物管巨頭從“小甜甜”變成了“牛夫人”。

錯(cuò)過(guò)估值風(fēng)口

9月29日，備受關(guān)注的萬(wàn)物云在港交所上市，令人大跌眼鏡的是，開(kāi)盤就破發(fā)，午后甚至跌超12%，最終收跌6.79%，報(bào)46港元/股，其IPO發(fā)行價(jià)為49.35港元。

在郁亮拋出“黑鐵時(shí)代”論斷背后，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，而萬(wàn)科早已開(kāi)始多元化布局，涉及領(lǐng)域從物管、物流、長(zhǎng)租公寓到養(yǎng)豬，其中占據(jù)非房業(yè)務(wù)半壁江山的萬(wàn)物云是物管平臺(tái)，被視為萬(wàn)科的“第二增長(zhǎng)曲線”。

萬(wàn)物云前身為1990年成立的萬(wàn)科物業(yè)，是中國(guó)第一家年收入超過(guò)100億元的物業(yè)服務(wù)公司，2018年改制為股份有限公司，2020年更名為萬(wàn)物云。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按基礎(chǔ)物管服務(wù)收入計(jì)，2021年萬(wàn)物云在中國(guó)物業(yè)管理服務(wù)市場(chǎng)排名第一，占有4.28%的市場(chǎng)份額。

但是，面對(duì)2019年以來(lái)房企密集分拆物管板塊上市、減緩財(cái)務(wù)壓力的誘惑，郁亮曾不為所動(dòng)。畢竟2020年萬(wàn)科凈利潤(rùn)高達(dá)415億元，而物業(yè)板塊凈利潤(rùn)只有約20億，對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)還是小錢。

但是隨著“三道紅線”等一系列樓市調(diào)控政策出臺(tái)，行業(yè)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，俞亮的態(tài)度也發(fā)生了改變。2021年11月5日，萬(wàn)科一紙公告，正式將物業(yè)這一“賺小錢”的業(yè)務(wù)分拆上市。

根據(jù)彼時(shí)公司的對(duì)外回應(yīng)，主要是當(dāng)下房企普遍正在低價(jià)出售物業(yè)資產(chǎn)，萬(wàn)物云若成為上市平臺(tái)，融資后可抓住時(shí)機(jī)并購(gòu)。當(dāng)然，分拆對(duì)萬(wàn)科股價(jià)和資金鏈都有助力。

去年8月，陽(yáng)光城以持有的陽(yáng)光智博100%股份與萬(wàn)物云換股，獲取萬(wàn)物云4.8%的股份，彼時(shí)市場(chǎng)預(yù)計(jì)，萬(wàn)物云估值約為1000億元。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，不排除萬(wàn)物云上市后市值超過(guò)萬(wàn)科。

隨著如今上市破發(fā)，萬(wàn)物云實(shí)際獲得的市值只有545億港元，不僅相較千億估值腰斬，還輸給了華潤(rùn)萬(wàn)象生活的673億，行業(yè)排名第二。

不得不說(shuō)，物管行業(yè)估值70倍-80倍的風(fēng)口時(shí)刻，萬(wàn)物云是缺席的。時(shí)至今日行業(yè)格局已傾覆，地產(chǎn)冬天疊加資本市場(chǎng)冰點(diǎn)，市場(chǎng)能夠給到的萬(wàn)物云估值也就只有一半了，而距離萬(wàn)科近2000億的市值更是相差甚遠(yuǎn)。

破發(fā)有跡可循

首先從上市前的公開(kāi)發(fā)售來(lái)看，都以為沖著萬(wàn)科的品牌，大家會(huì)搶著認(rèn)購(gòu)萬(wàn)物云，但香港發(fā)售部分居然賣不出去，只獲得了0.82倍的不足額認(rèn)購(gòu)，只能轉(zhuǎn)去全球繼續(xù)兜售。

再?gòu)亩▋r(jià)來(lái)看，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)也偏貴。根據(jù)招股書(shū)，萬(wàn)物云的定價(jià)區(qū)間為47.1港元/股~52.7港元/股，而最終的發(fā)售價(jià)為49.35港元，處于中位數(shù)偏下水平。但是，49.35港元的發(fā)售價(jià)已經(jīng)不便宜了，是Top10房企背景物業(yè)公司中最高的，超過(guò)了2019年保利物業(yè)35.1港元的發(fā)售價(jià)。

萬(wàn)物云破發(fā)后動(dòng)態(tài)市盈26倍，而按照中物研協(xié)的數(shù)據(jù)，截至今年8月末，59家上市物管企業(yè)的平均市盈率首次跌破10倍，僅剩8倍。這也表明，萬(wàn)物云還是享受了一定的龍頭溢價(jià)和科技屬性溢價(jià)。

對(duì)于逆境之下萬(wàn)物云的上市話題，今年8月底召開(kāi)的2022年萬(wàn)科中期業(yè)績(jī)會(huì)上，郁亮解釋稱，萬(wàn)科分拆萬(wàn)物云不是“賣豬仔兒”，叫個(gè)好價(jià)錢把它賣掉，而是希望通過(guò)上市，獲得更大的發(fā)展空間。

“我們不在意短期市場(chǎng)的估值，更看重通過(guò)資本市場(chǎng)支持能夠得到長(zhǎng)期發(fā)展，以及與開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的協(xié)同。”郁亮稱。

從某種程度上來(lái)說(shuō)，萬(wàn)物云上市時(shí)機(jī)已沒(méi)得選擇。在地產(chǎn)下行幾乎已成為定局的情況下，現(xiàn)在上和等多兩年再上，并沒(méi)有太大區(qū)別，甚至還有可能再次錯(cuò)過(guò)大并購(gòu)的風(fēng)口。

在當(dāng)下國(guó)字頭物企們?nèi)栽谒奶帉ふ也①?gòu)機(jī)會(huì)之際，萬(wàn)物云不上市就有可能被超越。好在截至2021年底，萬(wàn)物云在手現(xiàn)金有64億，且上市融資中有11.19億港元用于收購(gòu)相關(guān)公司股權(quán)。

機(jī)構(gòu)被割了韭菜

作為港股今年最大規(guī)模的IPO，萬(wàn)物云的基石投資者明星云集，包括中國(guó)城通控股及旗下的中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革基金、瑞銀資管、高瓴旗下HHLR基金及 YHG 投資、潤(rùn)暉基金、淡馬錫、Athos資本等，基石投資金額約2.8億美元。

豪華陣容的基石投資者搭上了萬(wàn)物云上市的這艘船，但稍早前上船的投資者，卻已被割了韭菜。

2016年，萬(wàn)物云引入兩家戰(zhàn)略投資者，博裕資本以15億元人民幣持股25%，姚勁波實(shí)控的58集團(tuán)以3億元持股5%，對(duì)應(yīng)估值為60億元人民幣。

萬(wàn)物云招股書(shū)披露，公司啟動(dòng)分拆上市前夕，2021年11月，博裕資本將萬(wàn)物云6.6%股權(quán)轉(zhuǎn)給瑞軒、睿達(dá)第三有限公司（萬(wàn)科員工持股平臺(tái)）、珠海達(dá)豐，合計(jì)套現(xiàn)69.86億元人民幣。12月，58集團(tuán)則向海南云勝轉(zhuǎn)讓1996萬(wàn)股份，套現(xiàn)19.91億元。

此外，在陽(yáng)光城叫停旗下物業(yè)板塊陽(yáng)光智博赴港上市后，2021年9月，其將物業(yè)板塊100%股權(quán)換取萬(wàn)物云4.8%的股權(quán)。一個(gè)月后，這其中3060萬(wàn)股份，以30.54億元人民幣的對(duì)價(jià)，最終轉(zhuǎn)讓予萬(wàn)科子公司萬(wàn)斛泉源。12月，陽(yáng)光城再將116萬(wàn)股份轉(zhuǎn)讓予海南云勝，對(duì)價(jià)為1.15億元。

遞表前的這一系列內(nèi)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也引來(lái)了證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢，要求說(shuō)明新股東入股原因、股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)依據(jù)等，是否與公司存在利益輸送安排等。

招股書(shū)披露，截止上市前，萬(wàn)科集團(tuán)仍為萬(wàn)物云最大控股股東，直接持股57.12%。此外，萬(wàn)科附屬公司合計(jì)持股5.77%、員工持股平臺(tái)睿達(dá)則持股8.57%。

外部機(jī)構(gòu)中，博裕資本持股17.14%、58集團(tuán)持股2.86%、陽(yáng)光城持股1.78%、瑞軒持股2.86%、珠海達(dá)豐持股1.9%、海南云勝持股2.01%。

若按照2021年11月-12月間，博裕、58及陽(yáng)光城三家股東騰挪股權(quán)套現(xiàn)金額來(lái)算，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格約為99.8元人民幣，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)公司股票數(shù)10.5042億股，彼時(shí)，公司估值約1048億元人民幣。對(duì)比而今545億港元的市值，這意味著，突擊入場(chǎng)的瑞軒、達(dá)豐及云勝三家股東反被割了韭菜。

盈利能力堪憂

無(wú)論從經(jīng)濟(jì)大行情還是板塊小行情，此刻的物管股都像在“渡劫”，而如何渡過(guò)這一劫，關(guān)鍵還看企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

截至2021年12月31日，萬(wàn)物云在管住宅及商企物業(yè)建筑面積已達(dá)約7.85億平方米。從營(yíng)收、在管面積上看，萬(wàn)物云的規(guī)模僅次于最大物企碧桂園服務(wù)。

但其盈利能力是比較令人擔(dān)憂的。2019年-2021年，萬(wàn)物云的收入分別為139.27億元、181.45億元、237.05億元，年內(nèi)利潤(rùn)分別為10.4億元、15.19億元、17.14億元。對(duì)應(yīng)毛利率分別為17.7%、18.5%和17.0%，凈利率分別為7.5%、8.4%和7.2%。凈利潤(rùn)規(guī)模跑輸了大多數(shù)同行，毛利率和凈利率更是直接在行業(yè)中墊底。

今年上半年，萬(wàn)物云營(yíng)業(yè)收入143.5億元，同比增長(zhǎng)38.2%。其中，社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)收入80.8億元，占比56.3%；商企和城市空間綜合服務(wù)收入 51.1億元，占比 35.6%；AIoT （人工智能網(wǎng)絡(luò)）及 BPaaS （業(yè)務(wù)流程即服務(wù)）解決方案服務(wù)收入11.6 億元，占比 8.1%。

很明顯，萬(wàn)物云主要的收入仍來(lái)源于傳統(tǒng)的物業(yè)服務(wù)，其科技的的屬性還有較大發(fā)展空間。

此外，地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方影響、應(yīng)收賬款壞賬沖擊等“灰犀牛”已經(jīng)打破物業(yè)股成長(zhǎng)的慣性，更有甚者，直接挪用物企資金，為母公司的地產(chǎn)主業(yè)輸送利益。這些風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)萬(wàn)物云而言同樣不容忽視。

萬(wàn)物云的應(yīng)收賬款從2020年的30.2億大幅增加到2021年的45.1億，兩年計(jì)提金融資產(chǎn)減值虧損1.17億、0.69億；另外公司2021年上半年由于無(wú)形資產(chǎn)攤銷1.27億元，以及預(yù)付款項(xiàng)、按金及其他應(yīng)收款項(xiàng)的減值虧損凈額4770萬(wàn)元，使得非現(xiàn)金及非營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目出現(xiàn)調(diào)整。

長(zhǎng)期而言，萬(wàn)物云對(duì)應(yīng)收賬款、無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)等指標(biāo)的把控需要提高，以便躲過(guò)灰犀牛。