出品丨公司研究室

文｜曲奇

金地集團董事長凌克的年薪，在A股地產公司董事長中排名靠前，Wind顯示，2019年位于第4，僅次于金科股份的蔣思海，中南建設的陳錦石，萬科的郁亮。2020年，凌克年薪943萬，比2019年小幅下降了36萬。

每年，凌克都會在年報中發一封《致股東》信。面對2020年房地產行業所處的艱難環境，凌克在信中寫道：2020年為股東交上了一份亮眼的答卷。

凌克的答卷亮不亮眼，要分兩面來看。在負債端，金地“三道紅線”一線未踩，是個優等生。但是利潤端，金地有盈利走弱的趨勢，毛利率驟降7%，凈利潤增速3.2%，較2019年回落21個百分點。

毛利率驟降7個百分點

凌克曾坦言，每年交年報的時候都覺得誠惶誠恐的，因為壓力很大。2020年的股東信，凌克自信地寫道：“為股東交上了一份亮眼的答卷”。

2020年，金地集團銷售額2427億，同比增長15%；收入839.82億，同比增長32.42%；歸母凈利潤103.98億，同比增長3.20%，規模和利潤雙增長。

但拆開來看，2020年，金地收入增速32.42%，較2019年增長7.33個百分點；歸母凈利潤增速3.20%，較2019年回落21.21個百分點。收入加速增長的情況下，凈利潤增速顯著放緩，也預示著成本增速加快，金地的錢都花在哪了？

2020年，金地成本561.69億，同比增長49.65%，高于32.42%的收入增速。過高的成本導致毛利率顯著下滑，由40.50%下降至32.86%，減少了7.64個百分點。

2020年，地產公司的毛利率下滑是行業共性，新城控股就曾在業績會上談到毛利率下滑的問題，他們指出這是由16、17年拿地成本過高所致。

地產公司拿地、銷售和結算的周期具有錯位性，比如16、17年行情好的時候，當時拿地價格高，新房銷售均價也上漲，賣的又是之前低價買來的地塊上的房子，結算時毛利率自然增長；反過來，近兩年受政策調控，銷售均價增長放緩，賣的又是高價買來的地，導致毛利率下滑。2015年以來，金地的毛利率先增長后下滑，2018年最高曾達42.68%。

然而，2018年，金地全年拿地額1000億，拿地面積1072萬平方米，對應的拿地均價為9328元/平方米，較2017年增長21.3%。金地2018年高價買的地恐怕還要花一段時間去消化。考慮到2021年以來，地產建筑成本中的鋼筋、水泥價格上漲，以及還可能繼續地上漲趨勢，金地以及地產行業的毛利率大概還會繼續承壓。

“虛胖”的規模和利潤

銷售額一直是衡量地產公司規模大小的重要指標，金地2020年財報中提到，公司追求總規模和利潤總額持續均衡增長。

作為曾經的“招保萬金”的一員，金地在發展路上被萬科、保利甩開了一大截。2012年，萬科、保利的銷售額分別為1412億、1017億，而金地只有342億。

為了重回頭部梯隊，金地在2014年提出“加快周轉、做大規模、提高ROE”的經營導向。自此金地的規模實現了快速擴張，兩年時間達到千億規模，五年時間實現雙千億規模。2014年到2020年，金地銷售額年復合增長率30.6%。

金地實現規模快速擴張的主要方式之一，便是與其他地產商合作開發項目，降低權益占比。2015年，金地權益拿地面積在總拿地面積中占比只有39%，較2014年驟降31%。2016年至今，金地權益土儲占總土儲比例一直維持在50%左右。中指研究院報告顯示，2019年代表房企土地儲備權益占比60%，金地的權益土儲占比在行業中偏低。

與其他房企合作，這樣做既可以分散風險，還可以用較少的金額撬動較大的規模。不過，這同樣會導致銷售金額中權益占比低，利潤要被合作公司分走一部分，總規模和總利潤均有“虛胖”之嫌。

2014年以來，金地的年報中從未公布過權益銷售額以及銷售回款數據，有行業分析人士認為，權益占比低會導致回流到公司的現金少。

根據過往的數據，2017年金地房地產結算收入336.6億，較上年下降35.6%。然而，2012年以來，金地的總銷售額持續增長，2017年結算收入的下滑，或許與2015年拿地的權益占比過低相關。

至于總利潤方面，2020年，金地凈利潤總額152.41億，同比下滑1.45%。此外，2017年到2019年，金地少數股東凈利潤增速分別為16%、52%、35%，歸母凈利潤增速分別只有9%、18%、24%。土地儲備中偏低的權益占比，雖然幫金地實現了規模上的增長，但上市公司股東并沒有占到太多便宜。

進一步提升ROE有難度

陽光城執行董事長朱榮斌曾說，房企的規模、利潤與債務這三個指標，就好比一個“不可能的三角”，從理論上是不能完全兼顧的。

房企很難做到“兩手抓”，既要規模和利潤增長，又要讓負債平穩。過去幾年，金地集團的規模和利潤在增長，有息負債及負債率也隨之增長。

2020年末，金地剔除預收款項后的資產負債率為68.51%，凈負債率為62.53%，非受限現金短債比為1.21，“三道紅線”一線未踩，屬于“綠檔”房企。凌克在業績會上稱，金地歷史上從未突破過“三道紅線”指標。但需要注意的是，剔除預收款后的資產負債率與70%的紅線僅一步之遙。

此外，2020年末，金地有息負債規模為1130億，較2019年末增長19.2%，超過了“綠檔”房企15%的有息負債規模增速。金地管理層說，未來將會把債務增速將控制在15%之內，管控負債規模的增長。

2020年，凌克在一個直播論壇上說，以往那種依靠高杠桿、高周轉在短時間內規模爆發性增長的年代已經過去。在毛利率和凈利率下滑的行業趨勢下，提高表內外負債已很難大幅提高房企收益。

金地2020年財報中提到，“2021 年，公司將提升住宅開發主營業務的經營效率，提升盈利能力，從而進一步提升ROE。”2020年，金地加權ROE18.55%，較2019年下滑1.59個百分點。

總體來看，金地是一個債務管控的優等生，但當周轉達到極限、融資增速受限，且行業凈利率下滑的大環境下，金地想進一步提高ROE頗具挑戰。