本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

水井坊(600779.SH)算不上一線白酒，但每年的半年報通常都是圈里第一家出爐。不過，7月26日晚披露的這份半年報，沒能給市場帶來驚喜，相反，坐實了疫情對白酒行業上半年營收的擾動。

財報顯示，2022年上半年，水井坊實現營收20.74億元、同比增長12.89%，實現凈利潤3.7億元，同比下滑2%。業內人士稱，公司上半年營收和業績略低于預期，但二季度盈利711萬元，比去年同期虧損4000多萬要好很多。

不過，投資者似乎對這些局部改善并不買賬，相反，他們從白酒行業首份半年報，看到了行業面臨的嚴峻挑戰。財報公布后，水井坊股價連續3天下跌，跌幅高達9.87%。整個白酒板塊也同步下跌，2021年水井坊半年報出臺帶崩整個板塊的一幕，不幸再次上演。

01標本式總結：消費場景萎縮，渠道動銷困難，現金流緊張

一位業內人士曾對公司研究室坦言，由于種種原因，國內白酒上市公司財報中，水井坊的數據相對而言更“真實”，調節的成分較少，其每年首發的中報，在圈內有著行業標本意義，因此，每次發布后都會引起各方高度關注。

公司研究室瀏覽了多家媒體報道，也閱讀了多家券商的研報，以及一些業內專家的評述，發現一個很有意思的現象：同樣一份財報，各方的解讀千差萬別，甚至截然相反，空頭看到疫情沖擊的不利影響，多頭看到下半年旺季反彈希望。

這種現象，有點類似世人對莎士比亞戲劇的解讀，一千個人眼里有一千個不同的哈姆雷特。不過，與人們對藝術的欣賞不同，資本市場對上市公司財報的不同解讀，背后卻牽連著復雜的利益格局，甚至帶來截然不同的投資操作。

雖然觀點各異，但公司研究室發現，大家幾乎不約而同地聚焦水井坊中報里這樣一段話：“報告期內，我國經濟持續面對需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，同時受國內疫情反彈等超預期因素沖擊，白酒消費場景萎縮。白酒行業在經歷多年的高速發展后，產業發展積累的矛盾也在進一步顯現。在下半年，行業預計將持續面對疫情與經濟放緩所造成的挑戰，渠道動銷困難，社會庫存增加，現金流緊張。但公司對行業中長期發展依然審慎樂觀，消費升級將持續影響行業中長期發展，消費者更為重視品牌、品質和服務，把握住以上趨勢的傳統白酒企業將在未來行業競爭中占據先機。”

這段話，對白酒行業現狀的總結非常到位。其中，上半年“白酒消費場景萎縮”；下半年行業面臨“渠道動銷困難，社會庫存增加，現金流緊張”。這些描述更是直擊行業痛點，觸動了圈內外敏感神經。事實上，各方的報道與解讀，多數都是圍繞上述幾點展開。

02媒體報道偏空：營收“失速”，凈利潤下跌，庫存雙位數大增

瀏覽各家媒體的報道，對水井坊這份財報的看法總體偏空。有意思的是，多家媒體主要聚焦上述總結中的黑體字內容，引述的也多是證實相關負面現象的財務數據，至于公司對于行業中長期發展的審慎樂觀，幾乎被他們自動忽略。

這一點，從各家報道的大標題里即可見一斑。

“白酒上市公司首份半年報：水井坊凈利潤下跌 庫存雙位數大增”。這個標題來自南方一家都市報。報道稱，透過水井坊半年報注意到，該公司存貨相比2021年末已進一步升至23.21億元，其中庫存商品即成品酒為2.53億元同比去年同期增加13.96%。不過，查閱水井坊財報注意到，從去年上半年開始，水井坊的庫存商品價值就已突破2億元，去年底一度達到2.86億元左右，這也意味著水井坊從去年開始產品推廣可能出現困難。

北方一家財經媒體，相關報道的大標題更直白：“白酒首份半年報凸顯渠道動銷難！銷售費用高企拖累利潤 水井坊預計下半年行業現金流緊張”。

另一家以財經報道知名的媒體，大標題簡潔有力：水井坊“失速”。

文中寫道：“水井坊(600779.SH)的半年報通常都是白酒上市公司里第一家出爐。但其今年上半年的業績增速卻不像它披露財報那么有速度——和同處次高端價位的舍得酒業(600702.SH)、酒鬼酒(000799.SZ)兩家上市公司相比，水井坊跑慢了。其實，水井坊已經刷新了自己的記錄：7月26日公布的半年報顯示，該公司上半年實現營收20億元，同比增長近13%。這是水井坊上市以來第一次半年突破20億元營收。然而，和2021年上半年營收翻倍、凈利潤翻了近三倍的超高速增長相比，水井坊2022年半年度占營收比重高達97%的高檔酒同比增速降至11%。”

當然，媒體中也有一些偏多的報道，但從百度搜索數據看，與看空的報道相比明顯偏少。

03券商研報唱多：持續耕耘高端圈層，至暗時刻已過，全年目標可期

與財經媒體報道偏空不同，對水井坊這份中報，目前可見的券商研報則基本上都是唱多。有的即使陳述了水井坊上半年一些不利的財務數據，但落腳點都是看好公司下半年旺季營收增長，對公司中長期前景更是充滿期待。

德邦證券稱，疫情擾動暫使收入承壓，噸價提升明顯。22Q2 營收同比增長 10.4%，其中高檔酒 營收 6.2 億元，同比增長 9.8%，中檔酒營收 0.2 億元，同比下滑 27.5%。營收增長主要由價增貢獻，22Q2 酒類總銷量同比下滑 4.9%，噸價同比提升13.6%，預計銷量減少主要是由于疫情原因，井臺升級提升出廠價以及中檔酒減少使噸價提升。

開源證券稱，分區域看，八大市場中，五個市場保持雙位數增長，四川、江蘇、浙江、山東表現較好，河南市場面臨較大挑戰。

光大證券稱，22Q2報表營收增長略低于此前渠道反饋，估計與部分回款尚未發貨確認收入有關，截至二季度末合同負債8.57億元，較去年同期增加2.2億。

中銀證券稱，水井坊主力產品位于次高端價格帶，而次高端酒需求中宴席占比較高，上半年疫情沖擊較大。公司當前整體社會庫存高于去年同期，但總體仍處于健康水平，公司并未過多向渠道壓貨。

申港證券稱，至暗時刻已過，全年目標可期。2季度是公司銷售淡季，2018年以來2季度均為公司營收占比最低的一個季度，因此疫情對公司全年影響尚可控。整體上，社會庫存周期在5周以內，部分成長性較好的省份少于4周。

國金證券稱，公司此前規劃22年營收/利潤增速均為15%，上半年進度略有遲滯，短期建議關注公司中秋旺季動銷情況，中長期仍把握品牌勢能下產品結構升級進程。

信達證券稱，水井坊近幾年增長勢頭較好，但市場認為水井坊規模較小，且品牌力相比其他老牌名酒略顯不足，同時受到醬酒的沖擊，未來持續高增長具有不確定性。隨著 2021 年高端銷售公司的成立，水井坊有望提升典藏及以上產品的運作能力，高端化成果值得期待。

04專家與機構態度：品牌高端化突破困難，北上資金減持，泓德系基金扎堆入住

與媒體報道與賣方報告相比，那些相對獨立的市場人士的評論或許更客觀。水井坊中報披露后，業內部分專家在接受媒體采訪時發表了自己的觀點。

“從去年下半年開始，整個中國酒類就已增速放緩，加上今年上半年，在疫情、經濟等諸多不確定因素的影響下，酒類的消費場景被封鎖，渠道庫存過高，產品動銷率下降，對于整個中國酒企的發展造成了很大的壓力，在這樣的環境下，確實對于像水井坊這樣正在實施產品結構升級的全國化酒企來說承壓更大。”白酒營銷專家蔡學飛分析稱，水井坊的業績保持了雙位數的增長，但是利潤沒有增長，主要的原因還是因為產品結構高端化，新推出的典藏品牌、包括大型的活動需要大量的前置性投入，這在一定程度上拉低了企業的利潤。

上半年，水井坊的銷售費用約為6.96億元，同比增長19.27%。在銷售費用中，廣告費及促銷費占據了大部分，約為5.27億元。

2021年，水井坊提出了“產品升級創新、品牌高端化、營銷突破”三大策略。對此，白酒行業專家肖竹青認為，“水井坊已經錯過了成為白酒頭部陣營的時間機會。”。他具體解釋道：“現在中高端白酒茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖已經形成頭部陣營，未來中高端白酒市場格局有固化之勢，各大全國一線品牌渠道下沉和各省級龍頭企業依托地方支持而固守本土根據地市場將導致白酒市場競爭白熱化惡性化。”“中高端白酒品牌傳播從電視機大屏幕(央視招標)變革為手機小屏幕，提升品牌影響力和美譽度成本今非昔比。”他認為，后來者追趕成本巨大。

相對于專家們的坐而論道，以基金為主的機構則用真金白銀，表達了他們對水井坊的看法。中報顯示，相比一季度末，公司股東人數從8.268萬變成8.494萬，增加2.73%。

前十大股東中，截至6月30日，北上資金今年以來一直在減持，與去年4季度的大幅增持操作截然相反；內資中，最具代表性的招商中證白酒指數分級證券投資基金一季度增持，二季度大手筆減持，將一季度增持股份數已全部賣出；此前重倉持股的鵬華系基金，只剩下鵬華中證酒ETF；倒是泓德基金公司旗下多只基金扎堆入住，在持有水井坊股票的前十只基金中有6只是這家公司的旗下產品。