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云從科技（C云從-UW，SH:688327）上市之后徹底火了，因?yàn)樗徽J(rèn)為可能成為A股的"軋空第一股”。所謂軋空，是指股價(jià)大幅上升，大量空倉(cāng)無(wú)法回補(bǔ)的一種現(xiàn)象。

◆5月27日，云從首發(fā)上市，股價(jià)暴漲39.23%。

◆周末兩天，市場(chǎng)上就一種猜測(cè)，云從的賣空量較多，有可能成為A股的軋空第一股。

◆5月30日，第二個(gè)交易日，云從股價(jià)下跌9.16%，討論軋空可能性的投資者變得更多。

◆5月31日，第三個(gè)交易日，云從股價(jià)再次暴漲34.88%，盤后眾多眼紅的玩家表示下一個(gè)交易日必須跟，仿佛軋空單邊行情里，無(wú)限上漲的暴富機(jī)會(huì)近在眼前。

圖：云從股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：wind

游戲驛站(NYSE:GME)珠玉在前，其股價(jià)在2021年初的一個(gè)月里，從十幾美元飆升到最高483美元，漲了幾十倍，個(gè)人投資者們團(tuán)結(jié)起來(lái)似乎也能賺大錢。有看熱鬧不嫌事大的投資人表示——錯(cuò)過(guò)了美股軋空牛股游戲驛站，錯(cuò)過(guò)了A股試劑盒大牛股九安醫(yī)療，就別錯(cuò)過(guò)了云從科技。

這個(gè)軋空做多的錢真有那么好掙，一點(diǎn)不燙手？

這里我們就著云從科技最近的股價(jià)博弈，聊聊軋空的核心邏輯。以及AI公司未來(lái)十年的三大核心競(jìng)爭(zhēng)力。

01

邏輯一：多到永遠(yuǎn)都補(bǔ)不回來(lái)的空單

你知道什么樣的軋空鐵定能賺錢嗎？就是空單多到永遠(yuǎn)都補(bǔ)不回來(lái)。

還是以游戲驛站為例：

游戲驛站是一家視頻游戲零售商，其遭到大量做空的原因是連續(xù)兩年業(yè)績(jī)滑坡——2019年業(yè)績(jī)滑坡，當(dāng)年?duì)I收83億美元，yoy-10%，并從前一年的盈利轉(zhuǎn)為虧損7.5億美元；2020年業(yè)績(jī)?cè)俅位拢?dāng)年?duì)I收64億美元，yoy-22%，并虧損4.7億美元。

圖：游戲驛站的業(yè)績(jī)，來(lái)源：wind

游戲驛站股價(jià)在4美元的時(shí)候，空頭股數(shù)占流通股的150%。游戲驛站股價(jià)在15美元的時(shí)候，空頭股數(shù)占流通股的140%。100%以上的做空量長(zhǎng)期維持。美股是個(gè)神奇的地方，假設(shè)只有1億股流通股，它能通過(guò)杠桿交易，衍生品設(shè)計(jì)等手段，把做空頭寸堆到1.5億股，這么巨大的做空數(shù)量，在上漲行情里很難買回來(lái)，一定軋空開啟，出了爆倉(cāng)別無(wú)他途。

2021年1月，Ryan Cohen加盟GME董事會(huì)，透露自己想要扭轉(zhuǎn)公司局勢(shì)的愿景，軋空行情正式爆發(fā)。

吹響號(hào)角的是“美國(guó)虎撲”Reddit上的一個(gè)分論壇WallStreetBets（華爾街賭場(chǎng)，簡(jiǎn)稱WSB）上，有人宣揚(yáng)YOLO(You Only Live Once)作為圣/戰(zhàn)口號(hào)——人生定要參與一次打倒華爾街大鱷的無(wú)悔之戰(zhàn)。鼓勵(lì)WSB上的25萬(wàn)散戶投資者不問價(jià)格地購(gòu)進(jìn)游戲驛站股票，并堅(jiān)定持有以操控流通股，從而打爆華爾街空頭。此后，不出意外，股價(jià)暴漲，空頭巨虧，甚至不惜“拔網(wǎng)線”。

通過(guò)以上案例，我們知道——空頭數(shù)量占流通股的比例是一個(gè)很關(guān)鍵的比值。

具體到云從科技是什么情況呢？云從的流通股為7436萬(wàn)股，5月27日，融券凈賣出量為993萬(wàn)股，占流通股的13.4%；5月31日，融資凈賣出量為-103萬(wàn)股，也就是說(shuō)做空股數(shù)降到了890萬(wàn)股，占流通股的12%。

目前空頭頭寸，大概是單日成交量的16.2%，要想平掉倉(cāng)位也就是個(gè)把小時(shí)的事，構(gòu)不成軋空行情。

圖：云從的空頭力量，來(lái)源：wind

02

邏輯二：閉著眼都能看出來(lái)的極端低估

還有一種軋空行情，來(lái)自于市場(chǎng)閉著眼睛都能發(fā)現(xiàn)該公司估值極其低廉，價(jià)值投資者紛紛買入，執(zhí)迷不悟的空頭被打爆。云從是否符合這種情況呢？

有很多投資者就認(rèn)為云從是極端低估的，理由是發(fā)行價(jià)比招股書里預(yù)期的低———原來(lái)準(zhǔn)備募集37.5億元（發(fā)行費(fèi)用此處忽略不計(jì)），發(fā)行1.1243億股，也就是說(shuō)價(jià)格為33.35元；而最終定價(jià)才15.37元———等于說(shuō)半價(jià)買到了云從科技的股票。

“半價(jià)上車”其實(shí)還是市場(chǎng)不認(rèn)可一開始的估值，降到15.37元才能成功發(fā)行，不能說(shuō)降價(jià)就是極端低估。參照港股上市的兩家AI公司——商湯-W(HK:00020)、創(chuàng)新奇智(HK:02121)——的估值，其實(shí)很快就可以搞清云從的估值究竟是高是低。

目前AI公司普遍無(wú)法盈利，估值一般用P/S（市值/收入）。商湯科技目前市值1702億港幣，收入47億元，匯率為0.85，也就是說(shuō)P/S為31倍。創(chuàng)新奇智目前市值130億港幣，收入8.6億元，匯率為0.85，也就是說(shuō)P/S為13倍。從個(gè)人觀察一二級(jí)市場(chǎng)AI公司估值來(lái)看，一般情況下在20倍P/S左右。

云從科技截止2022年3月的十二個(gè)月收入為11.6億元，市值為194億元，P/S為17倍。并不在極端高估或者低估的區(qū)間，所以從基本面來(lái)看，云從并不具備軋空的業(yè)績(jī)動(dòng)能。

圖：云從科技的業(yè)績(jī)，來(lái)源：wind

一定會(huì)有人說(shuō)投資是看未來(lái)，對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，假如未來(lái)云從科技的業(yè)績(jī)會(huì)爆發(fā)式增長(zhǎng)呢。厘清這個(gè)問題，其實(shí)看看目前AI公司主要發(fā)展路徑，再比照云從，就可以發(fā)現(xiàn)其爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能性目前看不大。

03

未來(lái)十年AI公司的三大發(fā)展路徑

目前AI公司花式虧損，不管是云從科技和創(chuàng)新奇智這種規(guī)模較小的公司，還是商湯這種已具備一定規(guī)模性的公司，都處于AI公司的生命周期里的成長(zhǎng)階段，需要大規(guī)模的研發(fā)和銷售投入。所以，目前看AI公司的盈利能力是毫無(wú)意義的，“增收不增利”、“流血上市”等媒體式表述，與投資思維差著十萬(wàn)八千里。

大多數(shù)AI公司所面臨的問題，不在于盈利，而是標(biāo)簽不明顯。假如有一個(gè)100家AI公司組成的聊天群，問問它們?cè)谧鍪裁礃I(yè)務(wù)，95%以上的都是基于計(jì)算機(jī)視覺的初級(jí)應(yīng)用。“俺也一樣。” “俺也一樣。” “俺也一樣。”……

圖：“俺也一樣”，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

只有少數(shù)公司，形成獨(dú)有的核心能力：

1）邊際成本。AI行業(yè)正處于生命周期的初期，場(chǎng)景多且需求碎片化，邊際成本低將是未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)要點(diǎn)之一。商湯是其中的代表性公司，其稀缺的AIDC+大模型的應(yīng)用，已經(jīng)初步看到邊際成本逐漸降低的趨勢(shì)，其毛利率從2018年的56%上升到2021年的70%。

圖：商湯的盈利能力，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

2）決策AI。決策AI是傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的底層推動(dòng)力，它是數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要支撐，也是數(shù)據(jù)爆發(fā)的必然結(jié)果。相較于一般AI公司的“自動(dòng)化”，決策AI基于數(shù)據(jù)決策的邏輯顯然更加的智能化。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2021年決策AI市場(chǎng)規(guī)模約460億元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)1850億元，CAGR達(dá)47%，有望成為增速最快的AI細(xì)分賽道。第四范式是最鮮明的舉起決策AI旗幟的公司，其營(yíng)收規(guī)模，已經(jīng)不弱于除了商湯的AI四小龍，按合了決策AI細(xì)分市場(chǎng)增速更快的趨勢(shì)。

3）AI大場(chǎng)景。自動(dòng)駕駛是AI的超級(jí)場(chǎng)景之一，根據(jù)科爾尼數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)， 2030年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2800億美元。自動(dòng)駕駛這個(gè)大場(chǎng)景里，百度是代表性公司，其Robotaxi產(chǎn)品蘿卜快跑4Q21的訂單量已經(jīng)達(dá)到21.3萬(wàn)單，超過(guò)Google旗下Waymo的Robotaxi產(chǎn)品。在大場(chǎng)景里吃得開的公司，未來(lái)也會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。此外，曠視科技也是一家值得期待的公司，此前它在手機(jī)里的人臉識(shí)別做到絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，目前它在研發(fā)物流分揀AI系統(tǒng)，這已是一個(gè)超級(jí)場(chǎng)景。

只要不在邊際成本，決策AI和超級(jí)場(chǎng)景這三個(gè)主線里的公司，未來(lái)面對(duì)無(wú)差別競(jìng)爭(zhēng)，很難說(shuō)能脫穎而出。所以目前來(lái)看，云從未來(lái)幾年業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)，其實(shí)也很難看到。

那么，云從科技既不具備離譜空頭數(shù)量的條件，也不具備超級(jí)低估的條件。投資者去下注這下注所謂的“軋空第一股”，想著一夜暴富，現(xiàn)實(shí)嗎？一個(gè)可怕的事實(shí)是，即使美國(guó)散戶在游戲驛站上軋空華爾街對(duì)沖基金成功，但相當(dāng)數(shù)量的人還是成為炮灰，沒有及時(shí)跑掉……