本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室

文｜曲奇

11月18日，長城汽車創始人魏建軍控制的蜂巢能源向上交所遞交招股書，擬在科創板上市，擬募資150億元。

魏建軍十年前在長城汽車內部孵化的項目，如今已成為一只估值約600億的獨角獸。但目前，蜂巢能源仍面臨過度依賴關聯公司、未能盈利的困境。

01、十年前的項目成長為600億獨角獸

2012年，長城汽車內部成立了一個動力電池項目組，開展動力電池相關核心技術的預研工作。后于2016年，該項目組升級為動力電池事業部，也就是蜂巢能源的前身。

2018年初，長城汽車宣布將動力電池事業部獨立，注資13億元成立動力電池公司蜂巢能源，總部落戶于常州市，這也被外界視為魏建軍的“二次創業”。這時，長城汽車仍擁有蜂巢能源100%股權。

蜂巢能源獨立之后，上市公司長城汽車便與之進行割離。2018年10月，長城汽車將蜂巢能源100%股權，以7.9億元的對價轉讓給長城控股全資子公司保定瑞茂。由此，上市公司長城汽車與蜂巢能源成為兄弟公司。

股權轉讓兩個月后，2018年12月，長城汽車將123項動力電池相關專利及非專利技術資產轉讓給蜂巢能源保定分公司。原長城汽車副總裁唐海鋒、原長城材料工程研究院院長與技術中心副主任楊紅新，分別擔任蜂巢能源董事長和總經理。

至此，長城汽車完成了對蜂巢能源股權、技術和人才的轉讓。因短期內轉讓蜂巢能源一事，長城汽車收到了上交所的問詢函。當時，長城汽車回復稱，對蜂巢能源專利及一系列資產的轉讓與股權轉讓為一攬子交易安排，轉讓不會影響公司整體戰略。

根據招股書，目前，魏建軍通過保定瑞茂、長城控股合計持有蜂巢能源 40.26%股權，合計控制公司76.81%表決權，為封巢能源的實際控制人。

長城汽車曾表示，蜂巢能源獨立后，可以獲取更多社會資本入股。自2018年2月獨立后到上市前，蜂巢能源共進行了7輪融資，投資方涵蓋國家隊、知名機構、產業基金等。2022年1月的Pre-IPO輪融資后，蜂巢能源投后估值已高達460億元。

根據招股書，上市前，先進制造基金持股蜂巢能源6.01%的股份，京津冀基金持股4.81%，碧桂園創投持股4.49%，中銀基金持股2.6%，訊奇科技持股2.17%，深創投基金持股2.15%，三一重工持股0.6%，廣州小鵬汽車持股0.41%，湖北小米基金持股0.24%。

本次IPO，蜂巢能源計劃發行25%的股份，募資150億元。按此估算算，蜂巢能源對應估值約為600億。

02、年收入超40億三年半虧損30億

魏建軍曾說過，蜂巢能源不獨立根本就做不大。獨立后的蜂巢能源既可以為長城汽車提供電池供應，也可以為其他車企提供電池，借此成長為獨立電池品牌。

2019年至2021年，蜂巢能源的收入分別為9.29億、17.36億、44.74億，年均復合增長率119.42%。而2019年至2021年，蜂巢能源向長城汽車出售商品、提供勞務的金額分別為9.24億、16.69億、37.01億，收入占比分別為99.40%、96.09%、82.73%。

蜂巢能源董事長兼CEO楊紅新曾說過，“如果一個客戶占了一個企業的50%左右的份額，在任何一個領域，這個企業的商業模式都不是健康的。回歸到商業本質，我們要避免單一大客戶，避免份額過于集中。多個大客戶份額合理才是更健康的模式。”

2022年上半年，蜂巢能源收入為34.82億，收入進一步大幅增長，來自關聯方的收入占比也降至60%以下。

根據招股書，2022年上半年，蜂巢能源前5大客戶分別為長城汽車、合眾新能源、零跑汽車、安仕新能源、吉利汽車，前5大客戶占主營業務收入比例合計為88.00%。從單一大客戶來看，關聯公司長城汽車的收入占比為56.95%。按楊紅新的標準，蜂巢能源仍未形成一個健康的商業模式。

蜂巢能源的電池除了外供零跑汽車、吉利汽車、合眾新能源汽車之外，東風、嵐圖、小鵬、理想、光束、賽力斯等公司也是蜂巢能源的客戶。

根據招股書，2021年，蜂巢能源的動力電池裝機量同比增長超過430%，以1%的市占率擠進全球前十，排在其前面的競爭對手分別為寧德時代、LG新能源、松下公司、比亞迪、SK On、三星 SDI、中創新航、國軒高科、遠景動力。

國內市場方面，2021年，蜂巢能源裝車量3.22GWh，占比2.10%，在國內排名第6。

寧德時代不僅是蜂巢能源的競爭對手，也還是蜂巢能源模組和電芯產品的供應商。2022年上半年，蜂巢能源向寧德時代的采購額為2.59億。

但在動力電池方面，互為競爭對手的蜂巢能源和寧德時代還發生過官司糾紛。

據界面新聞報道，“2018年至2019年間，9位寧德時代員工在離職后，分別加入無錫天宏和保定億新，為寧德時代的競爭對手蜂巢能源提供服務。“為此，寧德時代以涉嫌不正當競爭為由，對蜂巢能源發起訴訟。2022年7月，寧德時代與蜂巢能源達成和解，蜂巢能源向寧德時代支付了500萬元和解款。

蜂巢能源作為全球前十的動力電池供應商，盡管收入連年增長，但獨立4年仍未盈利。

2019年至2021年，蜂巢能源歸母凈利潤分別為-3.26億、-7.01億、-11.54億。2022年上半年，蜂巢能源歸母凈利潤為-8.97億，三年半累計虧損30.78億。