出品｜公司研究室

文｜曲奇

繼商湯科技之后，云從科技成為“AI四小龍”第二家上市的公司。

和商湯科技類似，成立多年的云從科技也沒有找到合適的商業化模式。有人稱，國內AI創業公司屬于“拿著錘子找釘子”，定制化的產品難以進行簡單的復制給下一個客戶使用，每年投入的高額研發費用還可能打了水漂。

成立7年至今仍虧損的云從科技，真能如招股書中所說，在2025年實現盈利？

01、IPO募資額縮水20億“AI四小龍”第二家上市的公司終于敲定了。

5月18日，云從科技正式在科創板啟動申購。據新浪科技報道，云從科技擬定于5月底登陸科創板上市，時間或定于5月25日至5月30日之間。

云從科技首次公開發行股票價格為15.37元/股，股票發行總數約為1.12億股，占發行后公司總股本的比例為15.18%。

按照發行價估算，云從科技的募資額僅為17.28億，與招股書中披露的37.5億相比，整體募資額少了20億。此外，云從科技的整體市值也只有百億出頭。

無論是募資額還是市值，均無法與云從科技過往幾年在一級市場的融資表現相比。

云從科技從2015年成立之初，就是一家頭頂明星光環的公司。創始人周曦，因自小成績優異被稱為“神童”，從中科大本碩畢業后，周曦又在美國伊利諾伊大學攻讀計算機博士學位，師從“計算機視覺之父”黃煦濤教授。

讀博期間，周曦拿到六次世界智能識別大賽冠軍，并發表了數十篇論文，被引用上千次。學術做得好，博士畢業后，周曦又以中科院“百人計劃”人工智能領域研究專家的身份回國。

和商湯科技相似，云從科技也是一家學術光環很強的公司，這也是云從科技從千百家AI創業公司中脫穎而出吸引到投資人的優勢。天眼查顯示，自2015年成立以來，云從科技總共進行過11輪融資，融資總額超53億。

2020年5月，云從科技C輪融資拿到18億投資，據晚點Latepost報道，云從科技的投后估值或超250億。但需要注意的是，C輪之后，云從科技已經兩年沒有在一級市場拿到融資了。

華創資本合伙人熊偉銘曾說，資本可以接受公司虧損，但是無法接受公司不上市。云從科技一直在為上市努力，但上市路可謂一波三折。

C輪融資后，云從科技很快被納入了美國商務部“實體清單”。2020年8月，云從科技在廣東證監局辦理輔導備案登記，同年12月遞交招股書，隨后又一次被美國列入制裁名單。更為戲劇的是，經歷證監會問詢后，2021年3月底，云從科技因財務資料過期，上市申請被中止審核。

云從科技成立7年，上市之路幾經周折，IPO募資額和市值均紛紛縮水，但也終于要看見曙光了。

02、AI盈利難3年虧損20億

作為“AI四小龍”中第二家上市的公司，云從科技對資本算是有了交代。只可惜，2022年以來，科創板大幅回調，新股破發已不稀奇。或許是市場行情的不景氣，讓云從科技最終決定下調募資額及發行價，以保證一個體面的IPO。

這種舉措的背后，或許源于云從科技底氣不足。云從科技至今都未能實現盈利，這多少會影響二級市場投資者對公司價值的判斷。

AI公司盈利難是行業的痛點，“全球近90%的人工智能公司仍處于虧損狀態，中國AI產業鏈中90%以上的企業也處在虧損階段。”工信部賽迪研究院副總工程師安暉2020年這樣說道。

兩年過去，國內AI公司整體的盈利水平并沒有提升，絕大多數公司仍舊陷于虧損的泥潭中。

有AI行業從業者分析，目前絕大多數的AI創業公司都屬于“拿著錘子找釘子”起家的。初創核心團隊技術上過硬，但由于行業專家不足，缺少目標行業或者對行業理解不深刻，導致產品難以落地。此外，技術大牛們雖然有用人工智能改變世界的夢想，但缺少完備的商業化思維方式，無法找到好的商業模式創造利潤。

有技術但并不太懂商業，云從科技也犯過類似的錯誤。

云從科技早年將業務對準銀行面部識別系統，當時為了拿下一個銀行項目，云從科技的團隊曾憋了幾天寫出一個完善詳細的PPT方案參與競標，結果銀行拿著PPT說：從來沒有供應商給他們寫過十幾頁的方案，最少都是300頁起。

面對虧損的困境，至少從數據上看，云從科技沒有太好的解決辦法。

2019年到2021年，云從科技收入分別為8.07億、7.55億、10.76億，歸母凈利潤分別為-6.40億、-8.13億、-6.32億，3年虧損20.85億。

為了提高投資者信心，云從科技在招股書中預測，2022年到2025年，公司收入規模預計為16.82億、25.01億、32.27億和40.11億，年復合增長率33.60%。云從科技還表示，隨著業務規模的不斷擴大和毛利率的提升，預計公司可于2025年實現盈利。

云從科技用了7年時間，都沒找到公司盈利的模式，再給3年時間，云從科技就能實現盈利？

03、商業模式差產品難復制

云從科技變現難的一個原因是，公司的產品無法大規模復制。

云從科技的收入主要來自兩塊業務，分別是人機協同操作系統和人工智能解決方案。2021年，人工智能解決方案收入9.34億，占比87.28%。

人工智能解決方案與人機協同操作系統方案有很大區別，后者僅需授權和簡單的框架修改，就可以成為一個新的產品；前者則需安裝調試或定制開發。人工智能解決方案的產品不具有普適性，無法簡單拷貝給下一個客戶使用。

哪怕一個產品非常好，如果不具備可復制性，也就無法產生規模效應。人工智能解決方案由于需要投入高昂的服務成本和人工成本，導致這項業務的毛利率顯著偏低。2021年，人工智能解決方案毛利率31.34%，明顯拉低了云從科技整體毛利率。

此外，AI又是一個需要投入高研發費用的行業，2019年到2021年，云從科技研發費用分別為 4.54億、5.78億、5.34億，收入占比分別為56%、77%、50%。

但投入的研發費用并不是都會轉化為成果。云從科技在招股書中提到，2020 年，由于芯片設計成果未達預期，且EDA軟件和生產流片遭遇限制，公司終止了“人工智能SOC芯片研制及結合高準確度人臉識別技術的產業化應用”項目。 這就意味著，該項目的研發費用白白打了水漂。

2019年到2021年，云從科技的毛利率根本就無法覆蓋研發費用率，再加上銷售費用和管理費用等，年年虧損也就不足為奇了。

更為可怕的是，云從科技不僅沒有利潤，更沒有現金流。

2019年到2021年，云從科技經營活動產生現金流量凈額分別為-5.06億、-4.62億、-5.47億。經營現金流量凈額持續為負的主要原因是，公司處于快速擴張階段，人員支出及采購金額相對于銷售回款而言較大。

此外，由于云從科技的下游客戶主要以G端客戶為主，政府客戶的優點在于訂單量大，但缺點則是交付時間長、回款慢，這對于研發投入極高、日出斗金的AI公司來說，并不是一件好事。

2019年末到2021年末，云從科技應收賬款余額分別為3.08億、5.23億、4.20億，占當期營業收入的比例分別為38%、69%和39%。2019年到2021年，云從科技應收賬款周轉率分別為3.15次/年、1.95次/年和1.71次/年，回款周期逐年增長。

近3年，云從科技的收入雖然在增長，但虧損、經營現金流以及應收款周期都沒有得到改善。上市只能暫時緩解云從科技的現金流壓力，要想讓公司跑起來，云從科技還需要找到更好的商業模式。