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出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

近幾年的醬酒熱，催生了一批明星公司，國臺酒業算是其中比較引人注目的一家。背靠上市藥企天士力（600535.SH）的經銷商網絡，國臺酒業的營收5年間從5億出頭突破百億，上演了白酒圈罕見的“大躍進”。

公開數據顯示，2017年-2020年，國臺酒業分別實現總營收5.73億、11.77億元、18.88億、40.05億。在1月9日舉辦的“2022年全國經銷商代表大會”上，國臺酒業披露，公司2021年含稅銷售額躍升至百億規模。

不過，高調宣布銷售額過百億的話音剛落，國臺酒業與部分經銷商之間的矛盾就大爆發，3月份雙方鬧到對簿公堂的程度。有消息稱，六七月份國臺酒業高層進行了兩輪密集的走訪，到了20個城市，拜訪了近200位經銷商，開了十幾場懇談會……然而，這一切，似乎并沒有換來經銷商們的諒解。

01業績狂飆的背后：以IPO為誘餌，經銷商入股后大量囤貨

圈內人都知道，白酒廠家與經銷商是魚水關系，雙方共同求財，誰也離不開誰。當然，如果關系處理好不好，出現客大欺店、店大欺客的現象都不足為奇。這些年，如何處理好廠商關系，一直考驗著各家白酒公司管理層的能力與定力。那么，國臺酒業與經銷商之間，究竟發生了什么事，讓雙方關系鬧得如此緊張？

官網顯示，貴州國臺酒業是天士力大健康產業投資集團1999年收購茅臺鎮一家老字號酒廠的基礎上，歷經20多年，累計斥資50億元打造的釀酒企業，目前擁有國臺酒業、國臺酒莊、國臺懷酒、國臺茅源四個生產基地，年產醬香型白酒逾萬噸，儲存年份基酒5萬余噸。

2017年前，國臺酒的營收雖然也在增長，但放在整個白酒圈內可謂波瀾不驚。公開信息顯示，2016年國臺酒業營收不過3.61億元，從2017年開始，國臺酒業的營收開始狂飆，5年間從5.73億做到100億以上。世人不由好奇，國臺酒營收突然發飆，究竟用了什么奇招？

一位業內人士告訴公司研究室，“其實，說穿了也沒什么稀奇，就是以公司上市為誘餌，實行‘股權激勵，廠商聯盟’，吸引大批經銷商入股，以此拉動銷售業績，幫助公司沖刺IPO。”這一說法，在國臺酒業此前發布的招股書中體現得很清楚。

招股書顯示，國臺酒業2019年度前五大經銷商中，除了第一名是控股股東天士力旗下公司，其余的皆是各地大商。位居經銷商第二名的廣東粵強酒業及其關聯公司，2017-2019年銷售金額分別為907.09萬元、4481.5萬元、7173.12萬元，分別占當期營業收入的1.61%、3.84%、3.84%。

值得關注的是，廣東粵強間接持有國臺酒業超過1%的股份。與廣東粵強酒業同時間接持有國臺酒業股份的經銷商還有102家，他們基本上都是以共創合伙、合創合伙和金創合伙的入伙人形式間接持有國臺酒業股份。

2017-2019年，這102家經銷商貢獻的銷售金額合計分別為2.72億元、5.46億元、6.05億元，分別占當期營業收入的48.36%、46.84%、32.35%。這種與經銷商深度綁定的關系，無疑給國臺酒業的銷售帶來很大動力，這正是其業績狂飆的重要原因。

上述業內人士坦言，這種玩法，以前有家國有白酒巨頭也玩過，不過是通過增發形式與各地大商綁定，經銷商賣酒越多，公司業績也就越好，股價自然就水漲船高。因此，這些大商，與其說是賣酒，不如說是炒股，有時候，股票增值收益要比賣酒賺的多得多。

02營收5年增長2024%：擔心上市后暴雷，國臺酒業主動撤回IPO

招股書顯示，2017-2019年，國臺酒業分別實現營收5.73億元、11.77億元、18.88億，凈利潤分別為0.47億、2.4億元及4.1億元。粗略計算，國臺酒業這三年內累計完成營收超36億元，凈利潤增速接近或超過100%。尤其是2018年，國臺酒業的營收與凈利潤更是暴漲，分別增加105%、410%。

令人驚訝的是，這樣的狂飆并沒有到2019年為止，公開數據顯示，2021年國臺酒稅前營收高達116億。與2017年相比，增長2024%。有投資者質疑，這種突然爆發的業績，似有為上市故意催肥之嫌。

一位圈內人說，“國臺的品牌推廣才4年，憑什么業績增長那么快？請個牛人代言就行了嗎？最根本的原因是——上市預期。在上市預期的推動下，這些持股經銷商紛紛下單囤貨，幫國臺沖業績。對經銷商而言，屯點白酒花的現金，相比于IPO上市后股票市值的增長，只不過毛毛雨。而且，有很多經銷商是跨行而來，沒有酒類行業經驗，就是一幫玩資本的，這些人根本不懂怎么賣酒，所以埋下了終端市場動銷的隱患。”

此外，前幾年醬酒熱，國臺酒幾乎每年都在提價。“把酒屯一年，一件酒就賺300元，經銷商打款拿貨熱情可想而知。”

入股，拿貨，屯酒，升值。這就是前幾年，國臺酒能夠爆發式增長的核心邏輯。

另一位圈內人稱：“不止一家酒企在上巿時這樣干過，此前，金徽酒（603919.SH）就被媒體調查存在類似問題。上市前大量壓貨給經銷商，導致公司業績暴漲但沒有真實消費，但IPO時能賣個好價錢；上巿后業績往往會連續下跌，原因是經銷商得用幾年的時間去消化前期壓過來的庫存，導致股價持續走低，二級市場接盤的股民損失慘重！”

這位圈內士所談及的經銷商壓貨問題，實際上正是很多人擔心的關聯交易，也是國臺酒業IPO中被發審委反復關注的重點問題。就在人們期待國臺酒業以及輔導其上市的相關中介機構，對國臺酒業與代理商之間的業務往來明細及相關財務、稅務報表提供更翔實的說明解釋時，2021年6月，國臺酒業突然主動撤回了IPO申請。

對于突然撤回IPO申請，國臺酒業稱，這是因為公司快速發展，重啟上市可以擴大募資規模。但上述圈內人稱， “國臺酒暫停IPO，就是為了不暴雷”。他說，國臺酒業對營收中的關聯交易心知肚明，如果帶雷上市，最后將吃不了兜著走。

03IPO中止的連鎖反應：持股經銷商恐慌性拋售，導致零售端價格倒掛

2021年6月國臺酒業主動撤回IPO，這一招，讓那些入股國臺酒業的經銷商頓時懵圈，上市預期一下子落空了。“這些持股經銷商本身就是玩資本的，手里囤了大量的貨，占用了太多流動資金，必然大規模拋售變現。所以從去年開始，國臺酒市場價格一下就垮了”。有經銷商這樣透露。

決定中止IPO時，估計國臺酒業高層也沒有想到連鎖反應會這么大。當時，公司實控人為安撫市場，曾表態說當年11月份重啟上市進程，但持股經銷商們則是一朝被蛇咬，十年怕井繩。

“隨著國臺IPO的連續失敗，幾年下來，經銷商的庫存能力不足，庫存積壓、動銷不力。而經銷商和終端商，都不會看著滿倉庫積壓的白酒價格進一步倒掛，因此價格倒掛會促使經銷商擔心手里的貨貶值，恐慌性拋售。”廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬在接受媒體采訪時表示。

有資深從業人士向媒體透露，國臺酒業增資擴股時也是定向增發，最開始的股東、經銷商基本都是原來天士力藥業的經銷商，其產品經銷價比白酒行業招商價低，造成市場竄貨，導致傳統經銷商庫存積壓。

這種經銷商之間拿貨價格上的不同待遇，在醬酒熱潮上升時，因為公司年年提價，大家都是坐享其成，還可以相安無事。等到醬酒熱退潮，國臺酒漲價漲不動時，弊端就一下子暴露出來了。

公開信息顯示，國臺酒業的持股經銷商，從2017年人均年貢獻293萬元收入，到2019年人均年銷售665萬元，2020年上半年，人均半年就貢獻556萬元經銷收入。頭部持股經銷商，貢獻的經銷金額更大。以前述廣東佰利達粵強投資有限公司為例，其旗下4家經銷商2020年1-6月銷售金額8495萬元，占比達到6.26%。在2017年，其銷售金額僅907.09萬元。這些經銷商囤貨量巨大，一旦拋售，對市場的沖擊可想而知。

2021年下半年到今年上半年，起伏不定的新冠疫情，徹底打破了醬香酒的市場節奏，幾年來吹大的泡沫瞬間破滅，醬香酒產品賣不動了。這種狀況更加劇了國臺酒持股經銷商拋售的力度，大規模“割肉”，從而導致國臺酒零售端出現價格倒掛。

2022年2月份，一位國臺經銷商對媒體透露，“去年4季度開始，一件國臺國標酒的價格就已跌到2000元左右了。目前已經跌到1800一件，相當于300元一瓶。但是，經銷商的拿貨價格是349元一瓶，也就是目前價格已經嚴重倒掛。自己手中還積壓了1500多件國標酒，庫存已經浮虧20萬了。”

04十幾場懇談會未獲諒解：老經銷商心有余悸，新經銷商高位接盤成為“韭菜”

8月11日，公司研究室上網搜索了一下，在酒仙網上發現，有商家將6瓶53度國臺國標2016以1769元的價格促銷，到手價294.83元/瓶，與上述經銷商的說法相近。這樣算來，按照349元/瓶的拿貨價，每賣出1瓶經銷商就要至少倒賠50元，就這樣還不一定賣得出去。

面對價格倒掛，國臺出臺了解決經銷商困境的相關獎勵政策和補充調整。

不過，經銷商們不愿買賬：“國臺愿意以280元回收，但是我們買入價349元，即便折算返點也約等于319元，合著國臺賺我們經銷商的錢嗎？”有經銷商向媒體訴苦。

2021年底，國臺酒業宣布，未來4年將“不增量、不壓貨、不漲價、不招商”。然而，進入2022年后，因為“不掙錢”，不少商家還是退出國臺經銷商行列，但隨之也產生了大量糾紛，因為利潤返還、年底獎金發放、國臺酒部分品種短缺等諸多問題，3月份部分經銷商與國臺對簿公堂。

6月份和7月初，國臺酒業總經理張春新帶隊進行了兩輪行程密集的市場走訪。截至7月13日第二輪調研結束，先后到河南、山東、浙江、福建、廣東、江西、湖北、陜西、貴州、四川等十多個省20多個城市，拜訪了近200位經銷商，開了十幾場懇談會。

有消息稱，這些懇談沒能打消各地經銷商的擔心：一是上半年白酒整體滯銷，社會庫存巨大，下半年行業內卷肯定厲害，夏天進貨不是好時機；二是3月份的合同糾紛，國臺與部分經銷商各執一詞，酒廠被投訴隨意修改規則導致寒蟬效應；三是國臺酒產能不足，部分暢銷產品拿不到貨，能拿到貨的又不好賣。

國臺酒的一名招商對媒體表示，“國臺酒2021年對外宣稱銷售額百億，官方對外數據是銷售額116億，實際上只賣掉了86億。這86億還出現大量經銷商退貨。”

“國臺目前市場上嚴重供大于求，社會庫存非常大，大家都在拋貨，造成新商高位接盤。”一位經銷商坦言。另一位經銷商則反映：“新簽約經銷商拿到貨后，由于產品賣不出去，便開始持續低價拋貨后開始撤出。等一批經銷商退出后，國臺會再以同樣的方式不斷招新的經銷商。”

這樣的現狀，無疑是一種惡性循環。朱丹蓬告訴一家媒體，國臺把經銷商利益放在一邊，最終的結果就是，酒賣出去了，百億銷售額的目標達成了，但是經銷商庫存積壓嚴重，很多經銷商承受著非常大的壓力。“國臺忽視了，如果國臺是艘巨輪，經銷商和渠道才是撐起巨輪的水。”

水能載舟亦能覆舟。據悉，國臺在年初將2022年營收目標定在115億（含稅）。從目前情況看，因為經銷體系的混亂 ，國臺今年要實現這個目標恐怕有點難。