出品/公司研究室

文/海川

6月26日晚，小米集團(tuán)舉行新品發(fā)布會(huì)。會(huì)上，留足懸念的小米YU7正式公布售價(jià)：25.35萬(wàn)元起步。

消息發(fā)布后，小米YU7在3分鐘內(nèi)大定（支付5000元定金，7天后自動(dòng)鎖定不可退）數(shù)據(jù)突破20萬(wàn)臺(tái)，一小時(shí)大定突破28.9萬(wàn)臺(tái)。

“拿到這么多訂單，我的心情很激動(dòng)，遠(yuǎn)超過此前想象。”小米CEO雷軍在發(fā)布會(huì)后接受采訪時(shí)興奮地表示。

當(dāng)夜，小米集團(tuán)美股ADR最大漲幅接近12%。

不過，等到次日A/H股開盤后，無(wú)論是小米集團(tuán)港股（01810.HK）本身，還是A股小米概念股，幾乎全都是高開低走，收出陰線。

顯然，部分投資者選擇了趁著小米新車發(fā)布利好，高位獲利了結(jié)。

有業(yè)內(nèi)人士坦言，年初至今小米集團(tuán)股價(jià)漲幅超過70%，空頭未平倉(cāng)量達(dá)3.49億股，外資與內(nèi)資博弈激烈，不少投資者都擔(dān)憂YU7發(fā)布后小米股價(jià)見頂。

事實(shí)上，自從2018年7月上市，資本市場(chǎng)對(duì)于小米集團(tuán)的估值就一直存在很大爭(zhēng)議。公司股價(jià)也隨著這種爭(zhēng)議的延續(xù)，出現(xiàn)大起大落。

這一點(diǎn)，從小米集團(tuán)股價(jià)月K線走勢(shì)上看的特別清楚。

回過頭來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)小米集團(tuán)的定位，經(jīng)歷了三次躍遷。  

1.0時(shí)代（2018-2020）：硬件制造商標(biāo)簽。  

當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)小米集團(tuán)的核心認(rèn)知是：“性價(jià)比手機(jī)廠商”，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占比不足10%。在此期間，小米ASP僅997元，且被詬病“組裝廠”，技術(shù)壁壘薄弱。

這一切，成為其價(jià)值評(píng)估的“瓶頸” ，市場(chǎng)對(duì)其PE錨定15-20倍。

這段時(shí)間，小米股價(jià)從上市初的最高每股22.2港元，跌到10港元以下，最低觸及8.28港元。據(jù)說(shuō)，股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)后，一位早期女股東指著雷軍鼻子“罵”了個(gè)把小時(shí)。

2.0時(shí)代（2021-2024）：技術(shù)驅(qū)動(dòng)的智能制造躍遷。  

在此期間，小米高端手機(jī)ASP突破3500元（小米15起售價(jià)4499元），4000-5000元價(jià)位市占率22.6%；自研玄戒O1芯片、超級(jí)電機(jī)V8s（27200rpm）等技術(shù)專利超4萬(wàn)項(xiàng)。

這種突破，讓市場(chǎng)對(duì)小米估值錨出現(xiàn)轉(zhuǎn)變：PE提升至25-30倍，對(duì)標(biāo)科技硬件公司。

于是，小米股價(jià)從10港元附近上行，來(lái)到35港元附近。 

3.0時(shí)代（2025至今）：全場(chǎng)景生態(tài)平臺(tái)。

2024年3月，小米汽車第一款車型SU7發(fā)布，公司互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)的光芒照進(jìn)電動(dòng)車現(xiàn)實(shí)。

進(jìn)入2025年后，隨著小米SU7出貨量上升，澎湃OS串聯(lián)手機(jī)、汽車（SU7/YU7）、智能家居（9億設(shè)備），實(shí)現(xiàn)人車家閉環(huán)。與此同時(shí)， 6.74億MIUI用戶行為數(shù)據(jù)訓(xùn)練HyperMind系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)服務(wù)精準(zhǔn)推送。

這種人車生態(tài)的升級(jí)，也帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)小米估值邏輯新的質(zhì)變：從硬件PE轉(zhuǎn)向“終端入口×生態(tài)服務(wù)×數(shù)據(jù)價(jià)值”的SaaS化模型（如互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)享30倍PE）。

年初至今，借著中國(guó)資產(chǎn)重新估值的東風(fēng)，小米集團(tuán)成為海外資本與北水南下配置的重要對(duì)象，股價(jià)漲幅超過70%。

高處不勝寒。

隨著小米股價(jià)的走高，部分投資者開始擔(dān)憂小米股價(jià)見頂。YU7新車的發(fā)布，終于給他們帶來(lái)一個(gè)逢高派發(fā)的機(jī)會(huì)。

眼下，投資者對(duì)小米股價(jià)的擔(dān)憂，主要源于短期技術(shù)面調(diào)整與未來(lái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

除了前期車輛安全事故陰影外，市場(chǎng)最擔(dān)心的還是小米汽車交付能力：SU7積壓訂單超10萬(wàn)輛，原計(jì)劃的工廠二期年中投產(chǎn)沒能實(shí)現(xiàn)。YU7若共享產(chǎn)線，可能加劇交付延遲，引發(fā)退訂風(fēng)險(xiǎn)（當(dāng)前退訂率約40%）。  

不過，不少觀察人士表示：“YU7發(fā)布只是小米汽車階段性壓力測(cè)試。”

投資者的這種擔(dān)憂，并沒有逆轉(zhuǎn)小米集團(tuán)長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯：YU7作為SUV車型覆蓋家庭用戶，與SU7形成“轎車+SUV”雙矩陣，大概率復(fù)制特斯拉Model 3/Y的增量邏輯（特斯拉雙車策略推動(dòng)2023年銷量+38%）。 

這些觀察人士認(rèn)為，小米的終極戰(zhàn)場(chǎng)不在單一產(chǎn)品銷量，而在用生態(tài)黏性重構(gòu)用戶生活場(chǎng)景：當(dāng)汽車成為移動(dòng)的智能家居控制塔，手機(jī)化身健康管家，家電自動(dòng)響應(yīng)出行計(jì)劃，這種“無(wú)感互聯(lián)”體驗(yàn)的稀缺性，才是其挑戰(zhàn)蘋果、特斯拉的真正底牌。

他們認(rèn)為，在從“硬件流量入口”到“場(chǎng)景定義者”后，小米的下一個(gè)目標(biāo)是成為“標(biāo)準(zhǔn)制定者”（如統(tǒng)一充電協(xié)議、OS開源）。果真如此，小米集團(tuán)的估值，還有不小上升空間。

有圈內(nèi)人估算：小米集團(tuán)當(dāng)前市值1.54萬(wàn)億港元（約1.41萬(wàn)億元人民幣），顯著低于其分部加總估值2.13萬(wàn)億元（手機(jī)5000億+汽車2875億+IoT 2400億+互聯(lián)網(wǎng)1.1萬(wàn)億），因此，其合理價(jià)值區(qū)間在2.1-2.5萬(wàn)億元。

當(dāng)然，上述估值是靜態(tài)的，還需動(dòng)態(tài)納入產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)（-15%）與技術(shù)突破溢價(jià)（+30%）。換句話說(shuō)，小米集團(tuán)未來(lái)的的估值天花板，應(yīng)該在總市值3萬(wàn)億左右。