出品｜公司研究室

文｜曲奇 編輯｜曉峰

這兩年，電子煙很火，無論是創(chuàng)業(yè)者還是投資者都賺得盆滿缽滿。不過，因?yàn)樵谖闯赡耆酥辛餍校娮訜熞惨鹆撕艽蟮臓?zhēng)議。誰(shuí)都知道，電子煙最大的風(fēng)險(xiǎn)是政策性風(fēng)險(xiǎn)，卻不知道監(jiān)管的大刀會(huì)何時(shí)落下。

3月22日，這一刀終于落下。當(dāng)日，工信部發(fā)布了一則電子煙法治化公告，或許預(yù)示著行業(yè)享受低稅紅利期要結(jié)束了。

霧芯科估值泡沫正被戳破

3月22日，工信部公布《關(guān)于修改<中華人民共和國(guó)煙草專賣法實(shí)施條例>的決定（征求意見稿）》，在附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”

這則公告對(duì)電子煙行業(yè)猶如一場(chǎng)強(qiáng)地震。

當(dāng)晚，美股上市的霧芯科技，股價(jià)一夜暴跌47.84%，市值蒸發(fā)144.6億美元，約合940億元人民幣。3月23日，港股上市的思摩爾跌27.22%，市值蒸發(fā)約1000億港元；A股上市的億緯鋰能跌15.85%，市值蒸發(fā)250億人民幣。

2個(gè)月前，霧芯科技還是資本市場(chǎng)上最耀眼的那顆星，成立3年就上市，市值最高曾達(dá)540億美元，約合3500億人民幣。電子煙的造富運(yùn)動(dòng)，讓公司創(chuàng)始人汪瑩成為中國(guó)最富有的幾個(gè)女人之一。

盡管霧芯科技的高光只持續(xù)了2天，隨后開始掉頭往下，但在工信部的公告發(fā)布前，霧芯科技市值仍有300億美元。而2020年前3季度，霧芯科技收入22億，凈利潤(rùn)只有1.09億。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月22日美股收盤后，股價(jià)接近腰斬的霧芯科技，動(dòng)態(tài)市盈率仍超1700倍，市凈率210倍。

即便不考慮電子煙的政策性風(fēng)險(xiǎn)，高PE、高PB的霧芯科技對(duì)大多數(shù)投資者而言，都是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)低賠率、估值泡沫特別大的投資標(biāo)的。投資霧芯科技就如同一場(chǎng)賭博，而嚴(yán)監(jiān)管下的政策調(diào)控，則是隨時(shí)可能戳破泡沫的那根針。

資本催肥電子煙獨(dú)角獸

電子煙吹起巨大泡沫的原因，或許是潛在的市場(chǎng)前景。

CIC數(shù)據(jù)顯示，2016年中國(guó)電子煙市場(chǎng)規(guī)模6億美元，2019年增長(zhǎng)到15億美元，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到113億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率65.9%。2020年中國(guó)電子煙市場(chǎng)的用戶規(guī)模約為300萬到500萬，約為中國(guó)煙民總數(shù)的1%。

行業(yè)增速快、電子煙滲透率有望繼續(xù)提高，再加上資本的推波助瀾，造就了霧芯科技這樣的“怪獸”。

2018年，霧芯科技的天使輪融資中，就有紅衫資本、IDG資本、源碼資本參與；2019年的A輪融資，霧芯科技再獲紅衫資本投資，此外還有山形資本，后者投資過理想汽車、火花思維等項(xiàng)目。

上市對(duì)創(chuàng)業(yè)公司來說，是一個(gè)新起點(diǎn)。2021年1月，霧芯科技站上了新臺(tái)階，卻也暴露了電子煙行業(yè)暴利的生意經(jīng)——近40%的毛利率。

需要注意的是，中國(guó)煙草要交近70%的稅，而霧芯科技等電子煙公司一邊做著讓人“成癮”的生意，一邊享受著高新技術(shù)企業(yè)15%的低稅收優(yōu)惠，低稅收的不合理性無法長(zhǎng)期維系。3月22日，隨著監(jiān)管一聲令下，霧芯科技的前途充滿迷霧。

行業(yè)走向面臨三種前景

新規(guī)之下，受到?jīng)_擊的不僅是霧芯科技，電子煙產(chǎn)業(yè)鏈上的品牌方、代工廠、零售店都會(huì)受到不同程度的沖擊。

中信證券對(duì)監(jiān)管可能造成的影響，做了樂觀、中性、極端三種情況分析。

中信預(yù)測(cè)，極端情況下，霧化電子煙的監(jiān)管納入《煙草專賣法實(shí)施條例》的執(zhí)行范圍，國(guó)家在生產(chǎn)、批發(fā)環(huán)節(jié)不對(duì)中煙體系外公司發(fā)放煙草專賣許可證。

依照中信證券的預(yù)判，極端情形下，所有民營(yíng)電子煙品牌廠商都無法在國(guó)內(nèi)從事生產(chǎn)銷售，而電子煙代工廠思摩爾，還有一些存在價(jià)值，比如生產(chǎn)煙槍。

中性情形下，霧化電子煙的監(jiān)管納入《煙草專賣法實(shí)施條例》的執(zhí)行范圍，工信部及國(guó)家煙草專賣局向思摩爾、霧芯科技等民營(yíng)企業(yè)頒發(fā)煙草專賣許可證同時(shí)加稅，或者由中國(guó)煙草專賣，但向思摩爾采購(gòu)產(chǎn)品。

此情況下，思摩爾的經(jīng)營(yíng)確定性仍高于霧芯科技，而霧芯科技作為頭部的品牌公司，比腰部或尾部的公司，相對(duì)具有優(yōu)勢(shì)。

樂觀情況下，國(guó)家采用“注冊(cè)備案制+消費(fèi)稅”的方式監(jiān)管霧化電子煙。

類似此前出臺(tái)的不得以線上引流、抽獎(jiǎng)等任何形式或渠道進(jìn)行電子煙網(wǎng)絡(luò)銷售及廣告宣傳禁令，行業(yè)內(nèi)中小公司出清，霧芯科技等頭部公司份額進(jìn)一步集中，優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，霧芯科技估值彈性大于思摩爾。

根據(jù)中信證券的預(yù)測(cè)，僅在樂觀情況下，霧芯科技的前景比思摩爾明朗。中性或極端情況下，“賣鏟子”的思摩爾經(jīng)營(yíng)確定性好于霧芯科技，后者的品牌和渠道恰恰是中煙最不缺的。

當(dāng)然，電子煙的未來發(fā)展，未必會(huì)像中信證券極端情況那么悲觀，市場(chǎng)上還有其他聲音。

卷卷智庫(kù)認(rèn)為，《決定》的出臺(tái)，并無意取締所有私營(yíng)電子煙企業(yè)，未來的電子煙市場(chǎng)，仍然留給了私營(yíng)電子煙企業(yè)發(fā)展的空間。但過往那種低門檻、自由經(jīng)營(yíng)的時(shí)代將徹底結(jié)束，電子煙產(chǎn)業(yè)進(jìn)入許可經(jīng)營(yíng)時(shí)代。

3月23日，北京市控?zé)焻f(xié)會(huì)表示，對(duì)電子煙的亂象應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，但建議不納入煙草專賣監(jiān)管。若按此建議，霧芯科技等品牌方還有留在牌桌上的機(jī)會(huì)。

只是，無論是樂觀還是極端情況，霧芯科技等電子煙公司輕則加稅，重則退出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這或許意味著，行業(yè)暴利的生意經(jīng)念不下去了，利潤(rùn)或有下滑風(fēng)險(xiǎn)。

到4月22日之前，對(duì)電子煙的監(jiān)管政策都屬于工信部征求意見階段，更加清晰的細(xì)則或?qū)⒃谥笸瞥觥Ｔ诒O(jiān)管的靴子落地之前，或許市場(chǎng)對(duì)電子煙“殺估值”的行為還將繼續(xù)，像霧芯科技等公司或迎來“戴維斯雙殺”。電子煙的造富神話，或許不會(huì)再有了。（完）