萬物云起了個大早，趕了個晚集。

從2014年，花樣年把物業公司彩生活帶到港交所開始，物業因商業模式穩定、輕資產運營受到關注，在估值上也被高看一眼。

隨后，有名有姓的物業公司陸陸續續都上市了，享受到了高估值的紅利，2019年上市的碧桂園服務最高市值達到了2800億港元，數倍于同期的碧桂園。

今年9月底，2015年就獨立出來的萬科物業，變身萬物云之后才上市。此時的物業板塊已經進入下行通道，萬物云以遠超同行市盈率的估值進行定價，結果，毫不意外地破發了。

盡管流通股比例不高，萬物云的股價還是一直運行在發行價的下方。

萬物云對外界說，對眼下的估值并沒那么看重。郁亮也說：“萬科分拆物業上市，不是最在意短期市場的估值，更在意的是通過資本市場能夠獲得更多的力量，支持進一步的發展。”

投資者卻不能不看重眼下的估值。那么，為什么上市前后，市場對于萬物云的估值有這么大的分歧？

本文將圍繞以下三個維度，探討這個問題。

1、萬物云主業是什么，未來發展空間有多大？

2、萬物云轉型是否成功，如何才能講好“城市服務”的故事？

3、萬物云是否解決傳統物業公司面臨的頑疾？

01

“物業服務理念”刻進DNA

萬物云沒趕上物業公司估值的“榮光”，很重要的原因在于，萬科希望講出不一樣的故事：以城市服務商的身份上市。

萬物云轉型“城市服務商”后，主營業務不再局限于保障小區里的環境衛生、設施正常運行，而是放眼整個街道乃至整個城市，為更多市民提供服務。

格局打開的萬物云，換來的正是此前市場給出的高估值，最直接的原因是在管面積的迅速增長，打開了物業管理在規模化管理運作后帶來的利潤想象空間。

只是這個估值邏輯，沒有擺脫傳統物業行業的枷鎖，萬物云順應這個邏輯做出的改變，自然也就無法滿足市場對其盈利能力大幅提升的預期。

2021年，萬物云提出“街道戰略”，也就是打造服務人員20—30分鐘能到達的服務圈，提升效率。

萬物云將這個服務圈稱為“蝶城”。蝶城也是未來萬物云的重點。

打造蝶城的第一步，是選擇符合要求的街道，通過收購新的住宅物業服務項目，增加萬物云在目標街道的服務濃度——提升在管面積。

第二步是對目標街道的基礎設施進行數字化升級，為遠程運營打下基礎。

但是根據公司招股書，萬物云的基礎設升級集中在“黑貓系列無人值守人行門禁系統”“清潔設備及服務培訓中心”等傳統物業服務領域。

做完這兩項硬件升級后，萬物云開始進行軟件升級，公司會整合目標街道內供應鏈資源，確保所屬員工在20-30分鐘內可以向在管物業居民、企業提供其所需服務，并吸引更多潛在客戶達成合作。

這樣一來，“蝶城這個餅雖然很大”，但是這種運營模式導致轉型后的萬物云，短期內依舊是以傳統物業為主要營收來源。

萬物云所規劃的“空間（Space）”、“科技（Tech）”、“成長（Grow）”三個業務模塊，體現在報表上和其他傳統物業公司也沒有什么明顯區別。

根據招股書，萬物云今年上半年營收的56.10%依靠“社區空間居住消費服務”，即向個人客戶（如業主及居民）提供的服務，也就是傳統物業；35.8%收入來自于商企和城市空間服務；剩余的則主要是提供技術，也就是AIot及BPaaS解決方案服務。

城市服務，用最狹義的概念來理解，是第二大業務里的城市空間整合服務，2021年，這部分收入為3.4億元，占總收入比重只有1.4%，今年上半年提升到1.8%，仍然微不足道。用相對廣義的概念理解，則是第二大業務和部分第三塊業務收入。

不管怎么看，萬物云轉型成功的背后，依舊要靠傳統業務做營收支柱，很難滿足市場對其盈利能力大幅提升的預期，正式交易后直接破發也就不難理解了。

那么，城市服務商的故事為什么不好講？

02

為何沒講好“城市服務商”故事？

回顧城市服務行業的發展，萬科2012年借助“徐匯萬科中心”項目正式切入城市服務領域，是業內第一批布局者，但如今的行業地位絲毫沒有體現“先發優勢”。

根據克而瑞統計數據，2022年6月城市服務中標金額最高的是碧桂園服務，總金額達到317750萬元，萬物云中標金額為8210萬元，僅為碧桂園的2.6%。

同時根據克而瑞統計的中標名單，位列中標額第20位的合嘉源集團中標額僅為93萬元，約為第一位的3400分之一，充分顯示城市服務領域的競爭格局還會發生巨大的變化，后來者仍有無限可能。

中物研協發布的《2021城市服務物業管理發展報告》同樣顯示，物管行業仍處于對城市服務領域的探索階段，業務模式仍未成形。預計到2022年底，城市服務領域市場規模就有望達到2.86萬億，是物業基礎服務的4倍。

賽道容量提升，對應的機會就會越來越多。在極為分散的市場里，率先布局的企業本可以在后來者還沒切入賽道時，形成規模優勢、品牌優勢，享受市場份額集中的紅利。

萬物云早早布局，卻未一枝獨秀的原因在于以下兩點：

第一，拿得出手的業務，廣度稍顯不足。

根據物業管理雜志刊登的《物業公司如何切入城市服務賽道》一文可知，在城市服務領域中，目前有10個主要痛點。

碧桂園服務和保利物業等，最少在2個細分領域是領軍代表。而萬物云能作為典型的，只有依靠“萬物云城”切入的第三個細分領域。

即便如此，根據光大證券統計數據，2021年萬物云在智慧城市云服務市場的份額僅為1.45%，位列第10-20名之間。

第二，城市服務的賽道很寬，從低門檻的細分業務入局，會影響行業集中度的提升。

比如環衛，是城市服務領域的重要構成，有大量新入局者，沒有解決上述10個痛點的能力，就采取最簡單的方式切入城市服務領域，即收購一家市政環衛公司。

克而瑞數據顯示，以深圳為例，截至2022年7月中旬，深圳已開標的31個“城市管家”項目中，有77%的中標企業為物企，23%為環衛企業。

萬物云在城市服務領域的業務廣度落了下風。業務的深度一定程度上與技術水平相關，而萬物云目前的研發投入力度和水平都還有很大的提升空間，下文詳述。

整體來看，目前城市服務領域處于新興階段，行業集中度較低。體現在財務指標上，業內企業毛利率普遍較低，萬物云也沒有優勢。

縱向對比，萬物云的整體毛利率在下滑，2019年-2021年，萬物云整體毛利率為17.7%、18.5%、17.0%。和社區空間居住消費服務相比，商企和城市空間綜合服務毛利率下降更快，從20.5%降到了15.9%。

公司著重布局的城市空間整合服務毛利率，在2021年一季度雖然一度突破30%，但是今年一季度再次回落至20.6%，而通常情況下，一季度是該業務毛利率表現較好的時期，今年一季度毛利率下降10個百分點，全年毛利率或將共振下滑。

橫向來看，2021年，萬物云的毛利率遠低于碧桂園服務的30.7%。根據行業統計數據，以住宅服務為主的物企平均毛利率則普遍在20%-25%之間。

也就是說，轉型后的萬物云盈利能力比不上未轉型的物企。

03

傳統物業的沉疴積弊，萬物云都有

萬物云轉型城市服務商之前，已經沉浸在物業服務行業32年，也長期受制于傳統物業行業的沉疴積弊，即地產關聯方影響、應收賬款極高，研發比例較低等問題。

有觀點認為，這些問題是沖擊傳統物業企業的“灰犀牛”，所有企業都知道這些問題，但就是無法解決。

其實不止是萬物云，所有從地產公司分拆獨立出來的物業企業，無論其如何標榜“第三方獨立屬性”，都無法擺脫對前東家的依附性。

根據萬物云招股書，2019年至2022年一季度，萬物云旗下在管建筑面積中，萬科集團及其合營企業或聯營公司（以下簡稱“關聯方”），開發住宅物業的比例雖呈下降趨勢，但是占比依舊接近五成。

有觀點認為，在管面積中關聯方所占比例越高，物業公司回款應該越容易，但是根據萬物云的財報，在2019年末至2021年末，萬物云的應收賬款從21.28億元增長至45.14億元，2022年一季度末，應收賬款更是高達58.82億元。

盡管來自關聯方的應收款項占比在降低，但收款周期要遠遠長于對第三方的債權，也造成了萬物云資金被占用。

比如2021年，萬物云對關聯方和第三方的應收賬款及保證金的周轉天數，分別是152天和35天。

具體到住宅物業中項目客戶里，2019年至2022年一季度，資金不足以支付其各自在提供住宅物業服務時產生成本的項目數量呈增長趨勢，2022年一季度突破200個，由此產生的差額結余（其他應收款項）達到6.07億元。

萬物云2019年至2021年的上述欠款中，僅收回同期差額的10.4%、12.3%及7.4%。

萬物云另一個為人詬病的問題，就是傳統物業企業的通病——研發比例低。根據公司招股書，萬物云2019年至2022年一季度研發投入占營收比例從沒有超過2%。而且所獲專利多數集中于傳統物業的門禁領域。

如果僅就傳統物業這種勞動密集型行業而言，萬物云這個研發比例勉強說得過去，但是作為城市服務商，尤其是主業覆蓋AIoT解決方案、BPaaS解決方案服務的云服務商，萬物云不足2%的研發投入比就明顯低于其他云服務商，甚至低于同屬房地產服務行業的貝殼找房，據貝殼財報可知，2021年貝殼找房研發比例約為4%，是萬物云的兩倍有余。

這就導致萬物云的技術只能落地于應用層，停留于“垃圾外溢檢測”“人臉識別”等具體場景，如果涉及到智能調度層的更加復雜的應用場景，尚處于內部建設中的人工智能解決方案，還不足以應對。

這或許是萬物云目前城市服務項目依舊停留在“增加在管面積”層面，無法有效突破傳統物業行業枷鎖的主要原因。

云服務商如果無法實現全流程自主可控，將是致命的缺失。萬物云沒有人工智能解決方案，導致其只能從事基礎服務便是最好的例證，這也是公司正式交易后估值下降的重要因素。

04

結語

雖然萬物云的轉型符合社會進步的大趨勢，但在這個信息爆炸，“敘事經濟學”大行其道的時代，不符合市場認知的企業很難等到估值反轉的那一天。

通常這種企業只會面臨兩種結局，即通過其自身努力教育市場，讓市場接受企業現狀，或者順應市場，抓緊研發，提升企業實力，滿足市場的想象。

于萬物云而言，告訴市場云服務商“人工智能”解決方案無足輕重顯然是違背更多人常識的，更不符合萬物云自身的戰略規劃，因此，只能加速提升頂層人工智能解決方案的建設。

而在街道建設方面，萬物云亟需解決的問題是提升商、政在管面積所占比例，從而降低對萬科的依賴，逐步擺脫傳統物業“灰犀牛”的困擾。