出品｜公司研究室IPO組

文｜淮上月

日前，安徽海馬云科技股份有限公司（下稱“海馬云”）向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，聯席保薦人為中金公司和招銀國際。

海馬云成立于2013年，與咪咕文化、中國移動、頭部游戲平臺等建立了長期合作關系。根據灼識咨詢報告，按2024年的收入計算，公司在中國云游戲場景實時云渲染服務提供商中排名第一，市場份額為17.9%。

近三年復合年增長率33.8%，同期累計虧損6.47億元

招股書顯示，截至2024年年底，海馬云平臺承載超過2.8萬款游戲，包括近年來多款大作，如一款由中國開發并于2024年發布的現象級動作角色扮演的3A游戲，以及一款由中國開發并于2020年發布且具有提升手機游戲體驗里程碑式成就的開創性開放世界游戲。報告期內，海馬云的營收快速增長。招股書顯示，2022年、2023年、2024年公司營收分別為2.9億元人民幣（下同）、3.37億元、5.2億元，三年復合年增長率達33.8%。

具體來看，海馬云的營收主要由云游戲GPUaaS與云原生內容服務構成。其中，2022年至2024年，公司云游戲GPUaaS的收入分別為2.48億元、2.2億元、4.58億元，占比總收入的85.4%、65.4%、88.1%。

從盈利看，海馬云的毛利從2022年的6160萬元增至2023年的8940萬元，并進一步增至2024年的1.29億元，2022年至2024年的復合年增長率為44.9%。

不過，令人驚訝的是，同期公司凈虧損卻分別達2.45億元、2.17億元、1.85億元。換句話說，這3年累計虧損6.47億元。海馬云技術領先全球，服務覆蓋中美日歐，公司營收增長這么快，為何還虧錢呢？業內人士坦言，這多半是因為公司在研發、銷售等方面成本持續高企。

相關財務數據也證實了這一點。招股書顯示，2022年至2024年，海馬云研發費用分別為1.34億元、1.13億元、1億元。此外，財報顯示，截至2024年12月31日，海馬云持有的現金及現金等價物為2624萬元，存在銀行及其他借款1.54億元。

盡管海馬云虧損率從84.6%收窄至35.7%，但賬上現金僅剩2624萬元，還不夠買200張H100顯卡。因此，CEO黨勁峰在路演時直言："我們需要更多'彈藥'來打這場持久戰。"

顯然，公司財務數據暴露的"失血"問題不容忽視。

營收存在大客戶依賴，咪咕文化最高占比46.4%根據灼識咨詢的資料，中國云游戲場景的實時云渲染服務的市場規模預期于2029年達到人民幣116億元，2024年至2029年的復合年增長率為35.4%。

隨著市場增長，海馬云致力擴大市場份額，由2023年的12.5%增加至2024年的17.9%。其中，2022年至2024年間，公司云游戲GPUaaS客戶由37名增至69名，客戶留存率由77.8%大幅增至88.6%。

招股書顯示，2022年至2024年，海馬云五大客戶的收入分別占總營收的81.2%、72.3%、72.7%。其中，咪咕文化為海馬云最大客戶。

2022 年至 2024 年，咪咕文化分別為海馬云貢獻營收1.23 億元、1.56億元、1.85 億元，占公司總營收的 42.5%、46.4%、35.7%。

事實上，咪咕文化不僅是海馬云第一大客戶，還是公司最大戰略股東。截至最后實際可行日期，其直接持有海馬云13.62%的股份。

對于這種大客戶依賴，海馬云在招股書中指出，隨著市場增長，公司有望深化現有客戶關系，拓展新客戶。此外，公司也在積極拓展新業務。2023年海馬云推出AI創作平臺RunningHub后，意外打開了新天地。某網紅博主用該平臺制作的3D動畫單條播放量破千萬，"比買專業設備省了二十多萬"，這個分享視頻直接帶火產品線。這塊業務雖然只占海馬云營收9%，但毛利率高達68%，或許正是公司扭虧破局關鍵。

前10輪融資11.05億元，公司與多家股東簽對賭協議公開信息顯示，從2014年天使輪開始，海馬云已經歷了10輪融資，累計獲得融資金額達11.05億元，投資方包括咪咕文化、上海巨人、優刻得等；2025年4月，公司完成D4輪1.1億元融資，每股成本均為42.72元。

"海馬云D輪融資時，42.72元的每股定價把很多機構都嚇退了。"一位參與盡調的圈內人透露，"但看到他們拿下某國際3A游戲大單后，第二天支票就塞滿了CEO辦公室。"

對于此次港股IPO募集所得資金凈額，海馬云在招股書中表示：將主要用于持續投資基礎設施；為與核心平臺軟件相關的研發活動提供資金；進一步開發和推廣新興產品；為游戲AI能力的持續開發和迭代提供資金；以及用作營運資金及其他一般企業用途。IPO前，海馬云單一大股東群為公司創始人黨勁峰及一致行動人，持股比例達27.35%；咪咕文化持股比例達13.62%；網絡游戲上市公司巨人網絡（002558）占股3.01%；云計算機服務商優刻得（UCloud）持股 2.26%。

值得一提的是，此前海馬云與諸多股東簽訂了對賭協議及回報保證協議。

6月25日，海馬云與股東訂立補充協議，除田僕資產以外，所有投資者的贖回權于公司向聯交所首次提交IPO前即時失效及終止。