出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近年來，國內(nèi)一些小家電公司陸陸續(xù)續(xù)上市，這其中最矚目的要數(shù)科創(chuàng)板“第一高價(jià)股”石頭科技，市值一度逼近千億。

2020年末，做創(chuàng)意廚房小家電的小熊電器在深交所上市，2022年2月，主要做空氣炸鍋的比依股份在滬市上市。近日，以家居環(huán)境清潔為主的德爾瑪IPO過會(huì)，將在深交所上市。

截至6月16日收盤，石頭科技市值約為440億，小熊電器市值約90億，比依股份市值約36億。

同樣是小家電公司，市值差距卻如此懸殊，這當(dāng)然與細(xì)分賽道有關(guān)，石頭科技所在的清潔賽道，是過去幾年增速最快的小家電賽道。此外，石頭科技上市初還帶著小米的光環(huán)，這也是其成為明星股的主要原因之一。

德爾瑪同樣也有小米概念，其股東有雷軍系的天津金米，為小米代工也是其主要收入來源之一。德爾瑪是會(huì)像石頭科技一樣成為明星股，還是像小熊電器、比依股份一樣在百億市值內(nèi)徘徊？

01自有品牌增長乏力

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，我國小家電市場(chǎng)近年來保持較快增長，2016年到2019年，國內(nèi)小家電市場(chǎng)規(guī)模（不含凈水類）從3363.7億元增長至4460.0億元，年復(fù)合增長率為9.86%。

小家電是一個(gè)4000多億的市場(chǎng)，但2017年以后的市場(chǎng)增速就開始放緩，疫情前的2019年已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)增長。即便2021年實(shí)現(xiàn)反彈，整體的市場(chǎng)規(guī)模仍未回到疫情前水平。

就小家電市場(chǎng)的現(xiàn)狀而言，這是一個(gè)存量競(jìng)爭(zhēng)的紅海市場(chǎng)，行業(yè)迭代快、品類繁多、同質(zhì)化嚴(yán)重。

在國內(nèi)小家電行業(yè)，有兩種類型的公司，一是以單一爆品為核心的小家電公司，比如九陽股份，做豆?jié){機(jī)起家，后續(xù)拓展了其他品類；二是以美的為代表的家電巨頭，也在不斷切入小家電市場(chǎng)，比如電飯煲、掃地機(jī)器人等，而且家電巨頭的渠道優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)。

在德爾瑪京東自營旗艦店里，共有吸塵器、洗地機(jī)/清潔機(jī)、除螨儀、加濕器、廚房電器、衣物護(hù)理、精品小電、蒸汽拖把這八大類。

德爾瑪從加濕器切入小家電市場(chǎng)，又在2014年打造一款爆款吸塵器，如今吸塵器和加濕器仍然是德爾瑪?shù)膬纱蠛诵钠奉悺?

近3年，小家電行業(yè)整體增速在放緩，但德爾瑪?shù)氖杖朐诳焖僭鲩L，與行業(yè)整體走勢(shì)截然相反。

2019年到2021年，德爾瑪收入分別為15.14億、22.24億、30.33億，年復(fù)合增長率41.54%。

目前，德爾瑪旗下的品牌可分為自有品牌“德爾瑪”“薇新”，授權(quán)品牌“飛利浦”“華帝”，以及為小米代工的米家品牌。

按品牌分類，2021年，德爾瑪品牌收入10.87億，同比增長14.42%，占比36%；飛利浦品牌收入9.81億，同比增長40.75%，占比32%；ODM（主要為小米代工）收入6.71億，同比增長125.93%，占比22%；華帝品牌收入1.99億，同比增長10.56%，占比6.6%；薇新品牌收入0.75億，同比增長2.74%，占比2.5%。

細(xì)看收入構(gòu)成，近3年，德爾瑪收入的增長主要源于為小米代工和飛利浦品牌的增長，自有品牌表現(xiàn)相對(duì)較差，收入占比逐年下滑。其中，薇新品牌不僅沒有成為新的增長點(diǎn)，反而增長出現(xiàn)停滯。

這在一定程度上反映出，德爾瑪在自有品牌的建設(shè)上存在一些問題，或者說能力相對(duì)不足。

02為小米代工是把雙刃劍

為小米代工，是德爾瑪近3年收入快速增長的主要原因。

2019年到2021年，公司通過米家ODM業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)到收入分別為0.72億、2.71億、6.44億，年復(fù)合增長率199%，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入比例分別為4.74%、12.19%和21.23%。

然而，由于米家ODM產(chǎn)品毛利率較低，隨著收入占比的提升，便拉低了德爾瑪?shù)恼w毛利率水平。

2019年到2021年，德爾瑪主營業(yè)務(wù)毛利率分別為36.37%、32.26%和29.21%。其中，2019年、2020 年（剔除運(yùn)雜費(fèi)影響后）和2021年（剔除運(yùn)雜費(fèi)影響后），米家ODM業(yè)務(wù)毛利率分別為27.53%、19.18%及12.57%。

米家ODM業(yè)務(wù)毛利率低于德爾瑪自有/授權(quán)品牌產(chǎn)品毛利率，一是米家品牌產(chǎn)品定位于性價(jià)比，二是德爾瑪與小米采用利潤分成模式，2020年以來，德爾瑪?shù)姆殖杀壤_始降低。

根據(jù)德爾瑪?shù)墓妫?019年，公司和小米集團(tuán)的分成比例為50%：50%。2020年起，部分產(chǎn)品型號(hào)的分成比例包括30%：70%、35%：65%、40%：60%和45%：55%。

總體來看，德爾瑪?shù)姆殖杀壤陆担∶椎姆殖杀壤嵘?

小米的其他供應(yīng)商，如石頭科技、九號(hào)公司、易來智能、素士科技這4家，根據(jù)過往的招股書，與小米集團(tuán)的分成比例均為50%：50%。從這個(gè)角度來看，德爾瑪在與小米的合作中，議價(jià)能力在變?nèi)酢?

此外，德爾瑪為小米代工的產(chǎn)品主要是吸塵器和加濕器這兩大類，低毛利的吸塵器占比提升，也是導(dǎo)致毛利率下滑的主要因素。

除德爾瑪外，小米集團(tuán)吸塵器的供應(yīng)商還有追覓科技有限公司和順造科技有限公司，加濕器的供應(yīng)商還有樂秀科技有限公司。

德爾瑪通過為小米代工提高收入，這固然是好事，但過度依賴小米“美化”業(yè)績，終究不是長久之計(jì)。

德爾瑪不是小米這兩大類產(chǎn)品的唯一供應(yīng)商，倘若未來小米將訂單轉(zhuǎn)移給其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，或者進(jìn)一步壓低德爾瑪?shù)姆殖杀壤紩?huì)對(duì)德爾瑪?shù)臉I(yè)績?cè)斐刹焕绊憽?

03重營銷輕研發(fā)

近3年，德爾瑪?shù)氖杖朐鲩L，毛利率下滑，導(dǎo)致公司出現(xiàn)增收不增利的局面。

2019年到2021年，德爾瑪歸母凈利潤分別為1.11億元、1.73億元、1.7億元；分別同比增長173.80%、56.55%和下降1.73%，為小米代工的弊端已經(jīng)在凈利潤層面體現(xiàn)出來了。

德爾瑪自有品牌乏力，依賴代工或授權(quán)品牌，導(dǎo)致公司陷入這種困境的原因或許在于公司重營銷輕研發(fā)。

2019年到2021年，德爾瑪研發(fā)費(fèi)用分別為0.54億元、0.75億元、1.1億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.59%、3.36%、3.64%。根據(jù)招股書，可比公司研發(fā)費(fèi)用率平均值分別為3.8%、3.78%和4.05%，與同行相比，德爾瑪?shù)难邪l(fā)費(fèi)用率相對(duì)偏低。

2019年到2021年，德爾瑪銷售費(fèi)用2.57億元、3.43億元、4.53億元，銷售費(fèi)用率分別為16.92%、15.41%、14.93%。近3年，可比公司銷售費(fèi)用率平均值分別為13.93%、13.05%和13.61%，與同行相比，德爾瑪?shù)匿N售費(fèi)用率相對(duì)偏高。

不難看出，德爾瑪銷售費(fèi)用率顯著高于研發(fā)費(fèi)用率。對(duì)于研發(fā)費(fèi)用率低于同行，銷售費(fèi)用率高于同行這個(gè)問題，德爾瑪解釋稱，這是由于公司線上直銷占比較高，推廣和營銷費(fèi)用較大，使得銷售費(fèi)用率略高。

2019年到2021年，德爾瑪線上直銷收入分別為2.50億、4.65億、5.80億，收入占比16.53%、20.89%、19.12%；線上銷售（直銷、電商平臺(tái)、經(jīng)銷）合計(jì)為10.84億、13.72億、15.07億，占比分別為71.58%、61.68%、49.68%。

直播帶貨是德爾瑪?shù)闹髁麂N售模式，過去幾年淘寶、快手上的頭部主播，如薇婭、辛巴家族、雪梨、張庭等都是德爾瑪?shù)暮献鲗?duì)象，薇婭的老公董海鋒更是德爾瑪?shù)墓蓶|，持股2.84%。

頭部主播雖然可以幫助德爾瑪在短期內(nèi)獲取巨大流量和銷量，但也存在不小的風(fēng)險(xiǎn)，如果主播“翻車”，便會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品銷售產(chǎn)生影響。

找頭部主播帶貨，或者為小米代工，都是德爾瑪依靠外部力量讓自身實(shí)現(xiàn)快速增長，一旦這些外部力量消失，德爾瑪還是要靠自有品牌在小家電市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。如何讓自有品牌擺脫增長停滯的困境，才是德爾瑪IPO之后的考題。