本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室

文｜大壯

一直以來，伊利與蒙牛被公認為中國乳業的兩大寡頭。

2021年，伊利和蒙牛的市占率分別為23%、20%，第三、四、五名的光明、君樂寶和飛鶴加起來才13%。雙寡頭幾乎占據了市場的半壁江山，其實力是其他乳企無法企及的。

然而，2022年的消費行業并不算景氣，乳企雙雄的業績各有各的失意。蒙牛再次錯失千億銷售額，伊利第三季度凈利潤出現下滑。

同時，兩家公司的股價全年跌幅約20%，伊利直稱“公司投資價值存在一定程度的低估”。

站在當下來看，蒙牛和伊利誰是乳企行業更好的投資標的？

01、雙寡頭向單寡頭轉變，蒙牛接連錯失千億

銀河證券研報曾說，未來國內乳制品行業有望繼續向寡頭集中，當CR4超過50%時，可以期待由雙寡頭向單一寡頭勢力的轉變，行業龍頭未來有望形成市場占有率接近40%的穩固龍頭地位及高壁壘水平。

如今，國內乳企伊利、蒙牛的雙寡頭格局，是否會朝著伊利或蒙牛單寡頭格局轉變？

伊利年報要等到最后時刻（4月28日）才能披露，可以先從蒙牛年報略窺一二。

2022年，蒙牛收入925.9億，同比增長5.1%；凈利潤53.0億，同比增長5.5%。

業績會上，蒙牛總裁盧敏放表示，“我們對整體表現非常滿意，大家從報表中更多看到我們經營的改善，我覺得我們現在更加從容了。”

盧敏放對外表達了對業績的樂觀和滿意，但投資者會對蒙牛滿意嗎？

作為乳企雙雄之一，蒙牛和伊利之間的差距卻在逐漸變大。2022年前三季度，伊利收入936.8億，比蒙牛全年收入還要多10個億；凈利潤超80億，是蒙牛全年的1.5倍。

盧敏放的從容，究竟是為了安撫外界，還是認清與伊利差距后的無奈？

時光倒流回2017年，剛接任蒙牛總裁一職時，盧敏放喊出了“兩個千億”目標，即“2020年銷售額和市值均達到千億”。

而2020年至2022年，蒙牛收入分別為760.3億、881.4億、925.9億，其中2020年收入甚至還比2019年少了30億。

蒙牛收入遲早會超過千億，這幾乎是沒有懸念的，只是時間要比預期推遲幾年。如今，蒙牛已爽約三年。

對此，盧敏放表示要對“1000億”這個數字少點關注，“我不會特意去做一個1001億的銷售額來讓大家覺得很滿足，有質量地發展更重要。”

當銷售額連續三年無法兌現千億目標后，盧敏放改口追求有質量地發展，難道當初提出“雙千億”目標時，蒙牛只是求量而不求質？

對比蒙牛過往來看，2022年，公司收入增速5.1%，較2021年減少10.8個百分點；毛利率35.3%，同比減少1.5個百分點，且為2018年以來最低毛利率；凈利潤增速5.5%，同比減少37.1個百分點。

此外，根據東方財富數據，2022年，蒙牛經營現金流/營業收入的比值為0.0%，2021年為8.6%。

蒙牛的業績有好的一面，收入和利潤皆創新高。但比較糟糕的一面是，收入和利潤增速顯著放緩，毛利率為6年新低。這固然有消費不景氣的原因，但更源于蒙牛自身。

02、常溫奶格局穩定，低溫奶誰能率先嘗“鮮”？

無論是伊利還是蒙牛，液態奶都是公司業績的“壓艙石”。過去三年，蒙牛液態奶收入占比均超過80%，伊利液態奶收入占比均超過70%。

2022年，蒙牛液態奶收入782.7億，增速2.3%，收入占比85%。2022年前3季度，伊利液態奶收入641億，增速-0.95%，收入占比70%。

液態奶增速放緩甚至下滑，是整個行業面對的共同問題。2016年以來，國內液態奶市場就已經進入成熟期，5年來復合增長率不足5%。

盡管市場增速大不如從前，但競爭者卻越來越多，比如新品牌認養一頭牛等，便通過線上渠道實現了面向全國的銷售。物流和電商幫助這些新品牌突破了蒙牛、伊利遍布全國的線下銷售渠道，逼著蒙牛伊利做渠道改革。

具體來看蒙牛、伊利的液態奶布局，蒙牛這邊有300億大單品高端白奶特侖蘇、百億大單品基礎白奶和近百億常溫酸奶純甄。伊利手握3個200億大單品，分別是基礎純牛奶、高端常溫奶金典、常溫酸牛奶安慕希，同時還有一個百億單品常溫舒化奶。

相對而言，蒙牛更依賴“箭頭”特侖蘇，伊利則是多點開花，更為均衡。

但需要注意的是，蒙牛、伊利的百億單品都是常溫奶，而當下市場正在由常溫奶向低溫奶過渡。

尼爾森數據顯示，2021年上半年常溫奶的銷售額同比增長20.1%，而低溫奶的銷售額同比增長25.0%。根據歐睿數據，2015年至2020年，我國低溫奶銷售量與銷售額均呈現增長趨勢，年均復合增速分別為4.91%、9.04%。此外，也有行業分析師預測，未來低溫奶市場規模終要超過常溫奶。

面對市場的轉變，蒙牛、伊利也在與時俱進。伊利選擇沿用“金典”品牌，推出新產品“金典鮮牛奶”；蒙牛則是再起爐灶推出新品牌“每日鮮語”，以及通過收購獲得的“現代牧場”，以這兩個品牌進入低溫奶市場。

國盛證券報告顯示，2021年伊利低溫鮮奶增速超250%，增速達行業14倍，同期蒙牛低溫奶品牌每日鮮語增長約80%。

2022年，蒙牛每日鮮語實現遠高于行業平均水平的30%增長；2022年前三季度，伊利低溫鮮奶增速超過40%，預計全年增速50%。

液態奶方面，預計常溫奶競爭格局不會有太大變化，蒙牛、伊利在低溫奶領域的突破，誰率先擁有低溫奶百億單品或將成為發展關鍵。

03、蒙牛對外并購商譽高企，伊利收購澳優做補充

液態奶之外，蒙牛、伊利的業務大體相同，主要集中在奶粉、奶酪、冷飲（冰淇淋）等領域。

2022年，蒙牛冰淇淋業務收入56.5億，增長33%；奶酪及其他產品收入約48.1億，較上年同期幾乎翻番；奶粉收入38.6億，同比下滑近22%。

伊利方面，2022年前3季度，奶粉及奶制品收入187億，冷飲收入92億。

蒙牛被伊利拉開差距之處，正是在液態奶以外的市場。蒙牛全年奶酪和奶粉業務加起來只有不到90億的收入，不及伊利前3季度的一半。值得一提的是，伊利在嬰幼兒配方奶粉方面還擁有百億單品“金領冠”。

單就奶粉業務這一項而言，說蒙牛被伊利全方位壓制，一點也不為過。實際上，蒙牛對奶粉業務的投入不小，卻始終未形成自己的品牌。

2010年、2013年和2019年，蒙牛通過外延并購，分別收購了君樂寶、雅士利、貝拉米，這三個品牌先后成為蒙牛奶粉的支柱。

2019年前，蒙牛在奶粉市場尚可與伊利一戰。然而，由于河北政府的介入，2019年蒙牛將持有9年的君樂寶股權進行轉讓，自此奶粉業務出現大幅下滑。

2020年及2021年，蒙牛奶粉收入分別為45.9億、49.5億，分別被伊利甩開83億、113億的差距。

從2010年收購君樂寶算起，這12年間，蒙牛始終沒有打造出自己的奶粉品牌，只是試圖通過對外收購成熟的品牌，將其納入自己的體系，在奶粉市場占有一席之地。

反觀伊利，盡管對澳優這筆收購成為中國乳企最大的并購案，但這不過是在百億單品金領冠的基礎上，進一步補充羊奶粉的競爭力。

蒙牛在奶酪業務上，也與奶粉相似。2020年以來，蒙牛通過協議轉讓、二級市場增持及定增等方式持續增持妙可藍多股份，成為后者的控股股東。2022年末，蒙牛共持有妙可藍多1.81億股，持股比例35.01%。

2022年，妙可藍多收入48.3億，增長7.8%，凈利潤1.35億，下滑12.3%。

自2017年盧敏放掌舵蒙牛以來，蒙牛合計并購額超百億，持續的并購讓蒙牛資產負債率一路飆升。根據華創證券數據，2019年至2021年，蒙牛有息負債率均值接近50%，同期伊利的有息負債率不足20%。

2022年末，蒙牛負債總額677.6億，資產負債率57.52%，其中有息負債占比約為50%，明顯高于其他乳企平均水平。此外，2022年末，蒙牛商譽高達88.9億，較上年末增長83.0%。

2019年，蒙牛曾因雅士利銷售、經營利潤增長不及預期，確認相關奶粉業務商譽減值23億，對相關無形資產撥備1.73億。

可以說，并購是把“雙刃劍”，并購后整合得好，可以快速提升競爭力，但并購后整合不好，反倒會產生“拖后腿”的作用。

當下來看，伊利的業務布局比蒙牛更優、更穩，蒙牛若找到業務上的突破點，仍有“坐二望一”的機會。