出品|公司研究室地產(chǎn)組

文|曲奇

2021年，“招保萬(wàn)金”中曾經(jīng)一度掉隊(duì)的招商蛇口奮起直追，年銷(xiāo)售額3268億，排名行業(yè)第7。

近日，招商蛇口公布了2021年財(cái)報(bào)并召開(kāi)業(yè)績(jī)會(huì)。在業(yè)績(jī)會(huì)上，招商蛇口管理層直言地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模見(jiàn)頂，2022年也不會(huì)輕松。作為央企，招商蛇口在融資上相較民營(yíng)地產(chǎn)商有一定優(yōu)勢(shì)，但公司卻表示2022年要謹(jǐn)慎拿地，寧可錯(cuò)過(guò)也不拿錯(cuò)。

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謹(jǐn)慎態(tài)度下，招商蛇口將2022年銷(xiāo)售目標(biāo)設(shè)為3300億，增速接近零。在扣非凈利潤(rùn)連續(xù)3年下滑的背景下，招商蛇口有意培養(yǎng)第二增長(zhǎng)曲線，但根據(jù)公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)，新增長(zhǎng)業(yè)務(wù)難覓蹤跡。

01、2022年目標(biāo)銷(xiāo)售額零增長(zhǎng)

2021年，地產(chǎn)行業(yè)艱難前行，全國(guó)商品房銷(xiāo)售額18.19萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)4.8%，商品房銷(xiāo)售面積17.94億平方米，同比增長(zhǎng)1.9%。雖然商品房交易規(guī)模達(dá)歷史最高水平，但增速明顯回落。

在這樣的大環(huán)境下，招商蛇口在2021年有著不錯(cuò)的表現(xiàn)。全年，公司簽約銷(xiāo)售額3268.34億，同比增加17.73%，增速高于行業(yè)大盤(pán)，行業(yè)排名提升至第7。不過(guò)，招商蛇口并沒(méi)有完成年初制定的3300億銷(xiāo)售目標(biāo)，略顯遺憾。

在3月22日的業(yè)績(jī)會(huì)上，招商蛇口管理層對(duì)2022年地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)測(cè)并不樂(lè)觀。公司董事長(zhǎng)許永軍直言：“從行業(yè)的角度看，去年很難，今年也不會(huì)輕松。”由此，招商蛇口2022年的目標(biāo)較為保守，公司考慮到外部環(huán)境的不確定性，將2022年銷(xiāo)售目標(biāo)設(shè)定為3300億元，與2021年基本持平。

招商蛇口不僅對(duì)2022年不樂(lè)觀，對(duì)未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展更有點(diǎn)悲觀。公司董事總經(jīng)理蔣鐵峰認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)紅利逐漸消失，行業(yè)規(guī)模見(jiàn)頂。蔣鐵峰預(yù)計(jì)，未來(lái)行業(yè)規(guī)模會(huì)逐漸下降，或?qū)⑾陆?0%以上。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年1到2月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售額15459億元，下降19.3%，其中，住宅銷(xiāo)售額下降22.1%，前兩個(gè)月房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售是比較冷清的。

2020年“三道紅線”出臺(tái)后，規(guī)模已經(jīng)不是房企追求的最主要目標(biāo)了。招商蛇口也表示，把握住“穩(wěn)”字就把握了現(xiàn)在及未來(lái)五年甚至更長(zhǎng)時(shí)間房地產(chǎn)行業(yè)的脈搏，作為企業(yè)，公司時(shí)時(shí)刻刻都在尋求發(fā)展，但不追求短期做到規(guī)模多少。

根據(jù)招商蛇口的公告，2022年前兩個(gè)月，公司累計(jì)簽約銷(xiāo)售額252.11億，同比下降39.74%，僅完成全年目標(biāo)的7.6%。根據(jù)當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境，招商蛇口想要完成3300億銷(xiāo)售目標(biāo)也不是件容易的事情。

02、扣非凈利潤(rùn)連續(xù)3年下滑

2021年，招商蛇口營(yíng)業(yè)收入1606.43億元，同比增加23.93%。收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，但大額計(jì)提資產(chǎn)減值導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑是這份財(cái)報(bào)中很“刺眼”的地方。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，2021年，公司地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入1279.11億，增長(zhǎng)26.32%，占比80%；園區(qū)開(kāi)發(fā)收入324.33億，增長(zhǎng)15.24%，占比20%；郵輪業(yè)務(wù)收入19.94億，增長(zhǎng)49.54%，占比0.12%。

招商蛇口曾設(shè)想，要在2018到2020年，把地產(chǎn)收入占比從85%降到60%，園區(qū)占比15%提升到30%—40%。從2021年數(shù)據(jù)來(lái)看，這個(gè)目標(biāo)顯然沒(méi)有完成。或許，招商蛇口沒(méi)能降低地產(chǎn)收入占比是幸運(yùn)的，畢竟產(chǎn)業(yè)園區(qū)需要的沉淀資金太多，不利于資金流轉(zhuǎn)。盡管園區(qū)拿地價(jià)便宜，成本上相對(duì)有優(yōu)勢(shì)，但位置不好不利于去化，也就不利于銷(xiāo)售回款。

在這次業(yè)績(jī)會(huì)上，招商蛇口管理層也提到，“對(duì)于歷史上配合著住宅拿地搭配的一些商辦資產(chǎn)，先天素質(zhì)或者區(qū)位并不是太好，經(jīng)營(yíng)效益很難提升，占用公司一定資金，招商蛇口最近也在積極處置，置換成現(xiàn)金或更優(yōu)質(zhì)的物業(yè)。”

毛利率和凈利潤(rùn)下滑無(wú)疑是招商蛇口的痛點(diǎn)。2021年，招商蛇口毛利率25.47%，同比下降3.22個(gè)百分點(diǎn)。毛利率下行是整個(gè)行業(yè)的趨勢(shì)，各房企在2017年和2018年拿的高價(jià)地陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，使得近兩年毛利率持續(xù)下降。

不過(guò)，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)黃均隆表示，2019年以后特別是2020年和2021年的地，會(huì)在2022年及以后進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)階段，其認(rèn)為毛利率水平會(huì)有所提升。

高價(jià)地的影響也體現(xiàn)在凈利潤(rùn)層面上，曾經(jīng)高溢價(jià)拿下的項(xiàng)目近幾年不斷計(jì)提減值。近三年，招商蛇口累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備96.04億，累計(jì)減少歸母凈利70.73億。其中，2021年計(jì)提資產(chǎn)減值和信用減值準(zhǔn)備43.72億，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)減少34.56億。

2019年到2021年，招商蛇口歸母凈利潤(rùn)分別是160.33億、122.53億、103.72億，連續(xù)兩年下滑。需要注意的是，2021年，招商蛇口通過(guò)發(fā)行蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT產(chǎn)生稅后收益14.58億，這讓公司三季度的歸母凈利潤(rùn)大增190%。

發(fā)行REIT讓單季度凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但也讓招商蛇口扣非凈利潤(rùn)更為難看，2018年到2021年，公司扣非凈利潤(rùn)分別為145.97億、124.73億、90.82億、88.59億，已經(jīng)連續(xù)三年下滑。

招商蛇口管理層表示，公司要不斷地提升經(jīng)營(yíng)管理能力，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升利潤(rùn)率，培養(yǎng)利潤(rùn)增長(zhǎng)第二曲線。不過(guò)，從招商蛇口現(xiàn)有的業(yè)務(wù)劃分來(lái)看，想提升利潤(rùn)主要靠住開(kāi)業(yè)務(wù)，短期恐怕難以找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

03、謹(jǐn)慎接手出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目

2021年，各地預(yù)售監(jiān)管政策越來(lái)越嚴(yán)格，以往的“高周轉(zhuǎn)”模式已經(jīng)難以走通了。由于多家銀行暫停保函置換監(jiān)管資金業(yè)務(wù)，房企可動(dòng)用資金減少，公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展、資金方面都有一定的壓力。

“三道紅線”未達(dá)標(biāo)的房企以及高杠桿房企，是這輪調(diào)控中最難受的公司。多數(shù)央企地產(chǎn)公司由于負(fù)債率長(zhǎng)期較低，且有背書(shū)，融資端具有很大的優(yōu)勢(shì)。2021年末，招商蛇口現(xiàn)金短債比為1.25倍，剔除預(yù)收賬款與合同負(fù)債后的資產(chǎn)負(fù)債率61.7%，凈負(fù)債率42.8%。公司全年融資成本降至4.48%。

2021年下半年以來(lái)，央企成為市場(chǎng)上的拿地主力。2021年，招商蛇口拿地金額達(dá)671億，相比2020年的344億，接近翻倍。不過(guò)，對(duì)2022年的拿地情況，招商蛇口仍然顯得偏謹(jǐn)慎。

招商蛇口管理層指出，公司短期計(jì)劃是以銷(xiāo)定投、量入為出，對(duì)參拍城市、參拍土地的選擇非常嚴(yán)格，寧可不拿也不要拿錯(cuò)。進(jìn)入市場(chǎng)好、利潤(rùn)確定性強(qiáng)、團(tuán)隊(duì)強(qiáng)、回款好、城市存銷(xiāo)比較低的城市，退出基本面相對(duì)差的城市，并不會(huì)為了拿地而拿地。

對(duì)于外界更為關(guān)注的問(wèn)題，即是否會(huì)接受部分出險(xiǎn)房企的項(xiàng)目。公司管理層稱(chēng)，招商蛇口現(xiàn)在在與多家房企進(jìn)行接觸。不過(guò)，總經(jīng)理蔣鐵峰表示，“現(xiàn)在有些項(xiàng)目外面看起來(lái)很好，但是盡調(diào)之后發(fā)現(xiàn)問(wèn)題特別多，所以還是比較謹(jǐn)慎地推進(jìn)。”

有私募基金經(jīng)理分析，央企地產(chǎn)公司也在等，出險(xiǎn)房企處置資產(chǎn)的時(shí)間拖得越久，資產(chǎn)價(jià)格越低，手里有錢(qián)時(shí)間上等得起的地產(chǎn)商，下半年接手項(xiàng)目的代價(jià)要比上半年低，他們并不著急。

在投資端，招商蛇口也存在一些需要提升的方面，比如權(quán)益拿地額。2021年，招商蛇口權(quán)益比是51%，2022年的目標(biāo)是提高到60%。由于過(guò)往權(quán)益拿地額占比偏低，2016年到2021年，公司少數(shù)股東權(quán)益占比一直在提高，由27.5%提高到60.7%。

這也導(dǎo)致利潤(rùn)分配的比例有所變化，2021年，招商蛇口少數(shù)股東損益48.29億，增長(zhǎng)3.6%，少數(shù)股東損益占比31.7%，而2016年時(shí)占比僅21.4%。業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層表示，未來(lái)隨著公司拿地權(quán)益比及操盤(pán)能力提升，少數(shù)股東損益占比應(yīng)該會(huì)下降。

招商蛇口超60%的少數(shù)股東權(quán)益占比及240億的永續(xù)債，若放在民營(yíng)房企身上，大概率會(huì)被質(zhì)疑表外負(fù)債存在較大風(fēng)險(xiǎn)。縱然有央企背書(shū)，這也是招商蛇口應(yīng)該注意的地方。