出品｜公司研究室基金組

文｜曲奇

作為銀華基金的“金字招牌”，近兩年，李曉星的業(yè)績很難令投資者滿意。他單獨管理的銀華心佳，自2021年1月成立以來，3年半的時間收益率為-44.63%，凈值僅剩0.55。

實際上，2021年以來，李曉星新發(fā)的7只基金無一例外全部虧損，少則虧損24%，多則虧損45%。基金持有者屬于被深度套牢的狀態(tài)之中。

李曉星在基金報告中稱，自己的投資方法和市場風格的偏好出現(xiàn)了階段性錯配，導致基金收益率階段性的跑輸基準。那么，李曉星的投資體系和方法是什么？為何在當前的市場環(huán)境中失靈了？

1、十只基金5種策略，李曉星龐而不精

作為銀華基金的“頂流”，目前李曉星旗下在管基金一共十只，2024年1季末管理規(guī)模為262.55億。

知名基金經(jīng)理“一拖多”的現(xiàn)象常見，多數(shù)基金經(jīng)理往往會將一個策略應(yīng)用在在不同基金上，導致新老基金持倉雷同。與多數(shù)基金經(jīng)理不同，若以各基金前十大重倉股來看，李曉星的十只基金竟然采用了5種投資策略。

這是因為李曉星是個投資多面手嗎？實際上，并不然。

在成為基金經(jīng)理前，李曉星曾擔任過新能源和電力設(shè)備行業(yè)的研究員，其能力圈也在這兩個行業(yè)上。

但李曉星在投資上，并不是以其能力圈為核心向其他行業(yè)逐一拓展，而是通過“找專家、組建團隊、開設(shè)不同產(chǎn)品線”方式實現(xiàn)跨圈投資。

李曉星曾在基金報告中說，“每個人都有自己的能力圈，而個人的能力圈的擴展需要時間和學費，如果這些時間和學費需要由持有人來承擔，我們認為并不合適。”

2017年，李曉星為抓住消費行情，找到在賣方做了5年食品飲料研究的張萍，組建了一只以行業(yè)專家為基礎(chǔ)的基金經(jīng)理團隊。他的團隊分工明確，張萍負責消費，杜宇負責TMT和半導體，程桯負責大盤股，李曉星負責新能源。

李曉星和張萍共同管理的銀華心享，重倉股主要為貴州茅臺、安井食品、美的集團等消費行業(yè)股票；與杜宇共同管理的銀華豐享，重倉股包括立訊精密、紫光國微、分眾傳媒等半導體、TMT行業(yè)股票；與程桯共同管理的銀華大盤，重倉股包括招商銀行、江蘇銀行、保利發(fā)展等高股息股票。

此外，他與張萍共同管理的銀華心選，或許由于規(guī)模偏小不足7億，重倉股為開勒股份、倍輕松、蔚藍鋰芯等百億市值左右的小盤股。

李曉星獨自管理的銀華心佳，重倉股包括匯川技術(shù)、五糧液、中航西飛、天齊鋰業(yè)等，覆蓋電力設(shè)備、白酒、軍工、新能源等行業(yè)。

李曉星曾說，“行業(yè)專家制是一個很好的方法，雖然人力成本很高，但我們相信把資源投入到團隊投研能力的建設(shè)上，才是長期正確的事情。”

行業(yè)專家制讓李曉星走了一條捷徑，快速補上自己的短板，相繼抓到了消費、新能源、半導體等板塊的行情，讓他的規(guī)模從不足10個億一路到100億、300億，2021年一度突破500億，成為市場“頂流”之一。

但2022年以來，李曉星的投資方法失效了，2022年和2023年連續(xù)兩年虧損。

2024年截至7月3日，李曉星十個產(chǎn)品中，僅他與程桯共同管理的銀華大盤，以1.82%的收益率小幅跑贏了滬深300，其余9個產(chǎn)品皆是負收益。

其中，他獨自管理的銀華心佳，年內(nèi)收益率-12.25%；與張萍共同管理的銀華心享年內(nèi)收益為-8.66%；與杜宇共同管理的銀華豐享，年內(nèi)收益-17.93%。

最終，李曉星養(yǎng)團隊的成本還是讓他的持有人承擔了。

2、銀華心佳3年虧損44%，持有人被深度套牢

任何一位公募基金經(jīng)理的身上都有雙重壓力，一方面是追求相對收益的排名壓力，另一方面是來自客戶要求絕對收益的壓力。

對于相對收益，李曉星曾在季報中表示，“基金經(jīng)理這個職業(yè)，大家都還是比較要強，誰都不希望自己做的比同行差。凈值不說謊，凈值比別人少一分，那持有人掙得錢就比別人少一分，而投資方法只是為了這個目標而服務(wù)的。”

實際上，凈值少一分，基金經(jīng)理的排名也要相應(yīng)往下滑，進而影響基金經(jīng)理的名氣、規(guī)模、獎金等等。

對于絕對收益，李曉星表示，“我們的投資理念長期穩(wěn)定的超額收益就是絕對收益，如果每年可以穩(wěn)定的跑贏基準一定幅度，從長期的角度看，最終會產(chǎn)生令投資者滿意的絕對收益回報。”

從對相對收益的解釋中，可以看出李曉星身上有“要強”的一面。在李曉星成為“頂流”之前，他恰巧是一位追求業(yè)績銳度的基金經(jīng)理。

李曉星曾將自己投資生涯分為三個階段，第一個階段是100億以下，主要用翻石頭的方法，去挖掘沒被市場價值發(fā)現(xiàn)的“高賠率、低勝率”的黑馬股，做出業(yè)績的銳度。

那么，100億以下時李曉星的業(yè)績表現(xiàn)如何？

2017年，李曉星獨自管理過兩只基金，分別是銀華中小盤和銀華盛世精選。年末，兩只基金的規(guī)模分別為36.23億和27.97億。其中，銀華盛世精選年初的規(guī)模只有0.22億。

2017年，銀華中小盤和銀華盛世精選的收益率分別為27.77%和47.49%，均跑贏滬深300。

可見，李曉星“翻石頭”的投資方式在規(guī)模偏小時確實十分奏效。

2021年李曉星規(guī)模突破500億后，他表示，“現(xiàn)在我們不太追求產(chǎn)品的銳度,更多追求真正給持有人賺到更多的錢，提升持有人的盈利體驗是我們的目標。” 

這一點，李曉星似乎并沒有做到。

2021年以來，李曉星共發(fā)行了7只基金。截至7月2日，這7只基金全部虧損。

其中，李曉星獨自管理的銀華心佳，自2021年1月8日成立以來，累計收益率為-44.47%，基金凈值已跌至0.6以下。

2021年發(fā)行時，銀華心佳是一只兩年定開的產(chǎn)品，初始規(guī)模為135億。2023年初，銀華心佳可以贖回后，基金持有人只贖回12.37億份，與最初的135億份額相比，贖回比例不到10%。

即便到了2024年1季末，銀華心佳總份額仍有100.37億份，但基金規(guī)模已縮減至59.59億。

從銀華心佳的份額和規(guī)模變動來看，當初在市場高點申購的基民們，多數(shù)仍處于深度套牢之中。3年虧損超40%，銀華心佳的持有者恐怕難有好的盈利體驗。

3、景氣度投資失效，高換手的“券商之友”

2023年2季報中，李曉星稱，“投資方法和市場風格的偏好出現(xiàn)了階段性的錯配，導致了我們的基金收益率階段性的跑輸了基準。”

實際上，以銀華心佳為例，自2022年3季度到2024年1季度，該基金已經(jīng)連續(xù)7個季度跑輸業(yè)績基準。那么，近兩年與市場風格錯配的李曉星，他有著怎樣的投資體系和方法？

李曉星的投資體系可以用五個字概括——景氣度投資。

他的投資方法是在A股200多個子行業(yè)中尋找8-10個未來2-3年景氣度持續(xù)上行的子行業(yè)投資，接著從這些行業(yè)中尋找業(yè)績維持較快增長的優(yōu)質(zhì)公司，然后再從中挑出估值合理的標的，最后選擇與市場存在一定預期差的標的。

在李曉星的投資體系里，景氣度＞業(yè)績增速＞公司質(zhì)地＞估值。他更傾向于投資中大市值中的白馬成長股，而非低估值股票。

但2023年以來，當市場風格偏向于具有防御性的高股息股票，而非成長股時，李曉星擅長的投資方法失效了。

其實，就在2023年7月，李曉星還曾表示，“根據(jù)我們的測算，現(xiàn)在市場中的機構(gòu)對于新能源的配置基本上已經(jīng)逐步降到了接近標配，估值分位處于歷史的低位，再往后來看，特別對于下半年，我們對新能源板塊的表現(xiàn)還是充滿信心的。”

李曉星還戲稱重倉新能源不是因為跑不掉，而是內(nèi)心依舊看好這個板塊。

但隨著新能源板塊的繼續(xù)下跌，李曉星也開始撤離了。銀華心佳與新能源相關(guān)的重倉股由2季度的6只，逐漸減少到4只，4季度時李曉星開始轉(zhuǎn)向消費和半導體，新能源相關(guān)股票僅剩1只。

在組合操作方面，李曉星是一個高倉位運作、持股分散、換股頻繁的基金經(jīng)理。

還是以銀華心佳為例，自2021年成立以來，銀華心佳的股票倉位長期保持在90%以上，但前十大重倉股的占比一直不到60%。而且隨著行情的下滑，前十大重倉股占比逐漸下滑。2023年年末占比只有22.42%。

對此，李曉星在財報中表示，“由于可選擇的標的變得更多，我們的持倉也變得更為分散一些。”

在換手率方面，有業(yè)內(nèi)人士稱李曉星以高換手被圈內(nèi)稱為“券商之友”。

隨著基金規(guī)模增大，每筆交易的成本也會抬升，基金的超額收益很容易被交易成本抹掉。2021年，李曉星在采訪中表示，“做好長期投資，盡量減少換手率。”

然而，根據(jù)天天基金網(wǎng)，2021年至2023年，銀華心佳年換手率分別為217.99%、376.05%、270.26%。

根據(jù)基金年報，2023年，銀華心佳股票交易費用為6711萬元，這筆交易費用毫無疑問也是由基金持有人來承擔。

李曉星也曾表示，“一招鮮”在一年、兩年甚至三年可能有效，但是長期下來，缺點終究會暴露，為此他組建了專家型的投研團隊。

但在近兩年的市場環(huán)境中，李曉星的“專家團隊”也不靈了，他終究還是拿基民的錢向市場交學費。這兩年，選擇他的基民損失是實實在在的，而李曉星可能只是丟掉了一些規(guī)模。