不少產(chǎn)業(yè)下游市場集中度較高，廠商規(guī)模大、話語權(quán)強，而它們的供應(yīng)商就顯得相對弱勢。對這些供應(yīng)商來說，能成為某個或幾個大客戶的穩(wěn)定供應(yīng)商至關(guān)重要，毫不夸張地說，能否抱緊大客戶的“大腿”關(guān)系到企業(yè)的生死存亡。

澤潤新能是一家光伏組件接線盒廠商，客戶為光伏組件廠商，公司近幾年發(fā)展異常迅速。2020年至2022年，澤潤新能營業(yè)收入分別為1.49億元、2.97億元、5.22億元，2021年和2022年增速分別為98.53%、75.92%；凈利潤分別為747.62萬元、3778.39萬元、8639.91萬元，三年時間增長10倍以上。如此快速的增長不僅緣于行業(yè)的高景氣度，更有賴于公司“抱大腿”的經(jīng)營策略。

新經(jīng)濟IPO注意到，澤潤新能通過吸引客戶關(guān)聯(lián)方入股，綁定大客戶，增加相關(guān)銷售收入，從而帶動公司業(yè)績迅速提升。這種經(jīng)營策略本無可厚非——很多企業(yè)在發(fā)展過程中為了鞏固與客戶、經(jīng)銷商的關(guān)系，也會拉他們?nèi)牍桑餐苿庸景l(fā)展。然而澤潤新能這種操作卻是發(fā)生在馬上要IPO之時，利益相關(guān)方突擊入股不免引起大家對其業(yè)績真實性的懷疑。

另外，近幾年澤潤新能業(yè)績狂飆之時，公司產(chǎn)能也在迅速擴張。此外，澤潤新能募投項目也將大規(guī)模提升產(chǎn)能，短期產(chǎn)能快速提升將給公司市場拓展帶來巨大挑戰(zhàn)。

TCL中環(huán)多馬甲突擊入股

從澤潤新能近幾年前五大客戶來看，客戶A和TCL中環(huán)對公司至關(guān)重要，從2021年到2023年上半年，這兩大客戶均排名第一、二名。其中TCL中環(huán)不僅是澤潤新能的大客戶，還是其多家股東的關(guān)聯(lián)方。

根據(jù)公司招股書，股東廈門TCL為TCL科技全資子公司，而TCL中環(huán)控股股東同樣為TCL科技，也就是說，廈門TCL和TCL中環(huán)是同一控股股東的兄弟公司；天津中環(huán)最終實際控制人同樣為TCL科技；天津晟華則為天津中環(huán)的項目跟投平臺。

從上表可以看出，與TCL中環(huán)相關(guān)的股東廈門TCL、天津中環(huán)、天津晟華分別在2022年8月和12月入股或增資入股了澤潤新能，澤潤新能在2023年5月向深市創(chuàng)業(yè)板提交招股書。而就在2022年當(dāng)年，TCL中環(huán)為澤潤新能貢獻的收入從6725.05萬元快速增長到12273.32萬元，增幅高達82.50%。2023年上半年，TCL中環(huán)貢獻收入高達7998.60萬元，占澤潤新能總收入的比例約19.31%。另外，如果考慮Maxeon對澤潤新能收入的貢獻，TCL中環(huán)的地位就更加重要。Maxeon為TCL中環(huán)的聯(lián)營企業(yè)，TCL中環(huán)為其股東，并向其委派了董事。2022年之前，Maxeon并沒有進入澤潤新能前五大客戶之列，2022年Maxeon為后者貢獻收入4670.27萬元，占澤潤新能總收入的8.95%，排名第三；2023年上半年，Maxeon貢獻收入3748.11萬元，占比9.05%，排名第四。

深交所在問詢函中詢問稱，澤潤新能當(dāng)前主要收入來源于光伏組件接線盒相關(guān)產(chǎn)品，客戶較為集中，2021年及2022年對前兩大客戶銷售占比超過50%，且境內(nèi)客戶未包括國內(nèi)第一梯隊光伏組件企業(yè)。

由此可見，2022年相關(guān)公司入股后，尤其是TCL中環(huán)和Maxeon入股后，為澤潤新能貢獻收入大幅增長，是否存在“股權(quán)換訂單”的暗箱操作？巧合的是，上述交易又發(fā)生在澤潤新能申請上市前夕，具有強烈的利益輸送嫌疑。

2021年毛利率是同業(yè)兩倍

2022年和2023年上半年，澤潤新能與TCL中環(huán)相關(guān)（包括Maxeon）的收入占比分別為32.47%、28.36%，作為貢獻近三分之一收入的大客戶，TCL中環(huán)對澤潤新能的影響越來越大。這種影響有利有弊。好的方面，澤潤新抱牢TCL中環(huán)這個“大腿”，有望持續(xù)獲得穩(wěn)定訂單，支撐公司可持續(xù)發(fā)展；不利方面，TCL中環(huán)在澤潤新能經(jīng)營中掌握較強的話語權(quán)，削弱了后者的獨立性和經(jīng)營自主權(quán)。從招股書披露的財務(wù)指標(biāo)看，這種影響很明顯地表現(xiàn)在兩個方面：一是毛利率，二是應(yīng)收賬款。

從上表可比公司毛利率對比可以看出，2021年至2023年上半年，澤潤新能的毛利率分別高出行業(yè)平均毛利率13.56%、8.51%、6.37%，2021年之后遠高于行業(yè)內(nèi)的頭部廠商。澤潤新能在招股書中解釋稱，國外大客戶（客戶A）ODM產(chǎn)品毛利率較高，因此拉高了毛利率。不過，2021年、2022年、2023年上半年，客戶A的收入占比分別為42.36%、29.30%、25.02%，收入占比下降較快，但澤潤新能的平均毛利率基本未變，這是為什么？

新經(jīng)濟IPO注意到，天風(fēng)證券在2022年8月份的一份研究報告中指出，2021年受疫情、大宗商品漲價等因素影響，接線盒企業(yè)毛利率承壓，運營資金減少，通靈股份/快可電子/江蘇海天/諧通科技四家公司2021年毛利率分別為15.4%/18.36%/8.58%/12.73%。而澤潤新能2021年毛利率高達27.11%，大約是行業(yè)平均毛利率的兩倍，這很難讓人理解。

來源：天風(fēng)證券研究報告。

光伏接線盒的原材料成本占比約80%，而其中最主要的是電纜（約30%），所以，銅價上漲對接線盒的成本影響較大。2021年，國內(nèi)銅價從2020年之前的不到5萬元/噸一路上漲至6.6萬元/噸，這是導(dǎo)致通靈股份等毛利率大幅下降的主要原因。而澤潤新能2021年在電纜線成本（從2.55元/米增加至3.1元/米）大幅上漲前提下，毛利率還比2020年提高了近8個百分點，確實很神奇。

來源：天風(fēng)證券研究報告及澤潤新能招股書。

根據(jù)券商研究報告，光伏接線盒市場上，市場頭部企業(yè)通靈股份與快可電子為上市企業(yè)，市占率分別達11.4%和10%。2022年，澤潤新能營收只有5.2億元，不到通靈股份和快可電子的一半。不過，澤潤新能在招股書中披露，其截至2022年末的市場占有率約7.12%。如果按照通靈股份與快可電子的市占率計算，2022年光伏接線盒市場規(guī)模約100億元，由此計算，澤潤新能2022年的市占率大約只有5%。澤潤新能招股書披露的市占率數(shù)據(jù)涉嫌夸大。

整體規(guī)模小，市占率低，在一個技術(shù)門檻較低、市場化程度較高的行業(yè)，排名靠后的公司毛利率遠超頭部平臺實屬罕見。澤潤新能到底是靠什么做到的呢？

深交所在問詢函中也對澤潤新能的產(chǎn)品單價在2022年后出現(xiàn)異常上升表示質(zhì)疑，2022年及以后，TCL中環(huán)向澤潤新能采購光伏組件接線盒占同類產(chǎn)品采購金額的比例未明顯增加，均為40%-50%，但相關(guān)產(chǎn)品的采購金額增長。澤潤新能對賽拉弗的銷售也存在其關(guān)聯(lián)方（發(fā)行人股東常州蒼龍由賽拉弗中國區(qū)銷售總監(jiān)范毅控制）入股當(dāng)年銷售收入明顯增加的類似特點。深交所要求澤潤新能解釋，TCL中環(huán)、賽拉弗的關(guān)聯(lián)方入股對發(fā)行人業(yè)績的具體影響，并進一步說明入股后，TCL中環(huán)、賽拉弗等客戶向發(fā)行人的采購金額增長的原因；此外，還要求補充說明，Maxeon向澤潤新能采購?fù)惍a(chǎn)品占比情況及變化原因，分析向Maxeon的銷售價格公允性。

但是，澤潤新能在回復(fù)函中以申請赦免披露為由，拒絕披露其接線盒平均單位售價及平均單位成本以及毛利率情況。

來源：公司回復(fù)函。

但是，業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)通靈電器并不認(rèn)為接線盒的單位成本和單位售價是什么機密，通靈電器在招股書中如實披露了不同時期接線盒的單位成本及平均售價變化。

通靈電器在招股書中詳細披露了接線盒單位成本的變化情況。

實際上，在光伏接線盒這個技術(shù)壁壘不高且充分競爭的市場上，根本不存在什么不宜披露的秘密。天風(fēng)證券在上述報告中指出，光伏接線盒市場“技術(shù)壁壘低、產(chǎn)能約束小，行業(yè)基本處于供過于求的狀態(tài)，價格優(yōu)勢是獲取更多客戶的重要方式”。

來源：天風(fēng)證券相關(guān)研究報告。

應(yīng)收賬款居高不下，凈利潤真實性存疑

另外值得關(guān)注的是，澤潤新能應(yīng)收款項余額較大且增長較快。2020年至2023年上半年各期末，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項融資賬面價值合計分別為11091.89萬元、13696.01萬元、29380.58萬元和46002.23萬元，占各期末資產(chǎn)總額的比例分別為54.17%、46.30%、48.21%和58.79%；占各期收入比例為74.23%、46.16%、56.29%、111.04%。

無論從總資產(chǎn)占比還是收入占比來看，應(yīng)收款項都是巨大的。而應(yīng)收賬款多少直接反映看公司對下游客戶話語權(quán)的強弱，如此規(guī)模的應(yīng)收款項說明澤潤新能對客戶話語權(quán)很弱，這跟單個客戶對公司經(jīng)營影響過大有關(guān)，換句話說就是，應(yīng)收款項過大是公司“抱大腿”經(jīng)營策略的必然結(jié)果。

從另一個方面看，應(yīng)收賬款多雖然是接線盒行業(yè)通性，但企業(yè)如果累積過多的應(yīng)收賬款，必然面臨較高的營運資金壓力。將產(chǎn)品“打白條”賣出去，賬面上營收和凈利潤數(shù)據(jù)雖然好看，但實際上并沒有足夠的凈現(xiàn)金流入，或者說，公司實際上并沒有真正賺到錢。

招股書顯示，2020年-2023年上半年，澤潤新能凈利潤分別為747.62萬元、3778.39萬元、8639.91萬元和 6826.40萬元，對應(yīng)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1386.62萬元、2575.83萬元、3032.15萬元和1882.32萬元，不難發(fā)現(xiàn)，澤潤新能的凈利潤與現(xiàn)金流量凈額之間的差距較大，且報告期內(nèi)持續(xù)存在，不得不讓人懷疑其利潤的真實性。

澤潤新能解釋稱，2021年、2022年及2023年上半年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤差異主要由備貨存貨增加、應(yīng)收賬款增加有關(guān)。

眾所周知，IPO企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表造假的重災(zāi)區(qū)就是應(yīng)收賬款和庫存，虛增應(yīng)收賬款或庫存是很多企業(yè)虛增利潤的手段之一。澤潤新能在招股書中對其現(xiàn)金流量凈額的解釋不太有說服力。

來源：公司招股書。

巨頭擴產(chǎn)擠壓，新產(chǎn)能恐難消化

澤潤新能產(chǎn)能利用率表顯示，公司2023年上半年公司產(chǎn)能為2329.92萬套，而在回復(fù)問詢函中，可比公司產(chǎn)能對比表顯示，截至2023年6月30日，澤潤新能年化產(chǎn)能約為5000萬套，這種年化計算方法并未得到說明。是不是可以理解為，澤潤新能2023年上半年公司產(chǎn)能為2329.92萬套，2023年全年產(chǎn)能為5000萬套？如果是這樣，那2023年公司產(chǎn)能同比增長了69.74%。試想一下，公司2020年至2022年產(chǎn)能一直不高于3000萬套，且產(chǎn)能利用率未達到100%，那么2023年突然新增這么多產(chǎn)能，澤潤新能如何消化呢？

來源：公司招股書。

此外，澤潤新能的IPO募投項目“光伏組件通用及智能接線盒擴產(chǎn)項目”，建設(shè)周期12個月。項目建成后，公司將形成年產(chǎn)3500萬套通用接線盒產(chǎn)品以及100萬套智能接線盒產(chǎn)品的生產(chǎn)制造能力，也就是說，共計3600萬套光伏組件接線盒。對比公司2023年產(chǎn)能5000萬套，增長72%，產(chǎn)能增長明顯過快。

而上市公司通靈股份和快可電子也利用上市后資金的充裕規(guī)劃了巨大的擴產(chǎn)計劃。2023年3月，通靈股份披露全年產(chǎn)能約6600萬套，計劃未來三年將建成4500萬套的芯片接線盒的產(chǎn)募投項目，加上自有資金的投資擴產(chǎn)項目，預(yù)計未來接線盒產(chǎn)能超過1.5億套。快可電子公司2022年度接線盒產(chǎn)能為7000萬套，2023年接線盒產(chǎn)能有望達到1億套，頭部企業(yè)產(chǎn)能加速擴張，進一步提升行業(yè)集中度的同時，必然對二三線廠商造成擠壓，價格戰(zhàn)不可避免，澤潤新能可能尚未完成擴產(chǎn)，新產(chǎn)能便會面臨投產(chǎn)即虧損的尷尬處境。

另外根據(jù)招股書，澤潤新能已于2023年8月注冊成立泰國子公司并建設(shè)海外生產(chǎn)基地，服務(wù)于客戶A、潤陽股份等客戶。然而招股書并未披露該海外基地的產(chǎn)能，如果該產(chǎn)能是對國內(nèi)產(chǎn)能的替代，那產(chǎn)能過剩的問題將進一步凸顯。

總體來看，首先，澤潤新能產(chǎn)能信息披露不完善，讓人無法準(zhǔn)確掌握其產(chǎn)能數(shù)據(jù)；其次，產(chǎn)能快速擴張將不可避免地導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，募投項目這么大規(guī)模的擴產(chǎn)有沒有必要值得商榷。