“（子公司）只賺比亞迪的錢，那不叫本事，拆出去賺市場的錢那才叫本事。”

2021年底，比亞迪董事長王傳福在談及比亞迪拆分核心業(yè)務獨立上市的決策時，曾如是說道。彼時王傳福還提及，比亞迪半導體已經(jīng)在上市的路上，未來還有更多的事業(yè)部會上市，電池、電機驅(qū)動都有可能。

王傳福可能低估了拆分上市的難度。2022年11月15日，在IPO進程四度被“中止”后，比亞迪公告了比亞迪半導體主動撤回創(chuàng)業(yè)板上市申請的消息。“待條件成熟時，公司將擇機再次啟動比亞迪半導體拆分上市工作?！?

來源：比亞迪公告

IPO折戟背后，比亞迪半導體估值變化、經(jīng)營模式等問題遭到重點關注。對大客戶依賴越來越深，比亞迪半導體距離“條件成熟”還有多遠？

主動撤回IPO為哪般？

對于終止推進子公司分拆上市的原因，比亞迪解釋稱是在新能源汽車行業(yè)高速增長的背景下，比亞迪半導體新增晶圓產(chǎn)能遠不能滿足下游需求，需要搶時間開展大規(guī)模晶圓產(chǎn)能建設，可能會對公司未來資產(chǎn)和業(yè)務結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響所致。

資料顯示，比亞迪半導體前身為比亞迪微電子，成立次年便開始研發(fā)車規(guī)級IGBT產(chǎn)品，后者作為重要的功率半導體，是新能源汽車除電池外成本第二高的元件。

不過，國內(nèi)IGBT市場長期被國際巨頭壟斷，比亞迪也是直至公司自研IGBT芯片的崛起，才逐步完成旗下各個產(chǎn)品線的自主替代。而比亞迪長期占據(jù)比亞迪半導體最大客戶位置的局面，也招來了外界的質(zhì)疑。

2019-2021年，比亞迪半導體向比亞迪集團銷售商品、提供勞務及合同能源管理服務的金額占營收的比例分別達到了54.86%、59.02%和63.37%，第二大客戶則驟降至3%上下。與此同時，比亞迪半導體給關聯(lián)方的供貨價格折扣力度持續(xù)加大，還能無償使用比亞迪在全球范圍內(nèi)擁有的注冊商標，以及比亞迪股份的財務系統(tǒng)。這些條件，都為比亞迪半導體的“獨立經(jīng)營能力”畫上了問號。

值得注意的是，隨著比亞迪新能源汽車銷量和市占率的逐步增長，比亞迪半導體的銷售集中度甚至可能進一步提升。

來源：罐頭圖庫

一組數(shù)據(jù)是，比亞迪新能源汽車達到第一個百萬銷量用了13年，第二個用了1年，第三個僅用不足半年。2022年前十個月，比亞迪累計交付的新能源汽車數(shù)量約140萬，同比增長158.5%，比全球新能源汽車銷量第二的特斯拉多交付了近50萬輛。

在此背景下，比亞迪半導體的產(chǎn)能負荷水漲船高，公司對產(chǎn)能擴建的需求也已經(jīng)迫在眉睫。而建設產(chǎn)能產(chǎn)生的折舊攤銷、利息、股份支付等固定費用，則可能會讓比亞迪半導體的盈利能力大打折扣。

“現(xiàn)在新能源汽車發(fā)展也非常快，我們得首先保證供應鏈給我們自主可控的供應。”比亞迪董秘表示，未來比亞迪半導體的業(yè)績也會反映在比亞迪的財報中。

事實上，除了產(chǎn)能瓶頸，比亞迪半導體在技術實力上與英飛凌、富士電機、三菱電機等國際IGBT巨頭相比還存在差距。

騰訊研究院資深專家張孝榮表示，比亞迪芯片的不足有兩個，一是技術成長空間有限，具備成熟芯片的生產(chǎn)能力，但無法向先進制程延伸；二是獨立性受質(zhì)疑，業(yè)務過于依賴比亞迪，缺少對外拓展新客戶的能力。

不久前證監(jiān)會的問詢函曾要求比亞迪半導體說明濟南半導體斥巨資購買8英寸晶圓芯片生產(chǎn)線設備的合理性，因目前多數(shù)國際主流半導體設備廠商將資源更多投入在12英寸設備研發(fā)及生產(chǎn)上。

來源：罐頭圖庫

的確，8英寸向12英寸轉(zhuǎn)產(chǎn)已成為業(yè)內(nèi)趨勢，因為12英寸單位成本更低，生產(chǎn)線也基本實現(xiàn)了全自動化，生產(chǎn)效率和良率都更高。

但12英寸投資成本高昂，且收益仍具不確定性。特別對于本就在技術方面與國際廠商存在差距的國內(nèi)廠商而言，鞏固8英寸可能是當下更好的選擇。對于截至2021年底只有1條6英寸產(chǎn)線的比亞迪半導體就更是如此。

好消息是，始于2020年的半導體產(chǎn)能緊缺一直延續(xù)至今，這讓國產(chǎn)替代迎來了重要的窗口期。但想要在現(xiàn)有基礎上繼續(xù)突破，甚至完成對國際廠商的超越，進而與比亞迪之外的更多頭部企業(yè)達成合作，比亞迪半導體還有很長的路要走。

“比亞迪半導體在市場成熟度方面甚至還不如比亞迪電池，短時間內(nèi)談不上獨立經(jīng)營?！秉S河科技學院客座教授、汽車分析師張翔表示。

小米低價入股遭證監(jiān)會問詢

除了對經(jīng)營能力和商業(yè)模式的質(zhì)疑，證監(jiān)會特別在問詢函中提到比亞迪半導體的股東小米產(chǎn)業(yè)基金，引發(fā)業(yè)界關注。

2020年5月22日，比亞迪以1億元的價格向小米產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)讓其持有的比亞迪半導體1.67%股權(quán)，雙方一致確定以60億元的估值進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，小米產(chǎn)業(yè)基金的受讓價格為19.95元/注冊資本。

來源：罐頭圖庫

緊接著，比亞迪又于5月26日、6月12日以增資的形式引入兩輪投資者，包括紅杉、中金、喜馬拉雅、聯(lián)想等在內(nèi)共計44家機構(gòu)投資27億元，小米產(chǎn)業(yè)基金又名列其中。此時的投前估值已升至75億元，增資價格為24.98元/注冊資本。

這也是迄今為止，比亞迪半導體僅有的三次融資經(jīng)歷。最后一輪融資后，公司估值飆升至百億以上。而小米產(chǎn)業(yè)基金合計拿到1.72%股權(quán)，總代價為1.5億。

對此證監(jiān)會要求比亞迪半導體說明，小米產(chǎn)業(yè)基金受讓股份與相關投資者增資時間相近但價格不同的原因，是否存在其他利益安排。

而比亞迪則解釋稱，小米產(chǎn)業(yè)基金前后兩次入股取得股權(quán)的方式不同，其首次受讓股權(quán)時，資金并未投入到發(fā)行人體內(nèi)，且股權(quán)轉(zhuǎn)讓相較增資存在一定折價是市場慣例；此外，雙方談判期間外部市場環(huán)境發(fā)生了變化，后續(xù)增資擴股時國內(nèi)半導體概念受追捧，投資者愿意給出更高估值；且通過增資拿到的股權(quán)比通過受讓得來的股權(quán)多了回購的權(quán)利。雙方不存在關聯(lián)關系，沒有其他利益安排。

此外，2020年4月比亞迪半導體實施的股權(quán)激勵方案中，評估的公允價值為15.3元/每單位注冊資本，對應整體估值45.93億元；而至5月22日，小米產(chǎn)業(yè)基金受讓股權(quán)時，估值為59.88億元；5月26日第一輪投資者增資后估值94億元；6月12日第二輪投資者增資后估值102億元。

據(jù)此證監(jiān)會要求比亞迪半導體說明，股權(quán)激勵方案中發(fā)行人股權(quán)公允價值評估值大幅低于小米產(chǎn)業(yè)基金、第一輪投資者、第二輪投資者入股估值的原因及合理性。

而比亞迪半導體則給出了評估師最初對期權(quán)公允價值進行估值的計算過程，并進一步表示與第一輪、第二輪投資者簽訂的增資協(xié)議中包含共同出售權(quán)、回購權(quán)、反稀釋等特殊權(quán)利條款，這些是小米產(chǎn)業(yè)基金受讓部分老股時不具備的。且小米產(chǎn)業(yè)基金入股后，公司引資事項受到投資人高度關注，一定程度上使估值有所上升，高估值也反映了市場情緒的變化。

值得一提的是，如果比亞迪半導體真的成功上市，并實現(xiàn)中金公司給出的300億估值，則小米這筆投資的賬面浮盈將達3.66億。

今年投資17次超過去四年之和，

王傳福想走出“魚池”

“比亞迪擁有技術‘魚池’，里面有各種各樣的技術，市場需要時，我們就撈一條出來。”王傳福曾在多個場合提及“技術魚池”，芯片、電動車、軌道交通等都是魚池里的大魚。

魚池理論也與比亞迪一直以來的自給自足路線相對應。但就目前而言，比亞迪選擇的賽道困難重重，畢竟生產(chǎn)一輛車需要10000多個零件，即使是自供程度高的比亞迪，也需要提前預判、有效備貨、分攤風險。

想要走得更遠，眼界要更加開闊。于是王傳福開始邁出魚池，向產(chǎn)業(yè)鏈的其他伙伴拋去橄欖枝。

IT桔子數(shù)據(jù)顯示，比亞迪對外投資自2018年剛起步，至2019年總共只投資了3家公司，此后便呈現(xiàn)井噴態(tài)勢。今年尚未結(jié)束，比亞迪已經(jīng)進行了17次投資，比2018-2021年數(shù)量之和還多出4次；投資金額也達到了55.14億，是過去四年的兩倍還多。

來源：IT桔子

具體而言，比亞迪的投資十分垂直，多數(shù)集中在先進制造領域，其他領域還包括傳統(tǒng)制造和汽車交通，唯一一次被算在金融領域的投資，還是用在了新能源汽車品牌騰勢的身上。

圍繞新能源汽車行業(yè)，比亞迪已經(jīng)打造了一條貫穿產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游以及后市場的閉環(huán)布局。

如上游原材料方面，鋰鹽龍頭盛新鋰能引入比亞迪23億融資的申請剛獲通過、比亞迪還戰(zhàn)投了鋰電池溶劑NMP生產(chǎn)商中潤化學、鋰電銅箔廠商銅博科技等，并與鹽湖股份、天際股份等在碳酸鋰、六氟磷酸鋰等項目上達成了合作；自動駕駛方面，比亞迪投資了自動駕駛芯片后起之秀地平線、從事導航定位芯片制造的華大北斗、激光雷達系統(tǒng)頭部玩家速騰聚創(chuàng)等；比亞迪還連續(xù)增資與戴姆勒合資成立的騰勢新能源，希望進一步拓寬高端市場；并在新能源智能充電領域入股摯達科技……

來源：天風證券研報

另據(jù)天風證券梳理，截至今年8月19日，A股上市公司中比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈標的數(shù)量達35家。

2021年底，比亞迪舉辦了首屆投資者CEO年會，知情人士稱有20余家公司參會，王傳福也親自站臺，而這或只是比亞迪邁向開放的起點。7000億市值的比亞迪能否重回萬億甚至再創(chuàng)新高，現(xiàn)在正是成長的決定性階段。

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