“（子公司）只賺比亞迪的錢，那不叫本事，拆出去賺市場(chǎng)的錢那才叫本事。”

2021年底，比亞迪董事長(zhǎng)王傳福在談及比亞迪拆分核心業(yè)務(wù)獨(dú)立上市的決策時(shí)，曾如是說(shuō)道。彼時(shí)王傳福還提及，比亞迪半導(dǎo)體已經(jīng)在上市的路上，未來(lái)還有更多的事業(yè)部會(huì)上市，電池、電機(jī)驅(qū)動(dòng)都有可能。

王傳福可能低估了拆分上市的難度。2022年11月15日，在IPO進(jìn)程四度被“中止”后，比亞迪公告了比亞迪半導(dǎo)體主動(dòng)撤回創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)的消息。“待條件成熟時(shí)，公司將擇機(jī)再次啟動(dòng)比亞迪半導(dǎo)體拆分上市工作。”

來(lái)源：比亞迪公告

IPO折戟背后，比亞迪半導(dǎo)體估值變化、經(jīng)營(yíng)模式等問(wèn)題遭到重點(diǎn)關(guān)注。對(duì)大客戶依賴越來(lái)越深，比亞迪半導(dǎo)體距離“條件成熟”還有多遠(yuǎn)？

主動(dòng)撤回IPO為哪般？

對(duì)于終止推進(jìn)子公司分拆上市的原因，比亞迪解釋稱是在新能源汽車行業(yè)高速增長(zhǎng)的背景下，比亞迪半導(dǎo)體新增晶圓產(chǎn)能遠(yuǎn)不能滿足下游需求，需要搶時(shí)間開(kāi)展大規(guī)模晶圓產(chǎn)能建設(shè)，可能會(huì)對(duì)公司未來(lái)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響所致。

資料顯示，比亞迪半導(dǎo)體前身為比亞迪微電子，成立次年便開(kāi)始研發(fā)車規(guī)級(jí)IGBT產(chǎn)品，后者作為重要的功率半導(dǎo)體，是新能源汽車除電池外成本第二高的元件。

不過(guò)，國(guó)內(nèi)IGBT市場(chǎng)長(zhǎng)期被國(guó)際巨頭壟斷，比亞迪也是直至公司自研IGBT芯片的崛起，才逐步完成旗下各個(gè)產(chǎn)品線的自主替代。而比亞迪長(zhǎng)期占據(jù)比亞迪半導(dǎo)體最大客戶位置的局面，也招來(lái)了外界的質(zhì)疑。

2019-2021年，比亞迪半導(dǎo)體向比亞迪集團(tuán)銷售商品、提供勞務(wù)及合同能源管理服務(wù)的金額占營(yíng)收的比例分別達(dá)到了54.86%、59.02%和63.37%，第二大客戶則驟降至3%上下。與此同時(shí)，比亞迪半導(dǎo)體給關(guān)聯(lián)方的供貨價(jià)格折扣力度持續(xù)加大，還能無(wú)償使用比亞迪在全球范圍內(nèi)擁有的注冊(cè)商標(biāo)，以及比亞迪股份的財(cái)務(wù)系統(tǒng)。這些條件，都為比亞迪半導(dǎo)體的“獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力”畫(huà)上了問(wèn)號(hào)。

值得注意的是，隨著比亞迪新能源汽車銷量和市占率的逐步增長(zhǎng)，比亞迪半導(dǎo)體的銷售集中度甚至可能進(jìn)一步提升。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

一組數(shù)據(jù)是，比亞迪新能源汽車達(dá)到第一個(gè)百萬(wàn)銷量用了13年，第二個(gè)用了1年，第三個(gè)僅用不足半年。2022年前十個(gè)月，比亞迪累計(jì)交付的新能源汽車數(shù)量約140萬(wàn)，同比增長(zhǎng)158.5%，比全球新能源汽車銷量第二的特斯拉多交付了近50萬(wàn)輛。

在此背景下，比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)能負(fù)荷水漲船高，公司對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)建的需求也已經(jīng)迫在眉睫。而建設(shè)產(chǎn)能產(chǎn)生的折舊攤銷、利息、股份支付等固定費(fèi)用，則可能會(huì)讓比亞迪半導(dǎo)體的盈利能力大打折扣。

“現(xiàn)在新能源汽車發(fā)展也非常快，我們得首先保證供應(yīng)鏈給我們自主可控的供應(yīng)。”比亞迪董秘表示，未來(lái)比亞迪半導(dǎo)體的業(yè)績(jī)也會(huì)反映在比亞迪的財(cái)報(bào)中。

事實(shí)上，除了產(chǎn)能瓶頸，比亞迪半導(dǎo)體在技術(shù)實(shí)力上與英飛凌、富士電機(jī)、三菱電機(jī)等國(guó)際IGBT巨頭相比還存在差距。

騰訊研究院資深專家張孝榮表示，比亞迪芯片的不足有兩個(gè)，一是技術(shù)成長(zhǎng)空間有限，具備成熟芯片的生產(chǎn)能力，但無(wú)法向先進(jìn)制程延伸；二是獨(dú)立性受質(zhì)疑，業(yè)務(wù)過(guò)于依賴比亞迪，缺少對(duì)外拓展新客戶的能力。

不久前證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢函曾要求比亞迪半導(dǎo)體說(shuō)明濟(jì)南半導(dǎo)體斥巨資購(gòu)買8英寸晶圓芯片生產(chǎn)線設(shè)備的合理性，因目前多數(shù)國(guó)際主流半導(dǎo)體設(shè)備廠商將資源更多投入在12英寸設(shè)備研發(fā)及生產(chǎn)上。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

的確，8英寸向12英寸轉(zhuǎn)產(chǎn)已成為業(yè)內(nèi)趨勢(shì)，因?yàn)?2英寸單位成本更低，生產(chǎn)線也基本實(shí)現(xiàn)了全自動(dòng)化，生產(chǎn)效率和良率都更高。

但12英寸投資成本高昂，且收益仍具不確定性。特別對(duì)于本就在技術(shù)方面與國(guó)際廠商存在差距的國(guó)內(nèi)廠商而言，鞏固8英寸可能是當(dāng)下更好的選擇。對(duì)于截至2021年底只有1條6英寸產(chǎn)線的比亞迪半導(dǎo)體就更是如此。

好消息是，始于2020年的半導(dǎo)體產(chǎn)能緊缺一直延續(xù)至今，這讓國(guó)產(chǎn)替代迎來(lái)了重要的窗口期。但想要在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)突破，甚至完成對(duì)國(guó)際廠商的超越，進(jìn)而與比亞迪之外的更多頭部企業(yè)達(dá)成合作，比亞迪半導(dǎo)體還有很長(zhǎng)的路要走。

“比亞迪半導(dǎo)體在市場(chǎng)成熟度方面甚至還不如比亞迪電池，短時(shí)間內(nèi)談不上獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。”黃河科技學(xué)院客座教授、汽車分析師張翔表示。

小米低價(jià)入股遭證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢

除了對(duì)經(jīng)營(yíng)能力和商業(yè)模式的質(zhì)疑，證監(jiān)會(huì)特別在問(wèn)詢函中提到比亞迪半導(dǎo)體的股東小米產(chǎn)業(yè)基金，引發(fā)業(yè)界關(guān)注。

2020年5月22日，比亞迪以1億元的價(jià)格向小米產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)讓其持有的比亞迪半導(dǎo)體1.67%股權(quán)，雙方一致確定以60億元的估值進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，小米產(chǎn)業(yè)基金的受讓價(jià)格為19.95元/注冊(cè)資本。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

緊接著，比亞迪又于5月26日、6月12日以增資的形式引入兩輪投資者，包括紅杉、中金、喜馬拉雅、聯(lián)想等在內(nèi)共計(jì)44家機(jī)構(gòu)投資27億元，小米產(chǎn)業(yè)基金又名列其中。此時(shí)的投前估值已升至75億元，增資價(jià)格為24.98元/注冊(cè)資本。

這也是迄今為止，比亞迪半導(dǎo)體僅有的三次融資經(jīng)歷。最后一輪融資后，公司估值飆升至百億以上。而小米產(chǎn)業(yè)基金合計(jì)拿到1.72%股權(quán)，總代價(jià)為1.5億。

對(duì)此證監(jiān)會(huì)要求比亞迪半導(dǎo)體說(shuō)明，小米產(chǎn)業(yè)基金受讓股份與相關(guān)投資者增資時(shí)間相近但價(jià)格不同的原因，是否存在其他利益安排。

而比亞迪則解釋稱，小米產(chǎn)業(yè)基金前后兩次入股取得股權(quán)的方式不同，其首次受讓股權(quán)時(shí)，資金并未投入到發(fā)行人體內(nèi)，且股權(quán)轉(zhuǎn)讓相較增資存在一定折價(jià)是市場(chǎng)慣例；此外，雙方談判期間外部市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了變化，后續(xù)增資擴(kuò)股時(shí)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體概念受追捧，投資者愿意給出更高估值；且通過(guò)增資拿到的股權(quán)比通過(guò)受讓得來(lái)的股權(quán)多了回購(gòu)的權(quán)利。雙方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，沒(méi)有其他利益安排。

此外，2020年4月比亞迪半導(dǎo)體實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案中，評(píng)估的公允價(jià)值為15.3元/每單位注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)整體估值45.93億元；而至5月22日，小米產(chǎn)業(yè)基金受讓股權(quán)時(shí)，估值為59.88億元；5月26日第一輪投資者增資后估值94億元；6月12日第二輪投資者增資后估值102億元。

據(jù)此證監(jiān)會(huì)要求比亞迪半導(dǎo)體說(shuō)明，股權(quán)激勵(lì)方案中發(fā)行人股權(quán)公允價(jià)值評(píng)估值大幅低于小米產(chǎn)業(yè)基金、第一輪投資者、第二輪投資者入股估值的原因及合理性。

而比亞迪半導(dǎo)體則給出了評(píng)估師最初對(duì)期權(quán)公允價(jià)值進(jìn)行估值的計(jì)算過(guò)程，并進(jìn)一步表示與第一輪、第二輪投資者簽訂的增資協(xié)議中包含共同出售權(quán)、回購(gòu)權(quán)、反稀釋等特殊權(quán)利條款，這些是小米產(chǎn)業(yè)基金受讓部分老股時(shí)不具備的。且小米產(chǎn)業(yè)基金入股后，公司引資事項(xiàng)受到投資人高度關(guān)注，一定程度上使估值有所上升，高估值也反映了市場(chǎng)情緒的變化。

值得一提的是，如果比亞迪半導(dǎo)體真的成功上市，并實(shí)現(xiàn)中金公司給出的300億估值，則小米這筆投資的賬面浮盈將達(dá)3.66億。

今年投資17次超過(guò)去四年之和，

王傳福想走出“魚(yú)池”

“比亞迪擁有技術(shù)‘魚(yú)池’，里面有各種各樣的技術(shù)，市場(chǎng)需要時(shí)，我們就撈一條出來(lái)。”王傳福曾在多個(gè)場(chǎng)合提及“技術(shù)魚(yú)池”，芯片、電動(dòng)車、軌道交通等都是魚(yú)池里的大魚(yú)。

魚(yú)池理論也與比亞迪一直以來(lái)的自給自足路線相對(duì)應(yīng)。但就目前而言，比亞迪選擇的賽道困難重重，畢竟生產(chǎn)一輛車需要10000多個(gè)零件，即使是自供程度高的比亞迪，也需要提前預(yù)判、有效備貨、分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。

想要走得更遠(yuǎn)，眼界要更加開(kāi)闊。于是王傳福開(kāi)始邁出魚(yú)池，向產(chǎn)業(yè)鏈的其他伙伴拋去橄欖枝。

IT桔子數(shù)據(jù)顯示，比亞迪對(duì)外投資自2018年剛起步，至2019年總共只投資了3家公司，此后便呈現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)。今年尚未結(jié)束，比亞迪已經(jīng)進(jìn)行了17次投資，比2018-2021年數(shù)量之和還多出4次；投資金額也達(dá)到了55.14億，是過(guò)去四年的兩倍還多。

來(lái)源：IT桔子

具體而言，比亞迪的投資十分垂直，多數(shù)集中在先進(jìn)制造領(lǐng)域，其他領(lǐng)域還包括傳統(tǒng)制造和汽車交通，唯一一次被算在金融領(lǐng)域的投資，還是用在了新能源汽車品牌騰勢(shì)的身上。

圍繞新能源汽車行業(yè)，比亞迪已經(jīng)打造了一條貫穿產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游以及后市場(chǎng)的閉環(huán)布局。

如上游原材料方面，鋰鹽龍頭盛新鋰能引入比亞迪23億融資的申請(qǐng)剛獲通過(guò)、比亞迪還戰(zhàn)投了鋰電池溶劑NMP生產(chǎn)商中潤(rùn)化學(xué)、鋰電銅箔廠商銅博科技等，并與鹽湖股份、天際股份等在碳酸鋰、六氟磷酸鋰等項(xiàng)目上達(dá)成了合作；自動(dòng)駕駛方面，比亞迪投資了自動(dòng)駕駛芯片后起之秀地平線、從事導(dǎo)航定位芯片制造的華大北斗、激光雷達(dá)系統(tǒng)頭部玩家速騰聚創(chuàng)等；比亞迪還連續(xù)增資與戴姆勒合資成立的騰勢(shì)新能源，希望進(jìn)一步拓寬高端市場(chǎng)；并在新能源智能充電領(lǐng)域入股摯達(dá)科技……

來(lái)源：天風(fēng)證券研報(bào)

另?yè)?jù)天風(fēng)證券梳理，截至今年8月19日，A股上市公司中比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的數(shù)量達(dá)35家。

2021年底，比亞迪舉辦了首屆投資者CEO年會(huì)，知情人士稱有20余家公司參會(huì)，王傳福也親自站臺(tái)，而這或只是比亞迪邁向開(kāi)放的起點(diǎn)。7000億市值的比亞迪能否重回萬(wàn)億甚至再創(chuàng)新高，現(xiàn)在正是成長(zhǎng)的決定性階段。

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