出品/公司研究室大健康產(chǎn)業(yè)組

文/刀客

元旦前夕，愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司（以下簡稱“愛爾眼科”，300015.SZ）發(fā)布了收購義烏愛爾、沅江愛爾等14家醫(yī)院部分股權的公告，交易對方為湖南亮視長銀醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、湖南亮視長星醫(yī)療產(chǎn)業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）、蕪湖遠翔天祐投資管理中心（有限合伙）、天津愛信企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）。

公司研究室注意到，除了天津愛信，其余三家合伙企業(yè)的二股東均為愛爾眼科全資子公司拉薩亮視創(chuàng)業(yè)投資有限公司。也就是說，愛爾眼科依然在延續(xù)體外孵化、成熟后收購并表的外延擴張之路。

1.2021年大手筆收購醫(yī)院29家，當年前9月研發(fā)占比僅1.36%

公告顯示，愛爾眼科這份交易金額超5.01億元的股權收購計劃，涉及14家醫(yī)院股權，這些醫(yī)院均是分布在義烏、沅江、蓋州、佳木斯、賀州、重慶北碚、固原、涼山、贛州、撫順、鐵嶺、齊齊哈爾、葫蘆島、營口這14個三線或三線以下城市的愛爾眼科醫(yī)院。

值得注意的是，這14家醫(yī)院的整體營收和凈利潤并不均衡，其中，有10家在2020年出現(xiàn)虧損，有5家2021年前10月依舊虧損，分別是重慶北碚、葫蘆島、義烏、賀州及固原市愛爾眼科醫(yī)院

根據(jù)公告數(shù)據(jù)，這14家醫(yī)院2020年合計虧損957.61萬元，2021年前10月合計盈利1923.77萬元。如果按股權比例計算，這14家醫(yī)院在2020年為愛爾眼科帶來虧損775.67萬元，在2021年前10月帶來盈利1229.38萬元。

此前，愛爾眼科2021年上半年完成了對武漢愛爾黃陂醫(yī)院等5家眼科醫(yī)院的部分股權收購，8月和10月擬收購10家眼科醫(yī)院的部分股權。如此推算，愛爾眼科2021年擬收購股權的醫(yī)院合計達29家。

也就是說，愛爾眼科目前依然在延續(xù)體外孵化、成熟后收購并表的外延擴張之路。事實上，通過并購擴大營收，一直是愛爾眼科上市后的一貫路數(shù)，2014年設立并購基金后只是變本加厲了而已。這一點，從愛爾眼科并購基金設立后，僅用4年時間，體外孵化醫(yī)院數(shù)量就猛增到120家就可以看出個大概。

一個很有意思的看點是，2018年—2021年9月，愛爾眼科研發(fā)支出占比分別為1.22%、1.53%、1.38%、1.36%。可以看出，這家眼科醫(yī)院集團研發(fā)占比近幾年始終不高。

公開信息顯示，截至2021年6月30日，從旗下眼科醫(yī)院數(shù)量及其地理分布上來說，愛爾眼科醫(yī)院數(shù)量高達155家，分布在全國各地一二三線城市，在民營上市眼科醫(yī)院里一馬當先。但從研發(fā)占比，似乎也證實了一個觀點：愛爾眼科目前更多地是一種數(shù)量上規(guī)模上的領先，并沒有構成技術上的高門檻，因此，也沒有形成真正的護城河。

2.4家交易方有3家二股東為全資子公司，投資者擔心涉嫌利益輸送

公司研究室注意到，2021年底公告的14家醫(yī)院股權交易中，作為交易對方的4家合伙企業(yè)中，除了天津愛信，其余三家合伙企業(yè)的二股東均為愛爾眼科全資子公司拉薩亮視創(chuàng)業(yè)投資有限公司。

以湖南亮視長銀醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）的交易為例，公司在公告中稱：“亮視長銀未直接持有公司股份，最近6個月內(nèi)未買賣公司股票，不是失信被執(zhí)行人。公司全資子公司拉薩亮視創(chuàng)業(yè)投資有限公司為亮視長銀有限合伙人。亮視長銀與公司控股股東、實際控制人、持股5%以上的股東以及公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在產(chǎn)權、業(yè)務、資產(chǎn)、債權債務、人員等方面均不存在關聯(lián)關系，并且不存在其他可能或已經(jīng)造成公司對其利益傾斜的其他關系?！?

不過，這種公告很難消弭中小投資者的擔心。有投資者在互動易(深交所公司)上問：

“2021年12月17日，愛爾眼科公告收購義烏、北碚、涼山和葫蘆島愛爾等14家醫(yī)院部分股權,交易價格合計5億元。其中,義烏愛爾2021年1～10月凈利潤-32.33萬元。請獨立董事不要答非所問：2021年半年報披露商譽減值7.78億元呢？愛爾眼科用2356.2萬元現(xiàn)金收購虧損的義烏愛爾凈資產(chǎn)149.66萬元59.5%股權溢價26.4倍，對價公允嗎?有損害中小股東利益情形嗎？涉嫌利益輸送違法犯罪嗎？”

愛爾眼科回復稱:為抓住醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的良好機遇，在未來競爭中占得先機，同時，基于標的醫(yī)院的基礎條件和發(fā)展趨勢，公司本次收購有利于盡快完善區(qū)域市場布局，形成規(guī)模效應，進一步深化在全國各地的“分級連鎖”體系，鞏固和提升公司的領先地位。本次收購的標的醫(yī)院均已形成良好的發(fā)展基礎，根據(jù)標的醫(yī)院的資產(chǎn)評估報告及現(xiàn)有的業(yè)務、人才和技術的基本情況，經(jīng)交易各方協(xié)商一致，確認相關收購價格。

3.高增長源于上市公司+PE基金的高杠桿運作，參股境內(nèi)創(chuàng)投機構家數(shù)至少有16家

這些年，愛爾眼科營收獲得快速增長。業(yè)內(nèi)人士認為，其高增長動力主要得益于兩點，一是眼科醫(yī)院業(yè)務復制能力初步得到驗證，可以快速復制；二是參股的并購基金體外孵化了大批眼科醫(yī)院，成了公司快速擴張的神器。

從2014年開始，愛爾眼科早期先后參與設立了前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀、亮視長銀、亮視長星、亮視晨星等7家專用于收購醫(yī)院資產(chǎn)的并購基金。這7家并購基金預計募資額合計為72億元。愛爾眼科對并購基金預計投資金額合計為12.68億元，占總募資額的17.61%。換句話說，愛爾眼科用12.68億元撬動了72億元。

假設開設一家眼科醫(yī)院需要投資額2000萬元，那么72億元募資額可以開設360家眼科醫(yī)院。這么多資金彈藥，完全可以支撐愛爾眼科覆蓋三四線城市，再到地級市及縣域，形成“分級連鎖”模式。

事實上，數(shù)據(jù)顯示，即使不計算已退出的湖南中鈺，愛爾眼科持股的剩下6家并購基金旗下眼科醫(yī)院總家數(shù)也已高達349家。

顯然，體外并購基金成就了愛爾眼科的高杠桿擴張。

一家產(chǎn)業(yè)研究機構認為，愛爾眼科這些年高增長的實質(zhì)就是上市公司+PE基金的聯(lián)合運作。在這家機構看來，愛爾眼科并購基金“三步走”模式逐步清晰。初始設立階段：出資比例均在 20%以下，撬動資本杠桿。一次收購階段：并購單個標的費用 2000 萬以下占 90%，收購整合推動標的價值實現(xiàn)。二次收購階段：適時并入有效維護投資者預期，杠桿率平均達 4.55倍。

2020年度股東大會上，愛爾眼科管理層曾表示公司未來將結束并購基金模式。但是，一個多年習慣了的商業(yè)路徑哪是那么容易改變的。事實上，嘗到并購甜頭的愛爾眼科，根本沒有放棄參股設立創(chuàng)投基金的念頭，相反，最近反而新參股了2家創(chuàng)投基金。

一家是2021年底公告的蘇州亮視遠筑股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)，擬投資9990萬元，持股19.98%。另一家是2022年1月5日晚公告的湖南亮視同星醫(yī)療產(chǎn)業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)，全資子公司拉薩亮視擬1.9億元投資，持股比例為19%。

截至2021年6月30日，財報顯示，愛爾眼科參股且被歸入其他非流動金融資產(chǎn)名下的公司中，可以明顯看出屬于創(chuàng)投基金性質(zhì)的公司已達14家，加上最近剛剛公告參股的2家，其旗下參股的創(chuàng)投基金至少已有16家。這些還都是境內(nèi)的，之前，愛爾眼科曾在境外開展收購，估計海外也有類似平臺。

4.每股收益未隨營收快速增長，商譽快速增加已超過凈資產(chǎn)1/3

一位業(yè)內(nèi)人士坦言，某種意義上可以說，愛爾眼科參股創(chuàng)投已經(jīng)上癮，欲罷難能。這樣的外延并購，固然降低了一些項目投資的前期風險，并帶來公司營收總額短期內(nèi)快速增加，但長此以往也有不少負面作用。

首先，從2016—2020年財報看，愛爾眼科營收同比增速雖然一直保持在兩位數(shù)以上，個別年份甚至接近50%，但公司每股收益同比增速卻明顯跟不上，只有2020年一年達到20%以上，2016-2017年竟然是負增長，2018-2019年增速也僅有1.05%、5.11%。這說明，公司整體業(yè)績蛋糕似乎做大了不少，但中小股東實際受益不大。

此外，伴隨著快速并購，愛爾眼科的商譽也開始快速增加。

公開信息顯示，上市當年的2009年底，愛爾眼科的商譽是459.6萬，第二年增加到9836萬，2014年底為2.49億；2015年底上升到4.48億，2016年持平，2017年暴增至21.22億，2019年26.38億，2020年再次暴增至38.78億。

對于這兩次商譽暴增，愛爾眼科的解釋是：2017年商譽增加，主要系公司2017年收購了西班牙ClínicaBaviera,S.A.、美國AWHealthcareManagement,LLC和增發(fā)注入9家醫(yī)院；2020年三季報商譽增加，主要系公司于2020年7月完成發(fā)行股份購買資產(chǎn)注入30家醫(yī)院。

這表明，伴隨著不斷的增發(fā)并購，進入愛爾眼科上市公司報表的并不都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

2021年8月20日，愛爾眼科公告擬3.27億元收購日照、威海、河源、江門新會和棗陽愛爾眼科醫(yī)院部分股權。公告發(fā)布后，不少投資者質(zhì)疑，愛爾眼科為什么要用現(xiàn)金3367.5萬元，溢價高達501.6倍，收購2021上半年凈利潤虧損26.75萬元、凈資產(chǎn)僅8.95萬元的河源愛爾75%股權？

這些質(zhì)疑與上述投資者對公司收購虧損的義烏愛爾眼科醫(yī)院的質(zhì)疑如出一轍。

最新的三季報顯示，愛爾眼科的商譽已升至41.26億，占當期資產(chǎn)總額的18.90%，超過凈資產(chǎn)的三成。如果未來業(yè)績增速放緩，公司可能存在商譽進一步減值的風險。。

5.增發(fā)融資接二連三看不到盡頭，前年7月剛融22.9億去年3月公告增發(fā)36億

值得注意的是，這么快速的并購擴張，很難想象依靠愛爾眼科自身的現(xiàn)金流去完成，因此，利用資本市場平臺融資勢在必然。

事實上，愛爾眼科近年確實在不斷增發(fā)。2018年1月增發(fā)募資17億，2020年7月增發(fā)募資22.9億。2021年3月26日晚，愛爾眼科發(fā)布公告，擬向不超過35名特定對象定向增發(fā)股份，募集資金約36億。

按照愛爾眼科目前的商業(yè)模式，其參股的創(chuàng)投基金體外孵化醫(yī)院已高達349家，且不說其自身直接投資新建醫(yī)院需要的資金，僅這349家醫(yī)院納入表內(nèi)，那需要的資金就是一個天文數(shù)字。以公司2021年年底公告收購的14家醫(yī)院部分股權花費簡單推算，這349家醫(yī)院將來大約需要125億元。

這只是靜態(tài)估算，眼下，愛爾眼科還在不斷參股新的創(chuàng)投基金，這些基金自然也要不斷孵化新項目。此外，從公司管理層與投資者交流記錄來看，公司正在打造“1+8”即1家世界級眼科中心和8家國家級水平的區(qū)域眼科中心。這些都是需要海量資金去實現(xiàn)的，因此，愛爾眼科的未來融資估計會源源不斷。

對于愛爾眼科來說，這種用上市公司賺來的錢左手孵化項目，右手又用上市公司增發(fā)的資金去溢價收購，如此循環(huán)往復，就像依托資本平臺玩轉的攤大餅有戲，不斷融資，不斷攤餅，這個大餅的邊際究竟在哪里？大餅的含金量到底有多少？天知道！

6.非流動金融資產(chǎn)占凈資產(chǎn)超15%，擬投入10億元做金融期貨

一家產(chǎn)業(yè)金融研究院首席策略分析師告訴公司研究室，愛爾眼科目前越來越像一家金融投資公司，隨著不斷參股創(chuàng)投基金，并購項目越來越多，其商譽也快速增長，長此以往，這種主要不是依靠內(nèi)源性資金發(fā)起的并購，蘊含的風險將越來越大。

這樣說，也不是沒有道理。從財報上看，截至2021年9月30日，愛爾眼科其他非流動金融資產(chǎn)金額為16.79億，占凈資產(chǎn)15.24%。這里，還沒有計算公司剛剛參股兩家創(chuàng)投的2.899億元資金。

這位分析師稱，越來越強的金融屬性自然會影響機構投資者對愛爾眼科估值的判斷。孰料，這位分析師的話音未落，愛爾眼科在金融業(yè)務上又有了新動作。

1月5日晚，愛爾眼科公告稱，為降低匯率及利率波動對公司經(jīng)營業(yè)績的影響，公司及其子公司擬結合實際業(yè)務需要，開展以套期保值為目的的金融衍生品交易業(yè)務，業(yè)務品種僅限于外匯遠期、外匯掉期、外匯期權、交叉貨幣掉期、交叉利率掉期等金融衍生品交易品種。金融衍生品交易業(yè)務名義本金不超過人民幣 10 億元，在該額度內(nèi)循環(huán)操作。

這個公告讓不少人感到困惑。僅從財報上，看不出愛爾眼科營業(yè)成本中涉及到多少外匯，從其2021年半年報營收結構分析，其上半年海外業(yè)務總計8.6億元。不過，這些業(yè)務應該都是在當?shù)匕l(fā)生的，不知道其中有多少涉及外匯兌換。

在風險莫測的外匯市場，如果僅僅是做套期保值，那么，風險應該是可控的。然而，以往案例說明，不少打著套期保值旗號參與期貨交易的上市公司，最終都因為沒有遵守承諾而賠了個底掉。

不知是不是因為1月5日晚上公告，1月6日，愛爾眼科股價放量大跌超6%，創(chuàng)近期新低。