■中創(chuàng)新航為什么暴跌？

■失去大客戶的中創(chuàng)新航還有機(jī)會(huì)嗎？

作者｜連禾

編輯｜賈樂樂

中創(chuàng)新航近期熱度一直很高。

10月6日，中創(chuàng)新航在香港交易所成功上市，多個(gè)明星投資機(jī)構(gòu)吸足了眼球，敲鐘儀式上，董事長(zhǎng)劉靜瑜又為中創(chuàng)新航定下了世界前三的目標(biāo)。

遠(yuǎn)處的目標(biāo)還像月亮一樣高高掛著，中創(chuàng)新航卻被地上的坑坑洼洼絆了一跤。

10月27日，中創(chuàng)新航就遭到了嚴(yán)重的“拋售”，走出一根長(zhǎng)陰K線，收盤跌幅達(dá)34.58%，一天沒了204億港元。

為什么上市還沒滿月的中創(chuàng)新航會(huì)大幅下跌？誰在賣出中創(chuàng)新航？暴跌背后中創(chuàng)新航有什么經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的困境？

01

一條價(jià)值200億港元的消息

一根大陰線，改變了中創(chuàng)新航的震蕩行情。

中創(chuàng)新航10月27日大幅下跌，主要原因在于客戶的一條消息：廣汽埃安官宣已成立因湃電池，展開自研自產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，總投資達(dá)109億元。

招股書顯示，2019年到2021年以及2022年一季度，中創(chuàng)新航對(duì)廣汽集團(tuán)的銷售收入在總收入中占比分別為26.6%、55.1%、51.9%、31%。

廣汽集團(tuán)是廣汽埃安的控股股東。廣汽埃安是中創(chuàng)新航的重點(diǎn)客戶，2021年，中創(chuàng)新航的動(dòng)力電池在廣汽埃安系列上的滲透率達(dá)到70%。

廣汽不止是客戶，也為中創(chuàng)新航提供過大量的技術(shù)支持，并幫助后者建立了成熟、完善的生產(chǎn)體系。

也因此，廣汽埃安研發(fā)不成功或者降不下來成本，再回頭找中創(chuàng)新航合作的可能性變小了。重資產(chǎn)制造業(yè)，失去重要客戶，將限制規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮。

隨著廣汽埃安向上游布局的一步步推進(jìn)，中創(chuàng)新航通往全球前三的路，更長(zhǎng)了。

當(dāng)然，中創(chuàng)新航受重挫，也有非業(yè)務(wù)方面的原因。

第一，流通股比例少，加大了股價(jià)的波動(dòng)幅度。

上市時(shí)，中創(chuàng)新航的股本分為原本的內(nèi)資股15.06億股和H股2.66億股，內(nèi)資股和H股中的基石投資者認(rèn)購(gòu)的股份，當(dāng)前都處于禁售期，流通的只有不到1.2億股。

（來源：中創(chuàng)新航公告）

這才出現(xiàn)了5000多萬港元的成交額打掉了204億港元的市值。

第二，中創(chuàng)新航本身就被質(zhì)疑估值高。

中創(chuàng)新航的發(fā)行價(jià)在38港元/股，位于招股區(qū)間的下限，因此，募資額度縮水至100億港元以下。

招股結(jié)果還顯示，中創(chuàng)新航的香港公開發(fā)售股份認(rèn)購(gòu)不足，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)只有0.21倍。棄購(gòu)比例較高，也能反映出二級(jí)市場(chǎng)投資者的謹(jǐn)慎。

上海證券報(bào)的一篇文章指出，港股市場(chǎng)投資者偏愛行業(yè)龍頭，而中創(chuàng)新航在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)排名僅在第三位。券商分析師顏招駿認(rèn)為，除非中創(chuàng)新航的估值較低，否則難以吸引眾多投資者參與認(rèn)購(gòu)。

名義上排第三名，但中創(chuàng)新航動(dòng)力電池的市場(chǎng)份額不到寧德時(shí)代的15%。前三季度，中創(chuàng)新航與寧德時(shí)代的裝機(jī)量分別為13.3Gwh和92Gwh，中創(chuàng)新航與老二比亞迪也有不小的差距。

一直以來，中創(chuàng)新航走的是低價(jià)爭(zhēng)蛋糕的路子，利潤(rùn)率薄弱，且不少是靠政策的補(bǔ)貼。上市時(shí)，中創(chuàng)新航就被質(zhì)疑過市盈率過高。

上市之后，除了上市當(dāng)日，中創(chuàng)新航股價(jià)再也沒高過發(fā)行價(jià)，但由于流通盤較低，具備短期炒作的條件，所以，一直維持窄幅震蕩的行情。

一根陽（陰）線改變信仰。10月28日，中創(chuàng)新航一度上攻至25港元，漲幅接近10%，有收復(fù)部分失地的意思，最終回落至昨日收盤價(jià)22.8港元，投資者的信心修復(fù)更難了。

02

中創(chuàng)新航埋了誰？

在大陰線之前，摩根大通已經(jīng)在賣中創(chuàng)新航了。

港股上市發(fā)行股份，分為兩個(gè)部分，香港公開市場(chǎng)發(fā)售和國(guó)際發(fā)售，一般認(rèn)為公開發(fā)售投資者以中小投資者、散戶為主，這類投資者對(duì)市場(chǎng)比較敏感，國(guó)際配售主要以專業(yè)投資者為主，認(rèn)購(gòu)實(shí)力強(qiáng)，認(rèn)購(gòu)時(shí)間充足，同時(shí)，他們對(duì)公司有更清醒的認(rèn)知。

摩根大通是中創(chuàng)新航的國(guó)際發(fā)售的主要包銷商。也就是說，摩根大通會(huì)先將中創(chuàng)新航在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)售的股票先買下來，再在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)手賣給股民。

10月18日，據(jù)港交所文件顯示，摩根大通對(duì)中創(chuàng)新航港股持股比例從13.2%降至3.98%。這一天，也是中創(chuàng)新航上市后，股價(jià)最后一次達(dá)到38港元發(fā)行價(jià)。

手持流通股的摩根大通可以精準(zhǔn)逃頂，但其他投資者就沒這么幸運(yùn)了。

中創(chuàng)新航的前身中航鋰電，是中國(guó)動(dòng)力電池領(lǐng)域最早的一批老玩家，主要生產(chǎn)磷酸鐵鋰電池。

新能源車崛起后，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)續(xù)航電池需求量增大，再加上政策扶持方向變化，主流電池從磷酸鐵鋰電池轉(zhuǎn)為能量密度高的鋰電池。

2018年，中創(chuàng)新航終于醒悟過來開始實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)份額逐漸被寧德時(shí)代、比亞迪等企業(yè)占據(jù)。

然而新能源汽車行業(yè)正值爆發(fā)期，雖然做不了龍頭，做市場(chǎng)跟隨者也有湯喝。

在寧德時(shí)代的產(chǎn)能跟不上市場(chǎng)需求，交付量影響到下游車企時(shí)，中創(chuàng)新航第二次崛起的機(jī)會(huì)到了。為了保持供應(yīng)鏈暢通，廣汽集團(tuán)決定培養(yǎng)自己的第二供應(yīng)商。

當(dāng)時(shí)的廣汽本身具備一定的電池研發(fā)能力，但還沒有形成量產(chǎn)規(guī)模，而中創(chuàng)新航有產(chǎn)能沒有技術(shù)，二者一拍即合，確定了合作關(guān)系。

廣汽的訂單和技術(shù)支持，讓中創(chuàng)新航成為外界稱呼的“動(dòng)力電池黑馬”。

一方面，寧王帶來了極強(qiáng)的造富效應(yīng)，而比較大的動(dòng)力電池企業(yè)里只剩中創(chuàng)新航?jīng)]有上市，因此，上市前，中創(chuàng)新航就吸引到了明星投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本的關(guān)注。

入股時(shí)間較早，股權(quán)占比較大的有廣祺瑞電（廣汽集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)）、中保投先進(jìn)制造、紅杉凱辰、小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金等。

另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)為了合作緊密，形成了陣容強(qiáng)大的基石投資者團(tuán)隊(duì)。

如天齊鋰業(yè)今年5月時(shí)與中創(chuàng)新航簽署了《戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議》和《碳酸鋰供應(yīng)框架協(xié)議》，擬在鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)展開相關(guān)合作。下游企業(yè)參與投資的有小鵬汽車，占比0.23%。

其他基石投資者如合肥北城是國(guó)有企業(yè)，旗下有中創(chuàng)新航的合資公司。在汽車產(chǎn)業(yè)鏈上有所布局的vivo手機(jī)，也占股1.15%。

到目前為止，入局早的資本，尚有較厚的安全墊，而基石投資者以及2021年以41元參與投資的機(jī)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。

由于基石投資者的持股處于禁售期，短期的股價(jià)波動(dòng)不會(huì)對(duì)其投資決策造成影響。從中長(zhǎng)期來看，中創(chuàng)新航還面臨著兩個(gè)重要的問題。

一個(gè)是與寧德時(shí)代的專利侵權(quán)案對(duì)于未來產(chǎn)品銷售的影響以及賠付問題，另一個(gè)是失去廣汽這個(gè)客戶之后，如何實(shí)現(xiàn)全球前三的戰(zhàn)略？靠低價(jià)策略還行不行？

03

靠什么做到全球前三？

從市場(chǎng)的角度看，中創(chuàng)新航市占率是有上升趨勢(shì)的。2022上半年，中創(chuàng)新航市占率7.58%，較2021年提升1.68個(gè)百分點(diǎn)。

2019年-2021年中創(chuàng)新航營(yíng)收分別為17.34、28.25和68.17億元，今年前兩個(gè)季度營(yíng)收增速更是穩(wěn)定保持在240%以上，在眾多鋰電企業(yè)中獨(dú)樹一幟。

除了廣汽的扶持，中創(chuàng)新航的低價(jià)策略也是其能快速打開市場(chǎng)的關(guān)鍵。

招股書顯示，2019年-2021年，中創(chuàng)新航動(dòng)力電池的平均售價(jià)分別為0.87元/Wh、0.64元/Wh和0.65元/Wh，均低于寧德時(shí)代。

憑借優(yōu)惠的價(jià)格，中創(chuàng)新航拿下不少訂單。比如廣汽集團(tuán)，又比如2021年新的合作伙伴小鵬汽車。

2021年小鵬汽車貢獻(xiàn)了5.37億元的收入，占中創(chuàng)新航收入的7.9%。進(jìn)入2022年后，小鵬汽車與中創(chuàng)新航合作進(jìn)一步加深，第一個(gè)季度來自小鵬汽車的收入為10.67億元，占比27.4%，中創(chuàng)新航對(duì)小鵬汽車的滲透率也從6%提升至27.4%。

還有一些價(jià)格帶較低的品牌，如零跑汽車，一季度也給中創(chuàng)新航貢獻(xiàn)了12.1%的收入，是中創(chuàng)新航的第三大客戶。

然而低價(jià)犧牲了中創(chuàng)新航的盈利能力。

和同行對(duì)比，中創(chuàng)新航的毛利率明顯偏低。招股書顯示，近三年來中創(chuàng)新航的毛利率最高點(diǎn)13.6%，基本是寧德時(shí)代五年來毛利率最低點(diǎn)的一半。同一梯隊(duì)的國(guó)軒高科，在去年原材料成本大幅上升的情況下，電池組的毛利率也在17%以上。

中創(chuàng)新航雖然賣得便宜，但成本一點(diǎn)也不低。

據(jù)國(guó)信證券研報(bào)，雖然中創(chuàng)新航近三年電池單位成本從2019年的0.88元/Wh降至2021年的0.62元/Wh，但和同行對(duì)比，2021年寧德時(shí)代電池單位成本0.61元/Wh，國(guó)軒高科只有0.54元/Wh.

這種不要錢的打法，令中創(chuàng)新航陷入持續(xù)虧損，直至2021年凈利潤(rùn)才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正，為1.12億元。

然而，隨著新能源車逐漸走向價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)代，上游電池企業(yè)的漲價(jià)空間進(jìn)一步被壓縮。電池價(jià)格高企，使得下游車企也在自建電池產(chǎn)能，廣汽就是其中之一。

漲價(jià)沒有空間，下游客戶還有流失風(fēng)險(xiǎn)，在中創(chuàng)新航找到降本增效的有效方法前，賺錢仍然不容易。

上市當(dāng)日，中創(chuàng)新航董事長(zhǎng)劉靜瑜為公司定下了一個(gè)宏偉的目標(biāo)：五年內(nèi)躋身全球電動(dòng)汽車電池行業(yè)前三。據(jù)此前公布的戰(zhàn)略規(guī)劃數(shù)據(jù)，中創(chuàng)新航計(jì)劃2025年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能500GWh，這相當(dāng)于中創(chuàng)新航要在三年內(nèi)成為寧德時(shí)代和比亞迪的集合體。

產(chǎn)能擴(kuò)建資金投入動(dòng)輒上千億，百億募資也只是杯水車薪，如果不能形成自我造血能力，目標(biāo)將永遠(yuǎn)只是目標(biāo)。