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陣痛中的湯臣倍健:市值一年跌去300億,線下渠道受挫業績增長停滯原创

公司研究室曲奇2022年05月31日 16时 大健康
湯臣倍健的危與機。

出品|公司研究室大消費組

文|曲奇

熬最深的夜,吃最多的保健品,如今“朋克式養生”已經成為多數人的生活常態。

2021年,國內維生素與膳食補充劑(VDS)市場規模1892億,同比增長6.6%。成立27年的湯臣倍健,自2010年上市以來,也逐漸成為國內VDS領域的標桿公司,市場份額穩據第一。

然而,在一個近2000億的市場中,湯臣倍健的股價并沒有像可口可樂或伊利股份等消費類公司一樣,走出一條長期向上的曲線,反而如周期股一般,周期性波動。

自2021年5月高點以來,湯臣倍健的市值已跌去了近300億。

業績增速放緩,又在經歷渠道改革的陣痛,當前的困境對湯臣倍健而言挑戰與機遇并存。或許,湯臣倍健迎來估值修復是容易的,但VDS市場激烈的競爭環境下,湯臣倍健想擺脫估值周期性波動恐怕很難。

01估值周期性波動

最近一年多的時間,湯臣倍健的股價如同過山車一般,從頂部向底部滑落。

截至5月31日收盤,公司股價19.89元/股,市值338億,與一年前5月26日創下的歷史高點37.20元/股相比,股價慘遭“腰斬”,市值蒸發近300億。

熟悉湯臣倍健的投資者不難發現,這家國內保健品行業的龍頭公司,估值呈周期性波動才是常態,穩步向上反而比較少見。

根據理杏仁數據,近5年以來,湯臣倍健PB(不含商譽)一直在4-14倍之間波動。其中,2019年中和2021年中,估值兩次處于頂部區間。如今,經過一年多的調整,湯臣倍健的估值又回到了底部區間。

讓湯臣倍健估值上下波動的原因在哪里,上市12年,湯臣倍健為何沒能成為一只長牛股?

估值的變化難以脫離公司的基本面,從近5年最直觀的數據來看,2017年到2021年,湯臣倍健收入增速分別為34.72%、39.86%、20.94%、15.83%、21.93%,歸母凈利潤增速分別為43.17%、30.79%、-135.51%、528.29%、15.07%。

無論是收入還是利潤,湯臣倍健的增長均呈時快時慢的特點。尤其是凈利潤的波動更為劇烈,很難想象茅臺等長牛股,會有如此大幅度的業績變化。

進入2022年,湯臣倍健的業績暫時還未改善。2022年一季度,公司收入22.80億,同比增長2.60%;歸母凈利潤6.63億,同比增長-18.78%。收入基本停滯,利潤進一步下滑。

國內市場表現不佳是一季度收入停滯的主要原因,分品牌來看,公司主品牌“湯臣倍健”收入12.92億,同比下降6.50%;關節護理品牌“健力多”收入4.19億,同比下降14.20%;“Life-Space”國內產品收入0.97億,同比增長46.49%。

不過,“Life-Space”品牌的收入占比偏低,即便有40%以上的增長也很難填補“湯臣倍健”和“健力多”兩大品牌收入下滑帶來的缺口。

保健品屬于營銷驅動型行業,湯臣倍健也在想辦法刺激消費,比如2022年一季度,公司銷售費用高達5.90億,同比增長46.30%。但公司加大宣傳的效果并不理想,僅換得不足3%的收入增長,還拖了利潤的后腿,單季度利潤下滑近20%。

上半年大部分時間,國內受疫情防控影響導致消費低迷,這也是造成湯臣倍健業績不佳的原因之一。倘若下半年消費回暖,湯臣倍健的業績能否有起色,這正是市場關注的焦點。

02不堅固的護城河

近兩年,讓湯臣倍健陷入增長困境的主要因素在于渠道。

湯臣倍健創立于1995年,那時候VDS的直銷市場已經被安利紐崔萊占領。湯臣倍健另辟蹊徑,從非直銷領域如藥店、商超等終端渠道進軍VDS市場。

公司企業自傳《誠信贏得世界——不一樣的湯臣倍健》中這樣描述:“很長一段時間梁允超充當了創業團隊的啟蒙老師,研究直銷的安利紐崔萊和傳統渠道內的企業,以及相關政策,最后于2002年系統地轉型將膳食營養補充劑產品引入中國非直銷領域。”

2007年到2010年,湯臣倍健的藥店終端數從3415個提升至近一萬個,到2012年達到近兩萬個;產品覆蓋的國內百強藥店數從20家增至83家,并在2012年達到96家。

通過20多年的布局,龐大的藥店銷售網絡,已經成為湯臣倍健核心競爭力的重要組成部分。

根據光大證券研報,2018年不包含LSG收入,湯臣倍健的渠道收入結構是:藥店占比75%,電商占比20%,KA(重要客戶)/商超占比5%。

然而,湯臣倍健最強大的一環也是其最脆弱的部分。

2019年,醫保改革中,部分地方禁止用醫保購買或“一刀切”下架醫保藥店里保健食品。這對長期以藥店為主要銷售渠道的湯臣倍健而言,無疑是重大利空。此外,“權健事件”后的百日行動,也對行業銷售造成重要打擊,整個行業面對的巨大壓力和挑戰前所未有。

2017年到2019年,中國藥店VDS零售額增速從5.4%降到0.8%,2020年受疫情影響,增速為-16.9%。

盡管2019年和2020年,湯臣倍健線下渠道VDS增速分別為19.9%、2.6%,大幅超越行業大盤。但傾巢之下無完卵,湯臣倍健進行渠道改革迫在眉睫。

據《中國青年報》報道,疫情時代的保健品市場的主力軍已經從中老年人過渡到90后,后者占比超過25%,而這部分人的消費陣地更青睞于天貓、京東等線上渠道。華創證券研報顯示,VDS銷售線上渠道占比從2010年的2.9%一路飆升至2020年的42.7%,超越直銷渠道排名第一。

發力線上渠道,可以說是順應時代趨勢。在2016年收入僅增長1.9%后,2017年,湯臣倍健提出“電商品牌化”戰略,2021年7月,啟動線上線下一體化經營相關變革。

湯臣倍健的改變有一定成效,2018年到2021年,公司境內線上渠道收入增速分別為45%、17%、63%、46%;線上渠道在境內收入中占比由兩成左右提高到了35%左右。

不過,湯臣倍健的收入還是以線下渠道為主,2021年線下渠道增速只有8.58%,而近幾年藥店市場規模在VDS行業中的占比穩定在18%-20%。

可以說,湯臣倍健想靠線下渠道實現高增長是很難的,想實現高增長要靠線上渠道,但如何讓線上渠道形成藥店那樣的優勢,是湯臣倍健真正的挑戰。

03大單品策略的成敗

一直以來,公司主品牌“湯臣倍健”占收入的半壁江山。2021年,“湯臣倍健”品牌收入44.45億,同比增長24.36%,收入占比60%。然而,2019年和2020年,該品牌收入增速僅為8%和11.41%,依靠單一品牌還是存在一定風險。

幾乎每一個消費類公司都有一個打造大單品的夢想,湯臣倍健也不例外。2017年,與“電商品牌化”戰略一起提出來的,還有大單品戰略。

明星大單品不僅具備更高的投入產出比,還可以帶動新產品銷售,更好地幫助企業建立品牌認知。比如,茅臺的飛天系列,伊利的金典系列,蒙牛的特侖蘇等等。

過去幾年,湯臣倍健提過的新品牌或新單品就包括“健力多”“Life-Space”“舒百寧”“健視佳”“健樂多”“天然博士”“每日每加”等等。

不過,除了“健力多”和“Life-Space”,其他單品都未成氣候,年報中也沒有披露具體的銷售數據。2022年3月,公司接受機構調研時表示,大單品矩陣中的“健安適”和“舒百寧”等所處的肝健康、心腦血管健康領域,中老年群體需求相對較高,未來都有增長空間但需要時間培育。

中老年群體的市場空間和消費能力是不用懷疑的,但“健安適”這類見效慢的營養品,若想讓消費者養成長期的消費習慣,恐怕要花較長一段時間。

湯臣倍健比較成功的大單品是2013年推出的“健力多”,定位中老年骨骼問題人群,切入關節軟骨細分賽道。耕耘4年,健力多才迎來爆發,2017年和2018年,健力多收入增速分別為160%、129%,2019年成為收入超10億的子品牌。

然而,由于健力多線下渠道占比較高且品線單一,近兩年線下渠道銷售受疫情影響較大。2020年和2021年,健力多收入增速分別只有10.4%、7.5%,已有明顯疲態。對此,湯臣倍健表示,“2022年內健力多儲備產品的保健食品注冊批文有望獲批,補充產品線,擴展年輕及運動人群,帶動品牌快速增長。”

有望獲批和落地之間充滿變數,對湯臣倍健和它的投資者而言危機并存。

讓湯臣倍健充滿爭議的是,2018年斥資35億收購的澳洲益生菌品牌“Life-Space”,這筆溢價34倍的收購給公司帶來21.66億商譽。收購之后LSG的收益下滑,當年,湯臣倍健計提商譽和無形資產減值合計15.71億,導致公司上市后首次年度虧損。

2021年,“Life-Space”國內產品收入1.84億,同比增長36.33%;境外收入6.59億,同比增長16.20%。湯臣倍健為Life-Space付出的代價很大,即便讓公司承擔了短期虧損,其戰略品牌的定位并沒有改變。2022年,湯臣倍健還將加大對Life-Space的資源投入,以推動其在中國線下及跨境電商市場的高速增長。

目前,湯臣倍健又一次處于估值的底部區間,線上渠道優勢的建立或成功推出新的大單品系列,都有助于改善公司業績。

國內近2000億的VDS市場中,湯臣倍健是行業第一,但2021年市場份額只有10.3%,并沒有形成伊利和蒙牛那樣在乳制品領域雙寡頭的競爭格局。這或許也是湯臣倍健估值周期性波動,沒能成為長牛股的原因。

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