出品|公司研究室新能源組

文|無雙

2022年3月新能源車的交付數(shù)據(jù)出爐后，零跑汽車的月交付數(shù)據(jù)首次破萬，表現(xiàn)頗為亮眼。此前3月18日，零跑汽車正式向港交所遞交招股書沖擊IPO，連續(xù)4個(gè)季度交付量上漲的零跑似乎迎來了成立以來最好的時(shí)候。

然而，2022年港交所IPO熱潮顯著回落，新能源板塊也在經(jīng)歷大幅回調(diào)，最好的零跑卻沒遇上行業(yè)和IPO市場最好的時(shí)候。招股書已遞交快一個(gè)月，零跑汽車能否順利上市尚不得知，但這次IPO對(duì)公司的未來至為重要。

01零跑汽車最好的時(shí)候？

如果只看銷量，當(dāng)下或許是零跑汽車成立以來最好的時(shí)候。

2022年3月，零跑汽車交付量為10059輛，同比增長9倍，環(huán)比增長192%，排在小鵬、哪吒、理想之后，在造車新勢力中排名第4，領(lǐng)先蔚來汽車一個(gè)身位。

2022年一季度，零跑汽車?yán)塾?jì)交付量為21579輛，同比增長410%，一季度的交付量已經(jīng)接近上年的一半。根據(jù)招股書，2021年，零跑共交付量為43748輛，其中主力車型T03交付量為39149輛，占比89%。

零跑汽車的創(chuàng)始人朱江明，也就是國內(nèi)“安防二哥”大華股份的聯(lián)合創(chuàng)始人。2015年，朱江明以一個(gè)“門外漢”的身份從安防跨界到新能源，成立了零跑汽車。盡管有人將新能源車比喻成“給一個(gè)智能手機(jī)安裝四個(gè)輪子”，新能源車的準(zhǔn)入門檻確實(shí)比傳統(tǒng)燃油車低了很多，但造車仍然不是一件容易的事。

零跑首款車型S01于2019年1月正式上市，同年6月開始交付，補(bǔ)貼后價(jià)格在13萬到15萬元之間。S01交付之初，朱江明自信地表示，“我們對(duì)這款車的銷量很有信心，目標(biāo)是2019年交付1萬輛，到2022年交付20萬輛”。

可惜，理想很豐滿現(xiàn)實(shí)很骨感。被寄予厚望的S01，其銷量只能用慘淡來形容。2019年下半年，S01的交付量總計(jì)為1034輛，僅僅是預(yù)期的十分之一。S01接下來兩年的銷量同樣讓人失望，2020年和2021年的交付量分別為1037輛、634輛，上市3年總交付量不及3000輛。

S01的滑鐵盧給了朱江明當(dāng)頭一棒，朱江明后來改口稱，“想完成之前的既定目標(biāo)難度太大，所以目前已經(jīng)不將年度銷量目標(biāo)作為首要完成事項(xiàng)，而是做好當(dāng)下的服務(wù)。”話是這樣說，但2020年二季度上市的第二款車型T03，售價(jià)比S01低了一半，大約在7萬到8.5萬元之間，意在走量。

以量換價(jià)的策略成功了，2020年T03交付量為7013輛，2021年為39149輛，兩年累計(jì)交付46162輛，一掃S01的頹勢，堪稱零跑的“救星”。T03的成功是零跑能在造車新勢力中占據(jù)一席之地的主要原因，更扭轉(zhuǎn)了S01失利的困局。

2021年以來，零跑的季度交付量在T03的帶領(lǐng)下節(jié)節(jié)攀升，分別為4235輛、9997輛、12471輛、17045輛、21579輛。盡管暫時(shí)還無法與小鵬、理想等一線新勢力公司相比，零跑卻正不斷創(chuàng)造自己的銷量新高。

02低價(jià)T03是蜜糖還是砒霜?

低價(jià)的打法讓零跑的銷量逐漸走高，但在當(dāng)下的市場中，這種打法卻壓縮了零跑的利潤空間，公司銷量越多虧損越多。

2019年到2021年，零跑汽車收入分別為1.2億、6.3億、31.3億。在T03的助力下，2021年零跑的收入實(shí)現(xiàn)跨越式增長。

2019年到2021年，零跑毛利率分別為-95.7%、-50.6%、-44.3%，毛利率雖然在改善但還未轉(zhuǎn)正，差不多是由賣一輛虧一輛變成了賣一輛虧半輛的水平。然而，賣的越多虧損越多。2019年到2021年，零跑分別虧損9.0億、11.0億、28.5億。

蔚來、小鵬也經(jīng)歷過負(fù)毛利階段，不過分別在2020年二季度和2020年三季度實(shí)現(xiàn)了毛利由負(fù)轉(zhuǎn)正。雖然2021年零跑的銷量不及小鵬、蔚來，但全年近4.4萬輛的交付數(shù)據(jù)與蔚來2020年不相上下，甚至還是小鵬2020年的1.6倍，用規(guī)模不大來解釋零跑的負(fù)毛利似乎說不通。

零跑在已有3款車型交付的情況下仍然虧損賣車，部分原因在于中低端產(chǎn)品毛利空間太低。

先以小鵬和蔚來做對(duì)比，小鵬各款車型的售價(jià)普遍低于蔚來，小鵬P7的售價(jià)在23.99萬到42.99萬之間，蔚來ES6售價(jià)在35.8萬到52.6萬之間。2021年，小鵬汽車毛利率為12.5%，蔚來毛利率18.9%。

若將零跑和小鵬對(duì)比，最貴的C11補(bǔ)貼后價(jià)格在17.98萬到22.98萬之間，與小鵬P5、小鵬G3的價(jià)格帶重合，遠(yuǎn)低于小鵬P7。而零跑的主力車型T03，補(bǔ)貼后價(jià)格在7.39萬到8.99萬之間。在沒有形成規(guī)模優(yōu)勢前，零跑中低端車型的利潤空間必然會(huì)較低。

T03可能既是零跑的“蜜糖”，又是零跑的“砒霜”。T03可以撐起零跑的銷量，但過低的售價(jià)無法轉(zhuǎn)化成利潤，也容易固化零跑在消費(fèi)者心中的形象，不利于轉(zhuǎn)型。

2020年下半年以來，上游原材料價(jià)格一直處于高位。由于芯片短缺、原材料價(jià)格上漲，2021年內(nèi)特斯拉已提價(jià)多次。近期，理想、小鵬、蔚來等也對(duì)旗下車型進(jìn)行提價(jià)，即便毛利率較高的蔚來也無法承受上游原材料漲價(jià)帶來的沖擊。

與蔚來、小鵬等公司相比，上游原材料漲價(jià)對(duì)負(fù)毛利的零跑帶來的沖擊會(huì)更大。近期，C11系列整體漲價(jià)2萬到3萬元，T03系列漲價(jià)5000元到7000元，但對(duì)本就賠錢賣車的零跑而言，改善程度或許有限。

除了漲價(jià)之外，零跑還對(duì)芯片配置做了調(diào)整。3月31日，零跑公告稱，因芯片供應(yīng)不足，價(jià)值2萬元的選裝舒享包中的8通道高功率DSP功放芯片缺貨，3月底開始交付的C11將新增一種技術(shù)方案，新老方案將共同裝配生產(chǎn)。但零跑一直對(duì)新方案是否裝有芯片含糊其辭，部分車主懷疑新方案對(duì)芯片進(jìn)行了減配。

03現(xiàn)在上市還能拿到高估值嗎？

上市一直在零跑汽車的計(jì)劃內(nèi)，2020年時(shí)朱江明就曾說過，公司計(jì)劃在2021年正式啟動(dòng)IPO。根據(jù)天眼查，零跑汽車在上市前共經(jīng)歷7輪融資，累計(jì)融資額超百億。有消息指出在Pro-IPO輪中，零跑的估值達(dá)到了220億元。

零跑正式IPO比預(yù)期遲到了一年，盡管2022年零跑的銷量更亮眼了，但資本市場的環(huán)境已發(fā)生了變化，過往兩年的IPO熱潮也有所回落。

2022年一季度，港股IPO數(shù)量大幅縮減，只有16家公司上市（不含轉(zhuǎn)板），而2021年一季度共有32家新公司在香港上市。同時(shí)，2022年一季度，港股IPO募集額146.43億港元，較去年同期的1366.07億大幅縮減89.28%。

16家公司中，一家SPAC（特殊目的收購公司），還有蔚來-SW、華新水泥和海螺環(huán)保等3家公司選擇介紹形式上市。介紹上市在IPO階段沒有進(jìn)行融資，蔚來選擇這種方式或許是為了盡快打開香港上市的渠道，為以后潛在融資進(jìn)行準(zhǔn)備。剩余12家IPO公司中，首日6家公司上漲，6家公司下跌，漲跌各半，僅瑞科生物-B、力高健康生活和匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)3家沒有破發(fā)。與2021年初港股IPO的熱度相比，不可同日而語。

港股IPO處于低潮期，新能源板塊也處于大幅調(diào)整階段。以美股上市的“蔚小理”為例，截至4月13日，2022年“蔚小理”的股價(jià)跌幅分別為35.54%、45.04%、18.91%。而A股的新能源板塊龍頭寧德時(shí)代，2022年年內(nèi)跌幅也超過20%，較2021年高點(diǎn)的跌幅超30%，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的多數(shù)股票年內(nèi)跌幅則超過40%、50%。

零跑汽車迎來了自己的高光時(shí)刻，卻錯(cuò)過了資本市場的好日子。有投資人認(rèn)為，根據(jù)目前的趨勢看，讓企業(yè)先上市，忽略短期的估值差異，融到錢積累足夠的安全墊，以保未來一段時(shí)間內(nèi)安全無憂。

獵豹?jiǎng)?chuàng)始人傅盛曾說，上市并不標(biāo)志這家公司到了一個(gè)多么高的高度，也并不代表這家公司從此就會(huì)一帆風(fēng)順，它只是代表這個(gè)公司變成了一個(gè)成年人，有機(jī)會(huì)活下去。

盡管零跑汽車有大華股份的支持，但造車畢竟是一件燒錢的事情，與“蔚小理”相比，零跑已經(jīng)是一個(gè)“后進(jìn)生”了，能不能拿到高估值對(duì)零跑而言或許并不是特別重要，但能否在香港成功上市，對(duì)零跑來說很重要。