本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室

文｜天水

去年交出一份不及預(yù)期的三季報(bào)后，伊利的年報(bào)還是給了投資者一顆定心丸。

2022年，伊利收入1232億，增長(zhǎng)11.4%，凈利潤(rùn)94.3億，增長(zhǎng)8.3%。帶動(dòng)收入增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來自奶粉業(yè)務(wù)，同比增長(zhǎng)62%，收入高達(dá)262億。

但這份財(cái)報(bào)的瑕疵在于，伊利的基本盤液態(tài)奶收入僅增長(zhǎng)0.02%，同時(shí)，一季度液態(tài)奶收入下滑2.59%。疫情管控放開，消費(fèi)回暖后，基本盤能否重拾增長(zhǎng)，對(duì)伊利而言還是挺關(guān)鍵的。

奶粉業(yè)務(wù)固然亮眼，但隱患在于，自從伊利入股澳優(yōu)，澳優(yōu)凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下滑，并表澳優(yōu)帶來的商譽(yù)、無形資產(chǎn)、存貨、應(yīng)收賬款等，未來是否會(huì)發(fā)生減值，對(duì)投資者如同“地雷”一般。

01、液態(tài)奶增速能否改善？

2022年，伊利股份總營(yíng)收1231.7億，同比增長(zhǎng)11.4%；歸母凈利潤(rùn)為94.3億，同比增長(zhǎng)8.3%。

從分業(yè)務(wù)上看，伊利的基本盤液態(tài)奶收入849.26億，收入占比69%，與2021年849.11億相比，增速僅為0.02%；毛利率29.11%，同比增加0.78個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，伊利液態(tài)奶市占份額33.4%，穩(wěn)居細(xì)分市場(chǎng)第一。不過，在伊利的幾大業(yè)務(wù)中，液態(tài)奶是唯一增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯的業(yè)務(wù)線，基本盤近乎沒有增長(zhǎng)。

在業(yè)績(jī)說明會(huì)上，伊利表示，收入端來看，疫情封控對(duì)公司液奶業(yè)務(wù)的影響相對(duì)較大。隨著國(guó)內(nèi)疫情管控放開，消費(fèi)場(chǎng)景已迅速恢復(fù)，消費(fèi)力也在逐步恢復(fù)。2023年，液奶預(yù)計(jì)會(huì)實(shí)現(xiàn)比去年更快的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)會(huì)呈現(xiàn)逐步改善的趨勢(shì)。

伊利高管對(duì)于2023年液態(tài)奶的預(yù)期只給出了一個(gè)模糊的描述，預(yù)計(jì)會(huì)比2022年增長(zhǎng)更快，但2022年液態(tài)奶增速僅為0.02%，2023年液態(tài)奶究竟是高個(gè)位數(shù)增速還是低個(gè)位數(shù)增速，這對(duì)伊利收入端都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

根據(jù)一季度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2023年一季度，伊利液態(tài)奶收入217.41億，同比下滑2.59%。至少?gòu)氖杖攵丝矗患径纫簯B(tài)奶的消費(fèi)還沒有回暖。

對(duì)比過往行業(yè)增速，2016年以來，國(guó)內(nèi)液態(tài)奶市場(chǎng)就已經(jīng)進(jìn)入成熟期，5年來復(fù)合增長(zhǎng)率不足5%。此外，對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛，2022年，蒙牛液態(tài)奶收入782.7億，增速2.3%。

在液態(tài)奶方面，2023年伊利的增速很可能在2%到3%左右，預(yù)計(jì)帶來的收入增長(zhǎng)約20億。

02、澳優(yōu)帶來的喜與憂

上一年，帶動(dòng)伊利增長(zhǎng)的“箭頭”是奶粉及奶制品業(yè)務(wù)，全年收入262.6億，同比增長(zhǎng)62%，基本上可以確定為伊利的“第二曲線”。

市占率方面，尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，2022年伊利嬰幼兒配方奶粉市占率比2021年提高5個(gè)百分點(diǎn)、成人奶粉市占率同比提高1.1個(gè)百分點(diǎn)、奶酪業(yè)務(wù)的終端市占率同比提升3.5個(gè)百分點(diǎn)。

奶粉及奶制品業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)與澳優(yōu)并表有很大的關(guān)系。

澳優(yōu)旗下的嬰配粉業(yè)務(wù)主要分為以佳貝艾特為代表的羊奶粉，和以海普諾凱1897為代表的牛奶粉。

過去四年，佳貝艾特在中國(guó)進(jìn)口嬰幼兒羊奶粉市場(chǎng)始終占有至少六成份額，讓澳優(yōu)成為羊奶粉領(lǐng)域的“領(lǐng)頭羊”。伊利收購(gòu)澳優(yōu)，也是有意補(bǔ)充羊奶粉的競(jìng)爭(zhēng)力。

不過，在伊利正式并表澳優(yōu)的第一年，澳優(yōu)業(yè)績(jī)就發(fā)生了“變臉”。

2022年，澳優(yōu)收入77.96億，同比下滑9.08%；凈利潤(rùn)3.91億，同比下滑15.18%，為2018年以來最低凈利潤(rùn)。

值得一提的是，2021年伊利開始收購(gòu)澳優(yōu)股權(quán)，而澳優(yōu)2021年凈利潤(rùn)4.61億，相比2020年下滑56.75%。這也意味著，自從伊利入股澳優(yōu)到控制澳優(yōu)，后者的利潤(rùn)連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，相比收購(gòu)前凈利潤(rùn)減少了六成多。

從資產(chǎn)端來看，伊利收購(gòu)澳優(yōu)導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款、存貨、無形資產(chǎn)、商譽(yù)均大幅增長(zhǎng)。

2022年末，伊利應(yīng)收賬款30.88億，較2021年末增長(zhǎng)57.65%；存貨148.36億，較2021年末增長(zhǎng)66.38%；無形資產(chǎn)46.48億，較上年末增長(zhǎng)188.85%；商譽(yù)49.54億，較上年末增長(zhǎng)1517%。

澳優(yōu)的業(yè)績(jī)變臉與被伊利收購(gòu)有多少關(guān)系？過往有不少高溢價(jià)并購(gòu)的案例，控制前被收購(gòu)方業(yè)績(jī)漂亮，但控制后被收購(gòu)方突然換了一副模樣，往往會(huì)發(fā)生業(yè)績(jī)不及預(yù)期或大幅虧損的情況。

澳優(yōu)除了給伊利奶粉業(yè)務(wù)帶來高增長(zhǎng)外，對(duì)伊利未來的業(yè)績(jī)會(huì)造成哪些影響，比如無形資產(chǎn)減值、商譽(yù)減值等。盡管對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不會(huì)造成實(shí)質(zhì)影響，卻會(huì)對(duì)投資者利益造成傷害，這些都值得投資者警惕。

03、百億營(yíng)銷賺辛苦錢

國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)里，最優(yōu)秀的兩家公司無疑是伊利和蒙牛，前者在A股上市，后者在港股上市。

從近年來乳企雙雄的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)來看，伊利在逐步擴(kuò)大自己的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

收入端看，2022年，伊利收入1231億，增速11.4%，蒙牛收入926億，增速5.1%。無論是絕對(duì)值還是增速，伊利均高于蒙牛，收入差距由225億擴(kuò)大至306億。

毛利率方面，蒙牛略高于伊利，2022年蒙牛毛利率35.3%，伊利32.4%，超過伊利2.9個(gè)百分點(diǎn)。

在消費(fèi)行業(yè)，三成以上的毛利率并不算低，但相比于白酒行業(yè)，伊利、蒙牛賺得算是辛苦錢，說明奶制品這樣的大眾日常消費(fèi)品其商業(yè)模式遠(yuǎn)不及白酒。

作為國(guó)內(nèi)最擅長(zhǎng)營(yíng)銷的兩家公司，每到大型賽事或者活動(dòng)，比如去年的冬奧會(huì)或世界杯，都能看到這兩家公司鋪天蓋地迎面而來的廣告。為此，伊利、蒙牛每年在營(yíng)銷上的投入都超過上百億。

2022年，伊利銷售費(fèi)用288.2億，同比增長(zhǎng)19.54%，銷售費(fèi)用從17.46%提高至18.60%；蒙牛銷售費(fèi)用223.5億，同比下降4.85%，銷售費(fèi)用率26.65%降至24.14%。

從銷售費(fèi)用角度來看，蒙牛的投入力度更大，但費(fèi)用的投入產(chǎn)出比不及伊利。

銷售費(fèi)用花掉了一半以上的毛利率，導(dǎo)致伊利、蒙牛的凈利率只有個(gè)位數(shù)。

2020年至2022年，伊利的凈利率分別為7.33%、7.90%、7.55%，同期蒙牛凈利率分別為4.61%、5.63%、5.60%。伊利的凈利率比蒙牛高出2個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于未來的預(yù)期，在業(yè)績(jī)會(huì)當(dāng)天，伊利重申，即便未來還會(huì)面臨諸多不確定性，但到2025年期望利潤(rùn)率達(dá)到9%-10%的目標(biāo)維持不變。

銀河證券研報(bào)曾說，未來國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)有望繼續(xù)向寡頭集中,當(dāng)CR4超過50%時(shí),可以期待由雙寡頭向單一寡頭勢(shì)力的轉(zhuǎn)變,行業(yè)龍頭未來有望形成市場(chǎng)占有率接近40%的穩(wěn)固龍頭地位及高壁壘。

從當(dāng)下伊利和蒙牛的競(jìng)爭(zhēng)來看，蒙牛已經(jīng)顯得有點(diǎn)跟不上伊利的步伐，國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)正朝著由雙寡頭向單一寡頭格局的過渡。

在乳制品行業(yè)，伊利是國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的公司。但放眼整個(gè)消費(fèi)行業(yè)，伊利的商業(yè)模式又遠(yuǎn)不及白酒，且不拿茅臺(tái)來比，五糧液的凈利率就超過30%，與伊利毛利率想近。

伊利是一家優(yōu)秀的公司，但商業(yè)模式還是差了點(diǎn)。