新經(jīng)濟(jì)IPO獲悉，由于受最新上市監(jiān)管政策影響，2022年9月份在深交所主板提交招股書的蜜雪冰城已經(jīng)撤下材料，逆轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。上市地點(diǎn)的更換對(duì)蜜雪冰城沖擊最大的是其估值。根據(jù)招股書，蜜雪冰城IPO估值高達(dá)648億元，對(duì)應(yīng)2021年31倍PE。有投行人士表示，考慮到蜜雪冰城未來(lái)增長(zhǎng)趨緩，可持續(xù)性存疑，無(wú)法支撐600億以上估值，再加上去年以來(lái)港股流動(dòng)性持續(xù)不足，蜜雪冰城的估值料有至少下滑3-5成下滑。

A股上市無(wú)望

寄望于在A股上市的茶飲加盟大王蜜雪冰城遭迎頭一擊。

最新消息稱，監(jiān)管部門將對(duì)核準(zhǔn)制下的主板申報(bào)設(shè)定行業(yè)限制，受限行業(yè)包括食品、餐飲連鎖、白酒、防疫、學(xué)科培訓(xùn)、殯葬、宗教事務(wù)等。圈內(nèi)流傳的文件顯示，包括食品和餐飲連鎖在內(nèi)的上述受限行業(yè)被列為“紅燈行業(yè)”，不允許申報(bào)主板上市；此外需要主管部門批復(fù)尚沒(méi)有拿到批復(fù)的也不能申報(bào)上市，例如互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、類金融平臺(tái)等。除了直接禁止的“紅燈行業(yè)”外，還有一個(gè)“黃燈行業(yè)”，涉及到服裝、家居家裝以及大眾電器等，通過(guò)燒錢模式、猛增加盟商發(fā)展起來(lái)的都不鼓勵(lì)申報(bào)上市。

據(jù)稱，受這一消息影響，正在深交所主板IPO的蜜雪冰城已經(jīng)撤回材料。不過(guò)，21世紀(jì)引述接近蜜雪冰城相關(guān)人士的回應(yīng)稱，“公司的上市工作正常推進(jìn)中，暫時(shí)沒(méi)有接到任何相關(guān)通知。” 新經(jīng)濟(jì)IPO從圈內(nèi)人士處獲得的消息稱，蜜雪冰城確實(shí)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所了。

新政策除了影響到蜜雪冰城上市外，正在申請(qǐng)上市的另外兩家餐飲公司—老鄉(xiāng)雞和老娘舅—可能也被波及。2022年5月19日，安徽老鄉(xiāng)雞餐飲股份有限公司遞交招股書，擬在上交所主板掛牌上市。2022年7月5日，老娘舅向上交所遞交招股書，擬在上交所主板上市。

自湘鄂情之后，A股是否應(yīng)鼓勵(lì)餐飲企業(yè)上市一直充滿爭(zhēng)議。由于中式餐飲固有的一些特點(diǎn)，餐飲企業(yè)財(cái)務(wù)往往極度不透明、合規(guī)性不足、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化水平差，難以大規(guī)模復(fù)制。湘鄂情就是一個(gè)最好的例子，上市后很快陷入衰敗，除了讓創(chuàng)始人及投資機(jī)構(gòu)成功套現(xiàn)之外，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)并無(wú)任何貢獻(xiàn)。

即便成功如海底撈者也逃不過(guò)中式餐飲上市公司的衰敗宿命。2018年海底撈在港交所上市，其市值最高時(shí)達(dá)到了4000多億，但2020年開始，海底撈業(yè)績(jī)出現(xiàn)大滑坡，市值兩年內(nèi)跌去70%。而在此期間，海底撈創(chuàng)始人張勇夫婦則審時(shí)度勢(shì)，加緊套現(xiàn)并移民新加坡。

有投行人士告訴新經(jīng)濟(jì)IPO，餐飲類企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表大多經(jīng)不起推敲，造假摻水嚴(yán)重，很多上市的目的只有一個(gè)，就是讓創(chuàng)始人和背后機(jī)構(gòu)套現(xiàn)離場(chǎng)。而且從過(guò)往港交所上市的中式餐飲企業(yè)看，上市后往往業(yè)績(jī)不佳，無(wú)法給予二級(jí)市場(chǎng)投資人良好回報(bào)。

648億估值存在泡沫？

由于港股和A股之間存在巨大估值差，所以擬上市企業(yè)都會(huì)首先嘗試申報(bào)A股，失敗之后再轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所或美股。蜜雪冰城所在的茶飲行業(yè)，此前已經(jīng)有一家在港交所上市的先鋒—奈雪的茶。2021年6月30日，奈雪的茶在港交所上市，上市首日破發(fā)，市值約300億港元。值得一提的是，奈雪的茶此前認(rèn)購(gòu)額超2200億港元，超額認(rèn)購(gòu)超430倍。上市后，奈雪的茶股價(jià)一路下跌，到2022年3月最低跌至3.65港元，下跌超80%。目前，奈雪的茶股價(jià)為7港元，市值122億港元，依然比上市之初低60%。

最有趣的是，2021年6月，奈雪的茶剛上市時(shí)，中信證券發(fā)布了一份研究報(bào)告，稱奈雪的茶作為目前唯一一家上市的現(xiàn)制茶飲頭部企業(yè)具備稀缺性，預(yù)計(jì)2023年市值可達(dá)377億港元。

明年奈雪的茶能不能到377億我們不知道，但2022年奈雪的茶市值可是跌到了62億港幣—不到中信證券給出估值的零頭。

股價(jià)表現(xiàn)不佳與奈雪的茶業(yè)績(jī)乏力有關(guān)。2019年、2020年和2021年，奈雪的茶營(yíng)業(yè)收入分別為25.02億元、30.57億元、42.97億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-3855萬(wàn)元、-2.02億元、-45.25億元，增長(zhǎng)幅度則是41.59%、-423.66%、-2141.27%。2021年，奈雪的茶凈利潤(rùn)經(jīng)調(diào)整后依然虧損1.45億元。2022年上半年，奈雪的茶錄得營(yíng)收20.45億，凈虧損2.49億元。

蜜雪冰城赴港上市的話，會(huì)不會(huì)重蹈奈雪的茶的覆轍？

從業(yè)績(jī)上看，蜜雪冰城要遠(yuǎn)勝奈雪的茶。2019-2021年，蜜雪冰城營(yíng)業(yè)收入分別為25.66億元、46.80億元、103.51億元；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為4.45億元、6.32億元、19.1億元。2022年一季度，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.34億元，凈利潤(rùn)約3.9億元。

在向深交所提交的招股書中，蜜雪冰城的發(fā)行估值高達(dá)648億元，對(duì)應(yīng)2021年31倍PE。這個(gè)估值高不高，我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比。

奈雪的茶目前在全國(guó)85個(gè)城市擁有904間自營(yíng)門店，折合單店估值1172萬(wàn)元；2021年和2022年上半年，奈雪的茶平均單門店凈虧損18萬(wàn)元和27萬(wàn)元。

截至目前，喜茶尚未上市，但喜茶的估值從2020年傳說(shuō)的1500億直降到2021年的600億，到2022年，喜茶的估值已經(jīng)沒(méi)人提了。喜茶自己也閉口不提上市的事，2022年初，喜茶忙著裁員、關(guān)閉門店，大幅下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，最低價(jià)產(chǎn)品進(jìn)入10元區(qū)，與蜜雪冰城等搶占低端市場(chǎng)。

目前，喜茶的門店數(shù)量約850家，按600億估值計(jì)算，其單家門店估值7000萬(wàn)元。去年，新經(jīng)濟(jì)IPO曾發(fā)文討論過(guò)喜茶的門店估值的荒誕性。根據(jù)喜茶創(chuàng)始人聶云宸披露的數(shù)據(jù)，喜茶單店月營(yíng)業(yè)額平均在100萬(wàn)以上，平均單店年收入1200萬(wàn)，約為奈雪的茶門店年?duì)I收的2倍。根據(jù)第三方報(bào)告，喜茶的凈利潤(rùn)率大約為5%-6%，喜茶平均單家門店年凈利潤(rùn)約60萬(wàn)-72萬(wàn)元。這意味著，投資這樣一家門店，大約要持續(xù)營(yíng)業(yè)100年才能回本。

這真的是一份百年基業(yè)。問(wèn)題在于，100年后，喜茶還在不在？

新經(jīng)濟(jì)IPO認(rèn)為，喜茶的估值是一場(chǎng)投資人抱團(tuán)忽悠的鬧劇，其崩盤是注定的，早到或晚到而已。600億不是喜茶估值的下限，而是永久的上限。根據(jù)喜茶與奈雪的茶營(yíng)收及盈利能力的對(duì)比，大致可以得到喜茶的真實(shí)估值：喜茶的估值不超過(guò)奈雪的茶市值2倍，即喜茶的合理估值應(yīng)為200-300億元人民幣。

蜜雪冰城的盈利情況明顯好于奈雪的茶和喜茶。截至2022年3月末，蜜雪冰城共擁有22276家門店，覆蓋了全國(guó)31個(gè)省份、自治區(qū)、直轄市，后續(xù)擴(kuò)張的空間有限。

按照648億元的估值計(jì)算，蜜雪冰城單店估值290萬(wàn)元；按2021年蜜雪冰城凈利潤(rùn)計(jì)算，平均單店貢獻(xiàn)利潤(rùn)8.6萬(wàn)元，單店平均投資回報(bào)率為2.9%。

大躍進(jìn)式加盟背后的風(fēng)險(xiǎn)

蜜雪冰城的核心商業(yè)模式是加盟制。加盟制下，品牌企業(yè)持續(xù)發(fā)展的兩個(gè)前提條件是加盟規(guī)模和加盟商盈利能力。

招股書顯示，蜜雪冰城的主要業(yè)務(wù)模式為加盟。蜜雪冰城旗下有“蜜雪冰城”“幸運(yùn)咖”“極拉圖”三大連鎖經(jīng)營(yíng)品牌。截至2022年3月末，蜜雪冰城共擁有22276家門店。

為了沖刺上市，蜜雪冰城采取了大躍進(jìn)的加盟策略，2019年、2020年、2021年、2022年一季度，蜜雪冰城新增加盟店數(shù)量分別為2998家、6088家、7643家、1772家，其中，2020年和2021年新增門店數(shù)量13731家，占目前門店總數(shù)的64%。

短時(shí)間瘋狂擴(kuò)張加盟的策略雖然刺激了蜜雪冰城營(yíng)收和凈利潤(rùn)急速膨脹，讓“速成”的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字非常好看，但對(duì)公司運(yùn)營(yíng)能力提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，尤其是涉及到食品供應(yīng)鏈和食品安全問(wèn)題，蜜雪冰城采用放羊式管理、一味追求加盟費(fèi)和賣原材料的急功近利模式，為其后續(xù)發(fā)展埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

向加盟商銷售原材料、設(shè)備、收取加盟費(fèi)、管理費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等是蜜雪冰城的主要盈利模式。2019年、2020年和2021年，蜜雪冰城加盟銷售收入分別為24.87億元、46億元、100.45億元，其中，商品銷售占比分別為94.63%、96.21%、95.21%。

招股書顯示，蜜雪冰城向加盟門店的單店銷售額逐年提升，從而帶動(dòng)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不斷增長(zhǎng)。

2019-2021年以及2022年一季度，蜜雪冰城對(duì)單店銷售額分別為41.33萬(wàn)元、44.4萬(wàn)元、58.72萬(wàn)元、10.66萬(wàn)元。

但考慮到蜜雪冰城面向下沉市場(chǎng)，價(jià)格是主要競(jìng)爭(zhēng)手段，門檻很低，其單店銷售額是否能持續(xù)提升存疑；而且蜜雪冰城的加盟店總量基本趨于飽和，這決定了其整體營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)將趨緩。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，蜜雪冰城的成功有賴于加盟商的持續(xù)賺錢能力。一旦低端奶茶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化（如喜茶、奈雪的茶轉(zhuǎn)向低端市場(chǎng)），加盟商無(wú)利可圖時(shí)，蜜雪冰城的加盟體系就會(huì)縮水甚至瓦解。蜜雪冰城的大部分加盟店都是在過(guò)去兩年吸引加入的，根據(jù)初始成本37萬(wàn)元測(cè)算，回本時(shí)間要4年左右，因此，2024-2025年才是檢驗(yàn)蜜雪冰城加盟體系是否成功的時(shí)間點(diǎn)，這也是蜜雪冰城最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。