本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室大消費組

文｜曲奇

民生健康IPO可謂一波三折。

9月23日，經過兩輪問詢后，創業板上市委通過了民生健康首發IPO申請。然而，一周后，距離上市敲鐘只差臨門一腳的民生健康，突然中止上市。

根據深交所網站，民生健康中止IPO是因為財務資料已過有效期，需要補充提交。自民生健康申請IPO以來，受疫情及財務資料過期影響，中止IPO已經發生了三次。

民生健康實控人竺福江，1995年成為民生藥業總經理，而那年梁允超剛創立湯臣倍健。如今湯臣倍健年收入近75億，主要靠“21金維他”這一款產品的民生健康，收入還不足5億。

竺福江比梁允超差在哪里？21金維他還能撐起民生健康的未來嗎？

01、靠電視廣告打了一場翻身仗

在國內保健品市場上，20世紀末期，腦白金靠著洗腦式的電視廣告營銷，馳名大江南北。21世紀初期，也有一個保健品通過電視廣告煥發了“第二春”，那就是民生藥業旗下的21金維他。

追溯歷史的話，民生藥業的歷史可以追溯到上世紀三十年代。1926年成立的民生藥廠，是我國最早的四大西藥廠之一，也就是民生藥業的前身。民生藥業正是民生健康的控股股東。

1984年，民生藥廠推出國內第一款多維元素類OTC藥品——21金維他。但在上市后的十多年內，21金維他的銷量一直未曾超過億元，2001年更是下滑到8000萬元，21金維他一度陷入困境之中。

21金維他的困境，一則與當時消費者普遍缺乏營養補充的觀念有關，導致維生素市場一直不溫不火。2000年左右，國內多維元素整個市場的規模大約在10個億左右，在這個市場中21金維他想做大并不容易。

二是因為競爭環境，在當時的維生素賽道上，民生藥業的競爭對手不僅有善存、施爾康兩個實力強大的合資品牌，還有維存、寶力維等虎視眈眈的中小品牌，此外養生堂、黃金搭檔也開始搶灘維生素市場，21金維他腹背受敵。

轉機發生在2002年，民生藥業發現21金維他想要做大，眼光就不能局限天花板不高的維生素市場，銷量的增長應該來自于中國整個健康產品市場。21金維他的輻射范圍，也要從杭州走向浙江，再從浙江走向全國。

2002年，民生藥業將湖南、湖北、四川、重慶、陜西、福建作為全國布局的第一批市場，喊著“21金維他，健康千萬家”的電視廣告在湖南衛視等6家電視臺投放。兩個月后，6個新市場的銷量平均增長90%。

嘗到電視廣告的甜頭后，民生藥業開始在更高的平臺上進行營銷傳播。2003年，民生藥業花了8000余萬元在央視購買了若干個單元的廣告標的。當年8月，21金維他的廣告開始出現在央視黃金時段。

2005年，家喻戶曉的央視主持人倪萍拍攝了人生中第一支商業廣告，代言的產品便是21金維他。公開資料顯示，2005年，21金維他銷售額超10億元。

4年時間，21金維他從8000萬做到10個億，在廣告營銷的助力下，民生藥業打了一場漂亮的翻身仗。

02、近二十年吃老本走下坡路

1995年，39歲的竺福江成為了民生藥業的總經理。2000年，民生藥業進行了產權制度改革，竺福江成為改革后的民生藥業董事長、總裁。現在，竺福江及其兒子直接或間接持有民生健康92%的股權。

靠21金維他煥發“第二春”的民生藥業，也曾想著在大單品穩定的基礎上，開發多維元素系列化產品。

2005年末，時任民生藥業市場部經理陳紅飛在采訪中表示，“我們目前的思路是21金維他這個單一的產品銷量保持穩定，在此基礎上發展系列化的產品，把整個多維元素類藥品的市場份額做大。”

2009年，民生藥業設立了民生健康，并將“21金維他”的運營權逐漸轉交給后者。但令人遺憾的是，十多年過后，民生健康一直在吃老本。

2019年至2021年，民生健康的主營業務收入分別為3.44億、4.34億、以及4.88億。其中，21金維他貢獻的銷售收入分別為3.25億、3.96億和4.23億，占當期主營業務收入的比重分別為 94.39%、91.32%和86.70%。

和2005年相比，民生健康不僅沒有打造出新的大單品，甚至連招牌21金維他都在走下坡路。

民生健康對21金維他重度依賴的現狀，一直都是監管關注的重點。

深交所不僅在兩輪問詢中提到這一問題，在創業板上市委的審議會議上，也要求民生健康結合產品市場容量及競爭格局、核心產品競爭能力、新品研發及產品上市預期等，說明產品結構單一是否對持續經營能力有重大不利影響，以及應對相關風險的具體措施。

根據招股書，在維生素與礦物質補充劑領域，民生健康主要的競品包括善存、愛樂維、湯臣倍健等品牌產品。三個主要的競爭對手里，如果論資排輩，湯臣倍健還是民生健康的后輩。

21金維他能在2002年出現轉機，離不開民生健康現在的實控人竺福江。1995年，39歲的竺福江成為了民生藥業的總經理；2000年，竺福江成為股改后的民生藥業董事長及總裁；現在，竺福江及其兒子直接或間接持有民生健康92%的股權。

而1995年，梁允超才剛剛成立湯臣倍健。但經過近30年但發展，湯臣倍健在國內維生素與膳食補充劑行業市場份額已經是行業第一，除了維生素產品之外，還擴展了關節護理品牌健力多、益生菌等系列。

長江后浪推前浪，作為“前浪”的民生健康就被“后浪”湯臣倍健被拍在了沙灘上。

03、大單品依賴陷入負反饋循環

在第二輪問詢中，監管要求民生健康就對單一產品的依賴這一問題，進行說明公司持續經營能力是否存在重大不確定性。

就此，民生健康回復稱，為減少未來對單一產品的依賴，公司將通過持續的產品創新、研發支持與渠道賦能，豐富領域內產品的多樣性，增加公司創收來源。目前開發中的產品有“維生素 D 軟膠囊”“維生素 C 泡騰片”“小兒碳酸鈣維 D3 顆粒劑”“碳酸鈣維 D3 咀嚼片”等。

早在2006年，民生健康就已經意識到要在21金維他的基礎上拓展品類。但16年過去，民生健康旗下的其他產品，在市場上的存在感幾乎沒有，這或許與民生健康研發投入過低有關。

就2021年的研發投入來看，與可比公司華潤三九、江中制藥以及湯臣倍健這三家相比，民生健康的研發費用率最高為4.92%，華潤三九、江中制藥、湯臣倍健的研發費用率分別為3.66%、3.06%、2.02%。

然而，不能只看研發投入比，還要看投入的絕對值。2021年，民生健康研發費用為2407萬，華潤三九、江中制藥、湯臣倍健的研發費用分別為5.60億、0.88億、1.50億。

與其他三家相比，民生健康在研發上的投入一下就被拉開了。常年累月下來，產品力不足的民生健康被湯臣倍健趕超也就不足為奇。

無論是民生健康還是湯臣倍健，消費類公司的費用大頭都在銷售端。2021年，民生健康銷售費用率為37.74%，湯臣倍健的銷售費用率為33.35%。

和研發端相似，民生健康的銷售費用率高但銷售費用總值低。2021年，民生健康銷售費用為1.85億，湯臣倍健為27.78億，足足是民生健康的15倍。

招股書中，民生健康對此解釋稱，這是由于可比公司營收規模較大，受規模效應影響其銷售費用率較低。2021年，湯臣倍健收入為74.31億，民生健康收入4.88億，只是湯臣倍健的零頭。

21金維他在21世紀初期的成功離不開電視廣告營銷，但21金維上市38年，民生健康只有這一款王牌產品，依靠吃老本終究又走了下坡路。

眼下，民生健康陷入了一個負反饋循環，21金維他銷售額下滑，投入的營銷和研發費用則要相應減少，這又會導致民生健康其他產品的研發進度放緩，公司市場競爭力不足。

無論民生健康是否重啟上市、何時上市，“中年”21金維他都不是民生健康的未來。