出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近日，鎂信健康向港交所遞表，正式赴港IPO，高盛（亞洲）、中金公司及匯豐銀行擔任聯席保薦人。

鎂信健康是一家針對國內醫療體系支付結構性失衡痛點，為患者、創新藥器械企業、保險公司提供商業化服務的保險服務平臺。

IPO前，鎂信健康共完成7輪融資，估值約117億元，上海醫藥、螞蟻集團為投資方。

目前，鎂信健康參與的惠民保業務已覆蓋160個城市。不過，近年來，惠民保市場逐步由爆發增長轉向平穩，鎂信健康作為惠民保行業的主要參與者，外界難免會擔心其成長性及未來前景。

瞄準商業健康險市場，打造中國版PBM模式

與美英日等發達國家，以及與巴西、印度等可比國家相比，我國在醫療衛生的支出方面，個人自付占比相對較高，2024年個人自付占比達到43%。

在此背景下，醫療體系相關各方都希望商業健康險能彌補上醫療支付體系結構性失衡的挑戰。

根據弗若斯特沙利文數據，2019年到2024年，中國商業健康險市場（以保費收入計算）規模從7066億元增至9773億元，年復合增長率6.7%，預計將以15.8%的復合年增長在2030年進一步增至2.36萬億元。

預計在2030年，商業健康險覆蓋率從2024年的7.7%擴大至17.0%，個人自付比例預計從43.3%降至38.8%。

鎂信健康針對的就是國內市場創新藥械商業保險不足的這個痛點。

2017年，上藥云健康分拆鎂信健康。前者由上海醫藥集團孵化，是一個“互聯網+”醫藥商業科技平臺，致力于全渠道打造一體化專業藥房體系；后者采用“互聯網+醫+藥+險”模式，致力于連接藥企、保險公司、醫院和患者，打造中國版PBM模式（藥品福利計劃）。

截至2024年末，鎂信健康累計服務約160萬名患者，超過90家保司，以及超140家藥企。

毛利率有波動，對大客戶依賴度降低

鎂信健康主營業務分為智藥解決方案與智保解決方案兩大板塊。

其中，智藥解決方案主要是與藥企及保司共同研發多元支付解決方案，將醫療產品納入商業健康險、惠民保項目和定制化可及性方案；智保解決方案主要支持保險公司的商業健康險及惠民保項目。

2022年至2024年，鎂信健康的營收分別為10.7億元、12.6億元和20.4億元，年復合增長率約為38%。

報告期內，前5大客戶貢獻了鎂信健康的大部分收入。2022年到2024年，來自前5大客戶的收入占比分別為69.5%、57.8%、39.7%。其中，第一大客戶收入占比分別為39.2%、26.8%、9.0%。

2022年到2024年，鎂信健康毛利率略有波動，分別為31.1%、36.8%和35.8%。

凈利潤方面，2022年至2024年，鎂信健康凈虧損分別為4.46億元、2.88億元、0.76億元，呈逐年收窄態勢。

對于虧損，鎂信健康認為短期虧損是必要的策略性投資。鎂信健康稱，前期投入大量資金為業務運營奠定基礎，以建立必要的基礎架構，包括技術開發、業務運營、平臺建立及團隊擴充。

2022年到2024年，鎂信健康經營活動現金流分別凈流出3.42億元、4.36億元及0.35億元。

惠民保增速放緩，智保業務占比下滑

圍繞商保支付創新，鎂信健康業務板塊可分為惠民保、特藥及藥械保險、保險+科技。其中，惠民保是鎂信健康的基本盤。

2019年，鎂信健康開始開展惠民保業務。據官網數據顯示，截止當前，鎂信健康的惠民保項目覆蓋160個城市，參與的惠民保業務包括蘇惠保、福建惠閩寶、滬惠保等。

盡管鎂信健康的“醫藥險”業務發展空間很大，但如何基于惠民保業務進一步破圈，是鎂信健康面臨的挑戰。

首先，惠民保規模相對較小，其次，惠民保的增速在快速放緩。

《惠民保發展模式研究報告》顯示，截至2022年12月底，全國惠民保產品累計保費規模約320億元。相較之下，2022年，國內商業健康保險保費收入高達8653億元。

其次，在參保人數方面，2020年，全國惠民保累計超4000萬人次參保，2021年參保人次達到了10117萬，同比增長近150%；2022年參保人次約為15800萬，同比增長速度下降到56%；2023年共1.68億人次參保，同比增速降至6%。

收入構成上，2024年，鎂信健康智保解決方案收入7.3億元，占比35.9%，較2023年下滑6.1個百分點。

根據弗若斯特沙利文數據，以服務的保單數量計算，鎂信科技是國內規模最大的創新健康保險解決方案提供商。

作為惠民保市場的主要玩家，行業增速下滑，鎂信科技的想象空間勢必也會被壓縮。

IPO前估值117億元，螞蟻集團持股10.63%

憑借“醫+藥+險”模式，成立至今，鎂信健康累計完成7輪融資，累計融資規模31.57億元。2023年的C+輪融資后，鎂信健康估值為116.78億元。

鎂信健康的投資方包括上海醫藥集團、螞蟻集團、博裕投資、博遠資本、上海生物醫藥基金、斯道資本、中再壽險、創新工場、Janchor Partners、遠毅資本、GIC、華興新經濟基金、北極光創投、匯豐銀行、中銀集團、清池資本、賽富投資基金、禮來亞洲基金、B Capital、光大控股、聯新資本、歌斐資產、AIHC、熙灝資本、欣柯創投、中金資本等。

IPO前，鎂信健康創始人、執行董事、首席執行官及總經理張小棟持有公司26.22%的投票權。

機構方面，上海醫藥大健康及上藥云健康合計持股10.72%，螞蟻集團全資持股的上海云鑫創投持股10.63%，博裕投資、創新工場亦分別持有鎂信健康超5%的股份。

不過，值得注意的是，和鎂信健康同屬“醫+藥+險”賽道的思派健康已于2022年末在香港上市，但股價表現卻并不盡如人意。思派健康發行價為18.6港元/股，但6月30日收盤價僅為4.64港元/股。

此外，處于相似賽道的圓心科技多次遞表港交所，2024年2月通過聆訊后仍未上市。

鎂信健康的投資方雖然有螞蟻、上海醫藥、禮來等多家知名機構，但其上市路能否順利，還需要繼續觀察。