8月29日，零跑汽車卡著六個月“資料有效期”通過港交所聆訊，眼看要搶先哪吒汽車和威馬汽車登陸港股，成為繼“蔚小理”之后第4家上市的造車新勢力。

過去，零跑在消費者群體里聲名不顯，今年卻突然爆發。在一眾汽車新勢力中，零跑前八個月累計銷售7.7萬輛，僅次于哪吒和小鵬排第三；七月和八月，零跑的銷量更是僅次于哪吒汽車。

令人吃驚的是，汽車銷量表現不錯的零跑，9月9日卻有市場傳言說它IPO暫停了。雖然之后零跑火速辟謠，但仍然讓人感覺有些蹊蹺，市場對零跑的信心似乎不高。

看過零跑招股書之后，我們發現零跑高銷量背后的邏輯很值得理一理。

01

“輕資產造車”的利與弊

目前上市的所有造車新勢力企業，都處于高虧損擴張期，零跑也不意外。招股書顯示，2022年一季度，零跑實現營收19.92億，同比增幅達到了616.55%。同時凈利潤為-10.42億，虧損擴大169.35%。

將新勢力車企按銷量數據調整到差不多的節點（蔚來、理想、小鵬采用2020年年報數據）橫向對比，發現了一個很有意思的地方：零跑是其中資產最“輕”的，其固定資產僅35.72億，不到蔚來的一半，差不多是威馬的三分之一。

細分固定資產結構，我們發現零跑的廠房物業設備和使用權（租賃）資產也是最少的，大幅低于其他新勢力車企，可謂是“輕資產”造車典范。

圖：車企固定資產結構對比        來源：Choice金融客戶端

輕資產造車，既會帶來優勢也會帶來劣勢。

優勢是前期資本投入較小。通過天眼查已披露的融資數據（美元匯率按1:7計算），零跑截至2022年二季度累計融資額為120.6億元，遠低于其它造車新勢力，在交付量差不多的情況下，零跑花了更少的錢。

圖：車企融資額及估算產能        來源：天眼查、網絡數據

劣勢是汽車產能不足，交付周期比較長。根據招股書及各車企的財報和網絡數據統計，零跑是造車新勢力中的產量“倒車尾”，不計算在建產能的情況下，零跑目前金華工廠的產能接近20萬量，這其中還有很大一部分產能需要分給低端產品T03。

自然而然，零跑的交付周期就會比其他車企長。“蔚小理”交付周期都在8周左右，極氪為12周左右，而零跑在12-16周左右。產能不足的劣勢凸顯，根據汽車投訴網顯示，對于零跑交付周期長的投訴不絕于耳。

圖：零跑部分投訴記錄        來源：汽車投訴網

根據招股說明書，零跑新生產線已經投建，有希望扭轉交付周期較長的局面。

02

銷量撐足了面子，但里子呢？

每月伊始，新勢力車企公布上一月交付量數據，已經成為了車企間明爭暗斗的大型連續劇，這個月增速誰快誰慢，誰又彎道超車誰又掉隊。如果單論銷量，零跑挺直腰桿走進會場。

根據車企公布數據顯示，除去比亞迪和背靠廣汽的埃安，在一眾造車新勢力之中：七月和八月，零跑的銷量更是僅次于哪吒汽車；前八個月累計交付量，零跑76563輛僅次于哪吒和小鵬，算上比亞迪和埃安，在國內新能源造車企業中也能排在前五，感覺有點后生拳打老前輩的意思。

圖：2022前8個月累計交付量         來源：車企公布

但是換個角度，你會發現不一樣的零跑。

零跑在2021年全年交付量為43121臺，其中指導價為7.95萬的“老頭樂”車型T03達到了38463臺，占比將近90%。雖然今年以來指導價17.98萬起的純電SUV車型C11上市交付增長迅速，但是截至7月份數據顯示，T03車型全年交付占比依然達到了60.16%。

圖：零跑車型占比         來源：懂車帝

顯然，零跑之所以銷量彎道超車，其實依靠的就是T03這種“老頭樂”車型。在同級別同價位車型中，零跑T03配置了智能化和輔助駕駛功能，在別人不重視的地方加強了體驗。但本質上，銷量激增靠的是和哪吒一樣的以價換量。

面子好看非常重要，至少在搏殺激烈的新能源車領域，零跑找到了生存空間。小鵬汽車的CEO何小鵬曾表示：“一年賣出10萬臺車是所有未來可能性的前提”。車企需要產銷量達到一定規模，從而攤平研發和模具等相關固定成本，毫無疑問以零跑目前兩款車型的銷量來看，無論是年銷10萬，還是單一車型月銷超過5千，都不存在太大問題。

里子實在卻能走得更遠，小鵬與零跑C11價格區間相仿，年交付量在3萬臺左右時，就已經實現了毛利轉正，而零跑目前還是負毛利。顯然，零跑的TO3拖了后腿。

消費品領域，不乏主打性價比的公司，其中為數不少的經歷曇花一現的銷量激增之后，迅速走向平庸。以價換量的零跑是否有出路呢？

03

以價換量不是長久之計

“以價換量”并不是長久之計，雖然銷量數據很好看，但是利潤層面零跑就顯得有點不盡如人意了，在不考慮研發及銷售等費用的前提下，單看單車毛利，零跑有點“后勁不足”的味道了。

零跑的單車毛利由2019年的-10.8萬至2022年-3.18萬，但是虧損縮小的幅度明顯放緩，起量并沒有顯著提升產品的邊際效益。如上所述，與C11價格區間相仿的小鵬，年交付量在3萬臺左右時，就已經實現了毛利轉正，售價更高的理想和蔚來，也早早實現了毛利“翻紅”。

2022年一季度，零跑的ASP為9.23萬元，處于新勢力一二梯隊（蔚小理、哪威零）的末尾。

圖：單車毛利各類指標         來源：Choice金融客戶端

我們之前在中，分析過哪吒汽車的優劣，零跑和哪吒在產品定位，產品結構方面很像，本質上也沒有什么秘密，銷量提升靠的就是性價比。

縱觀全球知名主打性價比的公司，能走出來的無非就是兩條路：一種是后期能提價，另一種做大規模與上游議價。

第一種提升分兩種模式，一種是技術驅動，比如華為、三星通過自研SOC實現技術層面對同行的壓制，第二種是品牌形象驅動，比如耐克聯名LV，李寧通過參加時裝周，提高設計提升品牌影響。

第二種例如美國商超巨頭沃爾瑪，通過實惠的商品積累大量消費者，在供應鏈管理方面，利用信息化優勢與供應商建立企業間的電子信息交互系統，讓后者可以通過系統掌握銷售數據進行統計分析，從而改善生產方向，同時沃爾瑪以自身獨有的客戶流量，提供給供應商可供展示商品的特殊柜臺，供應商自然愿意讓利沃爾瑪，形成了良性循環。

目前看來，零跑做價格更高的汽車，從技術和品牌力方面看，感覺有點支撐不住。與此同時，整個新能源汽車行業，下游的車企與上游議價能力明顯不足。

傳統的燃油車產業鏈，組織上是以主機廠為核心，整車企業就是價值鏈上的主導。而新能源汽車價值鏈重構，整車企業喪失了很多話語權。

例如，廣汽集團董事長曾慶洪就曾吐槽電池成本占整車成本比重達到60%，在給寧德時代“打工”。寧德時代也在訴苦，在給上游鋰礦供應商“打工”。鋰價在過去一年漲幅達到了490%，今年4月馬斯克在推特上表示進軍鋰礦產業，寧德時代、比亞迪也紛紛屯礦。

而另一邊，天齊鋰業上半年歸母凈利潤增長119%，顯而易見整車廠在新能源汽車價值鏈條中，正受到上游的壓制。這也讓零跑、哪吒這樣的新勢力整車廠，很難通過整合上游供應鏈資源，大幅改善盈利情況。

零跑能做的，就是打好手里“全域自研”的牌，爭取有一天能實現技術驅動的價值提升。

04

“全域自研”噱頭大于實質

造車新勢力各有各的玩法，蔚來的服務，小鵬的自動駕駛，理想的產品定位。目前看來零跑差異化是“全域自研”，即汽車所需的軟硬件都是零跑自己研制。

零跑的創始人朱江明，此前是安防龍頭大華股份的聯合創始人兼CTO。創業初期，零跑的研發負責人就是朱江明在大華的同事曹力，曾經擔任過大華的高級工程師，獲得過紅點設計獎。

招股書現實，零跑的電芯和內外飾是外購，其它的算法、軟硬件、電子電氣架構等都是自研，絕大部分是自研自產。

圖：零跑汽車架構示意圖      來源：招股說明書

基本實現全域自研自產，好處是產品控制力強，供應鏈穩定。車輛生產制造所需的軟硬件，都是零跑上下游自己供給，對外部供應鏈的依賴小，一方面可以降低對外采購的成本，另一方面可以減少上下游供應商對其關鍵技術“卡脖子”的問題。

比如，零跑的暢銷車型T03，在起始售價不到7萬的條件下，實現了L2級的自動駕駛，今年開始交付的C11，以不到20萬元的起售價實現了零百加速4秒，無框車窗等等豪華車50萬才能達到的配置，除了薄利外，自研的成果優勢不可忽略。

但全域自研自產的問題也客觀的存在。

首先，零跑的研發投入絕對值，遠低于第一梯隊的“蔚小理”，甚至不及第二梯隊“倒車尾”威馬的一半，似乎存在研發“攤大餅”的嫌疑——什么都做，可能最后什么都做不好。

圖：車企近三年研發投入        來源：Choice金融客戶端

研發投入的絕對值低，長期來看產品向上突破的能力會有所缺失。比如，零跑自研的芯片，“凌芯01”采用28nm工藝，在算力上低于國內領先的地平線，大幅落后于特斯拉；CTC一體化的電池技術，在行業內部也沒有掀起大的波瀾，自研但平庸，最終會造成各個車型銷量的平庸。

燃油車的主力價位是10-15萬這個區間，但是電動車競爭的市場卻不同，目前電動車的動力系統成本高于燃油車的動力系統，差價在3萬塊左右，考慮到燃油動力和新能源動力系統殘值不對等因素，結合油耗，電耗的成本。我們推算電動車的核心競爭價格段應該在20萬左右。

零跑想要在中端（20萬左右）新能源車中奪得市場份額，所面臨的競爭遠比T03所在的10萬以內市場要激烈的多。也許在8萬以下市場你的自研技術還存在優勢，但是在中端市場，就顯得有點不足，零跑的C11僅僅在中端車型中銷量排在12名。

圖：8萬以下新能源車型8月銷量        來源：懂車帝

圖：15-25萬新能源車型8月銷量        來源：懂車帝

不可否認，“全域自研”確實是可以讓零跑打出差異化認知的技術點，如果做的好也能夠實現上游供應鏈的整合，降低成本，從而讓零跑以產品力，供應鏈整合能力兩個方向打破“以價換量”的困局，但是目前來看做的遠遠不夠。

根據招股書披露，零跑將募集資金的45%（47.25億）投入研發，希望零跑“全域自研”的故事能講出新的高度。畢竟，距離零跑CEO朱江明講出“三年內在智能化上超越特斯拉”的劇本，已經過去了一年……