出品|公司研究室新能源組

文|曲奇

3月10日，繼小鵬汽車、理想汽車之后，蔚來汽車也終于要在香港上市了。蔚來為香港上市至少準(zhǔn)備了一年，但李斌最終選擇一種“急匆匆”的上市方式。“介紹”上市在流程上會(huì)快一些，但上市不發(fā)售新股，短期也拿不到融資，李斌為何會(huì)如此著急？

01香港融資，蔚來至少要等6個(gè)月

3月10日，蔚來終于要在香港二次上市了。

有關(guān)蔚來異地上市的消息傳了許久，有消息稱，2021年3月，蔚來汽車就通過“秘密方式”向港交所提交二次上市申請，時(shí)間要早于小鵬汽車。然而，2021年7月，后交表的小鵬汽車在香港上市，融資140億港元；接著，理想汽車8月也成功在香港上市，融資118億港元，只有蔚來，還在等待港交所的“綠燈”。

蔚來等了一年，才得到港交所的上市許可，這或許與用戶信托問題多少有點(diǎn)關(guān)系。

2021年9月，蔚來收到港交所問詢，其中就包括蔚來設(shè)立的用戶信托這一問題。2019年1月，蔚來創(chuàng)始人李斌拿出自己所持股份的三分之一，即5000萬股蔚來股票成立蔚來用戶信托。李斌擁有投票權(quán)，蔚來用戶則享受收益方面的有關(guān)權(quán)利。

當(dāng)時(shí)有人指出，“用戶信托持股，是否賣出，何時(shí)賣出，賣出多少，它對于李斌的投票權(quán)的影響又是什么，這些問題港交所認(rèn)為都必須理清楚。”這項(xiàng)看起來利好車主的政策，或許是導(dǎo)致蔚來遲遲不能在香港上市的原因之一。

看著自己的兩個(gè)主要競爭對手都在香港上市融資，蔚來很難不著急。蔚來這次上市是以“介紹形式”登陸港交所，與發(fā)售新股融資上市相比，介紹方式上市所需要的時(shí)間相對較短，但上市之初不會(huì)發(fā)售新股，也不會(huì)在市場上獲得融資。

對于為何選擇“介紹形式”，蔚來表示，“這是為公司投資者提供備選的交易地點(diǎn)，緩釋地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大投資者群體，在這些上市目的仍然可以達(dá)到的同時(shí)，不稀釋現(xiàn)有股東的利益。”

但依照過往的例子，日后“稀釋現(xiàn)有股東利益”發(fā)生的概率很高，因?yàn)榻榻B上市6個(gè)月后，公司便可根據(jù)市場情況及自身需求進(jìn)行公開融資。

與蔚來情況相近的例子是碧桂園服務(wù)，2018年6月，碧桂園服務(wù)通過介紹形式在香港上市，當(dāng)初也沒有得到融資。半年窗口期過后，2019年1月，碧桂園服務(wù)便以配股方式募集了19億港元。2019年到2021年這3年間，碧桂園服務(wù)以配股或發(fā)售可轉(zhuǎn)債的形式累計(jì)向市場募集了290億港元。

有碧桂園服務(wù)的例子在前，在半年之后的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，蔚來將有可能向市場融資以補(bǔ)充流動(dòng)資金。

02銷量掉隊(duì)，蔚來已不是新勢力大哥

香港上市不融資，蔚來另一個(gè)解釋是“公司目前擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，短期內(nèi)沒有迫切的融資需求。”

根據(jù)蔚來的資料，2021年9月末，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備約合人民幣460億元。2021年11月，蔚來完成20億美元的美股ATM增發(fā)，現(xiàn)在有近600億的充沛現(xiàn)金流。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2021年9月末，小鵬汽車現(xiàn)金和短期投資約430億，2021年末，理想汽車的現(xiàn)金和短期投資約為502億。與理想、小鵬相比，當(dāng)下蔚來的現(xiàn)金流確實(shí)有一定優(yōu)勢。

然而，造車是需要重金投資的，在“蔚小理”三家中，論花錢能力，蔚來又相對顯得大手大腳，這600億現(xiàn)金對蔚來而言真的夠用嗎？

以銷售費(fèi)用為例，2021年前3季度，蔚來銷售費(fèi)用45.2億，銷售費(fèi)用率為17.2%，同比下降11.1個(gè)百分點(diǎn)；2021年，理想的銷售費(fèi)用為34.9億，銷售費(fèi)用率為12.9%，同比增加0.5個(gè)百分點(diǎn)。

從銷售費(fèi)用這組數(shù)據(jù)可以看出，2021年，蔚來在壓縮營銷費(fèi)用占收入的比例，理想則在提高營銷收入比，雖然營銷投入比呈一升一降的趨勢，但理想全年的營銷花費(fèi)仍然不及蔚來前3個(gè)季度。

蔚來能賺錢，但也能花錢，只是2021年下半年以來，公司的交付表現(xiàn)卻不太好。

2021年7月，蔚來交付量8083輛，長期穩(wěn)坐“造車新勢力”頭把交椅的蔚來被小鵬、理想反超了；接著8月，蔚來交付量5880輛，環(huán)比下滑25.9%，又被哪吒反超；10月交付量僅3667輛，環(huán)比下降65.5%，創(chuàng)下15個(gè)月內(nèi)的最差交付數(shù)據(jù)。

2022年前兩個(gè)月，蔚來累計(jì)交付15783輛，同比增長23.3%；同期，理想汽車交付20682輛，同比增長169%；小鵬汽車交付19147輛，同比增長132%；最讓人驚喜的則是哪吒汽車，累計(jì)交付18126輛，同比大增332%。

無論是從總量上還是從增速上，僅就2022年前兩個(gè)月的表現(xiàn)來看，蔚來已經(jīng)掉出了“造車新勢力”前3的位置。

但與哪吒汽車相比，蔚來的優(yōu)勢在于已經(jīng)在美股上市，即將在香港上市，融資方面具有優(yōu)勢，但與小鵬、理想相比，這又成了蔚來的劣勢，因?yàn)槲祦碇辽龠€要等待6個(gè)月才能在香港進(jìn)行融資，而且2022年的融資環(huán)境難以與上一年相比。在香港融資這方面，小鵬、理想比蔚來提前一步“收割”了市場上的資金。

03持續(xù)虧損，蔚來的挑戰(zhàn)在2025？

蔚來交付量掉隊(duì)已然是一個(gè)大問題，但公司似乎沒有太多的解決方案。

2022年1月，當(dāng)被問及蔚來2022年銷量目標(biāo)時(shí)，蔚來聯(lián)合創(chuàng)始人秦力洪表示，“零配件供應(yīng)問題仍會(huì)是蔚來汽車交付的天花板。今年交付目標(biāo)我說了不算，供應(yīng)鏈說了算，產(chǎn)多少交多少。”把公司命運(yùn)交給供應(yīng)鏈，被供應(yīng)鏈掣肘的蔚來還有未來嗎？

銷量表現(xiàn)不佳，這勢必會(huì)影響到蔚來的收入，根據(jù)近期網(wǎng)上流傳出來的一份協(xié)議，蔚來確實(shí)面臨著很大的營收壓力。

2019年，蔚來因?yàn)槟貌坏饺谫Y而瀕臨破產(chǎn)，最后獲得了合肥市政府70億戰(zhàn)投資金才逐漸走出困境。然而，天下沒有免費(fèi)的午餐，合肥市政府對蔚來也提了一些較為“苛刻”的要求。

對賭協(xié)議顯示，2020年蔚來的營收要達(dá)到148億元，上市3款車型。2024年，蔚來營收達(dá)到1200億元，上市6-8款車型，2020-2025年累計(jì)總營收4200億元，總稅收78億元，并在2025年前在科創(chuàng)板上市。否則，戰(zhàn)略投資人有權(quán)要求蔚來以8.5%的年利率回購股份。

如果按照該對賭協(xié)議的要求，2020年的任務(wù)，蔚來已經(jīng)完成了，公司當(dāng)年?duì)I收162億，上市ES8、ES6、EC6三款車型。但蔚來的挑戰(zhàn)在2024年和2025年，一方面是營收上的壓力，1200億營收需要在2020年的基礎(chǔ)上增長6倍，4年6倍并不容易；另一方面則是科創(chuàng)板上市的難度。

目前看科創(chuàng)板對車企并不“友好”，此前，吉利、威馬、哪吒、零跑等先后終止了科創(chuàng)板上市進(jìn)程，車企接連在科創(chuàng)板碰壁。有解釋稱，威馬汽車因?yàn)椴牧蠈彶橹斜话l(fā)現(xiàn)科技含量不足、研發(fā)投入占比不高及持續(xù)虧損等問題。

威馬的問題也困擾著蔚來，成立至今蔚來尚未盈利，2018年到2020年，蔚來分別虧損233億、114億、56億，虧損呈收窄趨勢。但2021年前3季度，蔚來虧損84億，較2020年同期虧損擴(kuò)大了一倍。2018年至今，蔚來累計(jì)虧損超過487億。

到2025年，蔚來就將是一家成立十年的企業(yè)，屆時(shí)解決虧損問題或許是蔚來的大挑戰(zhàn)。但當(dāng)下，李斌要帶領(lǐng)蔚來重新回到造車新勢力的頭部梯隊(duì)，搶先其他競爭對手在市場上拿到更多融資，或許是更重要的事情。