當(dāng)你在招股書中看到下述內(nèi)容之后，是否會(huì)產(chǎn)生一種直覺：有一家房地產(chǎn)公司要上市了？

“于往績記錄期間，我們每年土地收購的建筑面積平均約為2.8百萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為3.5百萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為2.4百萬平方米。

自2019年起，就我們向我們管理的基金及投資工具出售的38個(gè)項(xiàng)目而言，我們已確認(rèn)出售所得款項(xiàng)總額為人民幣228億元，相當(dāng)于占土地收購及建設(shè)成本之和近50%的總開發(fā)收益。

我們的絕大部分現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（以單層或兩層物流倉庫為典型）自收購?fù)恋刂另?xiàng)目落成通常需要約14至22個(gè)月。”

要上市的不是房地產(chǎn)公司，而是京東產(chǎn)發(fā)，它們對(duì)自己的定位是“中國和亞洲領(lǐng)先、增長最快的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)及管理平臺(tái)，聚焦物流基礎(chǔ)設(shè)施并布局多元產(chǎn)業(yè)園區(qū)。”

乍一看，這其中也有一些房地產(chǎn)的屬性，但似乎將京東產(chǎn)發(fā)定位成房地產(chǎn)公司也并不妥當(dāng)，畢竟房地產(chǎn)公司多數(shù)是賣房的，況且京東產(chǎn)發(fā)的毛利率已經(jīng)達(dá)70%以上，哪個(gè)房地產(chǎn)公司能有這么高的毛利率。

但在讀懂?dāng)?shù)字財(cái)經(jīng)眼中，京東產(chǎn)發(fā)就是一家房地產(chǎn)公司，只不過它經(jīng)營的是商業(yè)地產(chǎn)，核心收益不是靠賣房，而是收租，所以其盈利能力與投資性房地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模強(qiáng)相關(guān)，這與一些以商業(yè)房地為核心的上市公司如恒隆集團(tuán)、太古地產(chǎn)類似，實(shí)際上它們的毛利率也十分接近，都在70%左右。

不同的是，上述兩家公司都已經(jīng)進(jìn)入成熟期，雖然營收沒有太多增長的想象力，但資產(chǎn)負(fù)債率較低，而京東產(chǎn)發(fā)處于高速發(fā)展期，卻是負(fù)“重債”前行。

1、  為什么認(rèn)為京東產(chǎn)發(fā)是一家房地產(chǎn)公司？

京東產(chǎn)發(fā)高速發(fā)展的關(guān)鍵詞就是“建、建、建”或者說蓋“房子”，當(dāng)然這里的房子是商用的“物流基礎(chǔ)設(shè)施”、“多元化產(chǎn)業(yè)園區(qū)”等。

截至2022年12月31日，京東產(chǎn)發(fā)資產(chǎn)管理規(guī)模總額人民幣937億元，總建筑面積為23.3百萬平方米，按建筑面積計(jì)，在亞洲排名第三，在中國排名第二。于往績記錄期間，其獲得的收入最主要來自基礎(chǔ)設(shè)施解決方案，截至2022年末，該收入占比已經(jīng)達(dá)到了93.2%，而基礎(chǔ)設(shè)施解決方案所得收入主要包括資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)的租金收入，占總收入的比重達(dá)91.3%。

這也是為何讀懂君將恒隆集團(tuán)、太古地產(chǎn)作為京東產(chǎn)發(fā)的參照物，因?yàn)樗鼈兊牡暮诵氖杖攵紒碜杂谑兆猓徊贿^提供的服務(wù)和收租的對(duì)象不同，而二者都是房地產(chǎn)公司，京東產(chǎn)發(fā)又如何能逃脫這個(gè)定位？

于2020年、2021年及2022年，京東產(chǎn)發(fā)的毛利率分別為39.4%、64.3%及70.6%。

京東產(chǎn)發(fā)2022年的毛利率水平甚至已經(jīng)比肩五糧液，但二者的區(qū)別在于：五糧液要高速增長，只需要考慮如何把價(jià)格和銷量提上去，而京東產(chǎn)發(fā)則需要不斷地投入大量資金蓋“房子”。

據(jù)招股書：“于往績記錄期，我們每年土地收購的建筑面積平均約為2.8百萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為3.5百萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為2.4百萬平方米。”

為何不斷地建“房子”，京東產(chǎn)發(fā)還能實(shí)現(xiàn)70%以上的毛利率？蓋房不用花錢嗎？

當(dāng)然要花，只不過京東產(chǎn)發(fā)花的錢變成了用來收租金的固定資產(chǎn)，按照會(huì)計(jì)制度，蓋“房子”花的錢并不會(huì)作為成本被記錄到利潤表中降低利潤，而是變成了資產(chǎn)負(fù)債表中的“投資物業(yè)”。（這是合法合規(guī)且合理的，讀者請(qǐng)勿YY。）

如果上面這段話你無法理解，可以記一個(gè)結(jié)論：京東產(chǎn)發(fā)的毛利率雖然很高，但實(shí)現(xiàn)高毛利率的基礎(chǔ)是不斷投入龐大資金去“建、建、建”，也就是說京東產(chǎn)發(fā)的商業(yè)模式很重，極重！

原因很簡單，京東產(chǎn)發(fā)建的都是“投資物業(yè)”，是用來收租的，回報(bào)周期必然比直接買賣長很多，“回本”需要曠日持久的經(jīng)營，要保持收入的高速增長，就需要不斷投入大量資金。

那么，京東產(chǎn)發(fā)的錢從哪里來？

2、錢來自何處？京東產(chǎn)發(fā)的時(shí)間窗口

有人將京東產(chǎn)發(fā)IPO看做一種潮流，畢竟阿里巴巴與京東幾乎同時(shí)喊話將旗下業(yè)務(wù)分拆上市，但實(shí)際上，京東產(chǎn)發(fā)幾乎已經(jīng)到了非上市不可的地步。

雖然毛利率高達(dá)70%以上，但京東產(chǎn)發(fā)依然是一家“重”到極致的公司，它的收入基礎(chǔ)來自于“投資性房地產(chǎn)”，且收入會(huì)隨投資性房地產(chǎn)的增加而增加。

如何增加投資性房地產(chǎn)？其實(shí)就是建、建、建，這需要花錢，很多的錢，從現(xiàn)金流量表可以看到，京東產(chǎn)發(fā)2020~2022各年投資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額高達(dá)345億元，而其經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額不過才30億元，差額資金來資源哪里？當(dāng)然是融資。

在債權(quán)融資方面，截至2022年末，京東產(chǎn)發(fā)的銀行及其他借款已經(jīng)高達(dá)258億元，這還沒有算應(yīng)付賬款之類的；當(dāng)然，京東產(chǎn)發(fā)有能力獲得更多的債權(quán)融資，截至2022年12月31日，其無抵押資產(chǎn)占據(jù)資產(chǎn)總額的70%以上，這意味著會(huì)有大量的金融機(jī)構(gòu)愿意做它的“乙方爸爸”，但問題是利息太高了。

2022年，京東產(chǎn)發(fā)的融資成本已經(jīng)達(dá)到了10.59億元，這已經(jīng)吞噬了2022年大半的經(jīng)營現(xiàn)金流，再借下去，京東產(chǎn)發(fā)賺的錢可能連利息都還不起，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)提升。

在股權(quán)融資方面，京東產(chǎn)發(fā)分別于2021年、2022年完成6億美元、7億美元的融資，并且在2021年、2022年通過股份發(fā)行獲得104億元、90億元。

雖然債權(quán)、股權(quán)融資金額都很大，但是京東產(chǎn)發(fā)是真的沒錢。

京東產(chǎn)發(fā)的2020~2022年的利潤表有一個(gè)奇怪的現(xiàn)象：過去三年的稅前利潤比收入還高。這個(gè)現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因是“投資物業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)”，其實(shí)就是蓋的房子漲價(jià)了，但這部分利潤只是紙面上的數(shù)字，只要不賣就不會(huì)變成現(xiàn)金。

由于經(jīng)營所得的現(xiàn)金太少，即使大力融資2022年京東產(chǎn)發(fā)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物依然減少約16億元，賬上只剩下11億元，沒辦法，花費(fèi)實(shí)在太大了，尤其是蓋“房子”的花費(fèi)。

于2022年，京東產(chǎn)發(fā)投資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為人民幣221億元，除了收購子公司花費(fèi)的115億元之外，還有添置投資物業(yè)115億元；投資物業(yè)一直是京東產(chǎn)發(fā)花錢的大頭，于2021年及2020年，其添置投資物業(yè)支出73億元和61億元。

你能否想象這是什么概念？賬上只有11億現(xiàn)金、一年經(jīng)營現(xiàn)金流就17億的京東產(chǎn)發(fā)，要花100多億去搞工程，而且未來的花費(fèi)可能還更大。

而且添置投資物業(yè)是京東產(chǎn)發(fā)必須要做的事情，一方面如果想要保持高速發(fā)展，必須依賴不斷增加的物業(yè)做增量，另一方面業(yè)內(nèi)的競爭激烈，如果添置物業(yè)實(shí)際是增加行業(yè)競爭力，如果停止了，保不齊以后自己就被“馬太效應(yīng)”了。

讀懂君并不懷疑京東產(chǎn)發(fā)尚有融資的余力，但是2022年的京東產(chǎn)業(yè)已經(jīng)頗具規(guī)模，如果想要繼續(xù)保持高增長，勢必需要更大規(guī)模的融資，要知道當(dāng)前京東產(chǎn)發(fā)的融資規(guī)模就是百億級(jí)的。

如果更大的融資主要來自于債權(quán)，更多的融資意味著更高的利息，更高的利息意味著更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果主要來自于股權(quán)，一級(jí)市場接得住嗎？于是，上市就成了當(dāng)下最好的解決方案。

此外，讀懂君認(rèn)為，京東產(chǎn)發(fā)于此時(shí)上市還有另一番考慮，如上文：其已經(jīng)頗具規(guī)模，如果想要繼續(xù)保持高增長，勢必需要更大規(guī)模的融資，如果無法靠債權(quán)和一級(jí)市場拿到足夠的融資，那么京東產(chǎn)發(fā)幾年后的各項(xiàng)財(cái)務(wù)增速勢必沒有當(dāng)前好看，又如何獲得資本市場的青睞呢？

綜上，選擇這個(gè)時(shí)間點(diǎn)IPO對(duì)于京東產(chǎn)發(fā)而言恰到好處，也可以說：必須上市的時(shí)間窗口。

3、  你會(huì)對(duì)京東產(chǎn)發(fā)失望嗎？

既然京東產(chǎn)發(fā)的主要收入來自于租金，那么影響京東產(chǎn)發(fā)收入增長的因素就變得十分簡單：出租率、租金以及建筑面積。

據(jù)招股書：截至2022年12月31日，京東產(chǎn)發(fā)的已竣工現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)平均出租率超過90%；京東產(chǎn)發(fā)租金通常于租期內(nèi)每年上漲3.0%至5.0%。

從上述信息來看，出租率接近天花板、租金上漲幅度有限，單靠二者難以為京東產(chǎn)發(fā)獲得收入的高增長，那么最靠譜的增長方式還是“建、建、建”，自2018年初至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)總建筑面積擴(kuò)大的年平均復(fù)合增長率超過40%。

如果未來京東產(chǎn)發(fā)可以保持40%總建筑面積增速，收入的高增長自然水到渠成，但這明顯不是京東產(chǎn)發(fā)產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流可以支持的，二者的資金缺口已經(jīng)無法用小馬拉大車開形容了，簡直就是把五菱宏光的發(fā)動(dòng)機(jī)放到坦克上驅(qū)動(dòng)，全靠融資在后面“推”。

也就是說，京東產(chǎn)發(fā)繼續(xù)保持高速發(fā)展的前提是上市后獲得足夠的融資，多少算是足夠？僅2022年，不計(jì)其他支出，僅僅是投資物業(yè)（也就是建、建、建）就花了115億元，為近三年來最大值，即便如此，2022年京東產(chǎn)發(fā)買地、新開工和新竣工的建筑面積均較同比2021年有所下降。

還是那句話：模式太重了，太費(fèi)錢了，不過京東產(chǎn)發(fā)的生意是典型的“苦盡甘來”。

京東產(chǎn)發(fā)這種收租型的商業(yè)地產(chǎn)與交易型地產(chǎn)相比，雖然回報(bào)周期長，但好處在于它是一個(gè)累加的生意，多數(shù)的建設(shè)項(xiàng)目不會(huì)賣掉，而是長期貢獻(xiàn)收益，雖然上述三類建筑面積有所降低，但只要有不斷地新竣工項(xiàng)目，每年的收入就會(huì)源源不斷的增長，故而可以把就京東產(chǎn)發(fā)看做一個(gè)“下金蛋的雞”，把它養(yǎng)大很費(fèi)錢，但只要它足夠大了，就能源源不斷的產(chǎn)生現(xiàn)金流，正如同王健林對(duì)萬達(dá)集團(tuán)租金收入的評(píng)價(jià)：“任憑風(fēng)浪起，穩(wěn)坐釣魚船。”

從這個(gè)角度講，京東產(chǎn)發(fā)雖然前期投入大，但后期回報(bào)很穩(wěn)定、持久，那讀懂君為何要說失望呢？

首先說個(gè)前提，恒隆集團(tuán)、太古地產(chǎn)這種企業(yè)在讀懂君眼中是完全可以與京東產(chǎn)發(fā)對(duì)標(biāo)的，它們有著極為相似的“收入模式：收租為主，交易為輔”、“毛利率：70%左右”以及資本化率。

資本化率是是指用于評(píng)估收益性房地產(chǎn)資產(chǎn)的指標(biāo)，并通過將某一房地產(chǎn)的經(jīng)營凈收益除以其價(jià)值來衡量。2022年，中國衛(wèi)星城市和二線城市高標(biāo)倉的資本化率區(qū)間分別為5.15%–5.45%和5.60%–5.90%，預(yù)計(jì)資本化率未來將保持穩(wěn)定。而太古地產(chǎn)2022年的內(nèi)地的資本化率恰好也與高標(biāo)倉的資本化率區(qū)間較為重合。這個(gè)范圍基本與太古地產(chǎn)在國內(nèi)的資本化率重合。

如果以恒隆集團(tuán)、太古地產(chǎn)這類主要經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)的公司對(duì)標(biāo)，京東產(chǎn)發(fā)的市值想象力有限。

上述兩家公司均是十幾倍的PE，不過考慮到當(dāng)前京東產(chǎn)發(fā)凈利潤受“房價(jià)”波動(dòng)影響太大，故而讀懂君選擇市銷率和市凈率作為估值參考。

上述兩家公司的市凈率在0.5以下，考慮到京東產(chǎn)發(fā)的規(guī)模增速高于二者，據(jù)此，以比較樂觀的1倍PB計(jì)算，則京東產(chǎn)發(fā)的估值為320億元；上述兩家公司的市銷率在10倍以下，如果給到京東產(chǎn)發(fā)比較樂觀的20倍PS的估值，那么京東產(chǎn)發(fā)的估值大概是464億元。

你看到這兩個(gè)數(shù)字的感覺什么？讀懂君的感覺是不夠，如果以這個(gè)市值范圍融資，京東產(chǎn)發(fā)能夠獲取的資金能夠它高速發(fā)展多久？

或許會(huì)有讀者問：憑什么京東產(chǎn)發(fā)房地產(chǎn)漲價(jià)帶來的利潤不算？直接算PE啊。讀懂君的理由是：房價(jià)波動(dòng)是難以預(yù)計(jì)的，比如恒隆集團(tuán)和太古地產(chǎn)都出現(xiàn)過很多次房價(jià)下降吞噬利潤的情況，而且這部分收益只要不賣房，就只是賬面上的數(shù)字于經(jīng)營無影響。

但讀懂君依然愿意嘗試按照PE預(yù)估下京東產(chǎn)發(fā)的估值。

恒隆集團(tuán)和太古地產(chǎn)的PE在20倍以下，同樣是考慮到京東產(chǎn)發(fā)的業(yè)務(wù)增速，給到京東產(chǎn)發(fā)40倍PE，其估值大概是900億元，多了不少，市場會(huì)買賬嗎？

且不說會(huì)不會(huì)買賬，恒隆集團(tuán)和太古地產(chǎn)一定程度上代表了京東產(chǎn)發(fā)的終局——兩三千億的投資性房地產(chǎn)，然后100多億的收入，70%的毛利率，幾百上千億港元的市值......

京東產(chǎn)發(fā)也讓讀懂君想起了2020年上市失敗的京東數(shù)科，彼時(shí)京東數(shù)科被質(zhì)疑金融屬性太重，想象力有限，而今天得京東產(chǎn)發(fā)看上去像一個(gè)想象力不大的房地產(chǎn)公司，多么巧的輪回呀。

最后一點(diǎn)，雖然京東產(chǎn)發(fā)有些低于讀懂君的預(yù)期，但實(shí)事求是的說：它不是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資標(biāo)的，而是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的(是否低收益大家自己評(píng)估），只要它把現(xiàn)在的投資性房地產(chǎn)一賣，一切資金壓力也就沒有了，當(dāng)然它不會(huì)賣，但它有賣的能力起碼就意味著這個(gè)標(biāo)的不會(huì)像其他交易型房地產(chǎn)公司那樣惡性暴雷，起碼當(dāng)前是這樣的。

（本文不構(gòu)成投資建議，京東產(chǎn)發(fā)招股書內(nèi)容繁多，如有與招股書內(nèi)容不符之處，請(qǐng)以招股書為準(zhǔn)。本文配圖均來自于招股書。）