出品｜公司研究室IPO組

文｜淮上月

日前，安徽海馬云科技股份有限公司（下稱“海馬云”）向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)，擬主板掛牌上市，聯(lián)席保薦人為中金公司和招銀國(guó)際。

海馬云成立于2013年，與咪咕文化、中國(guó)移動(dòng)、頭部游戲平臺(tái)等建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2024年的收入計(jì)算，公司在中國(guó)云游戲場(chǎng)景實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)提供商中排名第一，市場(chǎng)份額為17.9%。

近三年復(fù)合年增長(zhǎng)率33.8%，同期累計(jì)虧損6.47億元

招股書(shū)顯示，截至2024年年底，海馬云平臺(tái)承載超過(guò)2.8萬(wàn)款游戲，包括近年來(lái)多款大作，如一款由中國(guó)開(kāi)發(fā)并于2024年發(fā)布的現(xiàn)象級(jí)動(dòng)作角色扮演的3A游戲，以及一款由中國(guó)開(kāi)發(fā)并于2020年發(fā)布且具有提升手機(jī)游戲體驗(yàn)里程碑式成就的開(kāi)創(chuàng)性開(kāi)放世界游戲。報(bào)告期內(nèi)，海馬云的營(yíng)收快速增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，2022年、2023年、2024年公司營(yíng)收分別為2.9億元人民幣（下同）、3.37億元、5.2億元，三年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)33.8%。

具體來(lái)看，海馬云的營(yíng)收主要由云游戲GPUaaS與云原生內(nèi)容服務(wù)構(gòu)成。其中，2022年至2024年，公司云游戲GPUaaS的收入分別為2.48億元、2.2億元、4.58億元，占比總收入的85.4%、65.4%、88.1%。

從盈利看，海馬云的毛利從2022年的6160萬(wàn)元增至2023年的8940萬(wàn)元，并進(jìn)一步增至2024年的1.29億元，2022年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為44.9%。

不過(guò)，令人驚訝的是，同期公司凈虧損卻分別達(dá)2.45億元、2.17億元、1.85億元。換句話說(shuō)，這3年累計(jì)虧損6.47億元。海馬云技術(shù)領(lǐng)先全球，服務(wù)覆蓋中美日歐，公司營(yíng)收增長(zhǎng)這么快，為何還虧錢(qián)呢？業(yè)內(nèi)人士坦言，這多半是因?yàn)楣驹谘邪l(fā)、銷售等方面成本持續(xù)高企。

相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，海馬云研發(fā)費(fèi)用分別為1.34億元、1.13億元、1億元。此外，財(cái)報(bào)顯示，截至2024年12月31日，海馬云持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2624萬(wàn)元，存在銀行及其他借款1.54億元。

盡管海馬云虧損率從84.6%收窄至35.7%，但賬上現(xiàn)金僅剩2624萬(wàn)元，還不夠買(mǎi)200張H100顯卡。因此，CEO黨勁峰在路演時(shí)直言："我們需要更多'彈藥'來(lái)打這場(chǎng)持久戰(zhàn)。"

顯然，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)暴露的"失血"問(wèn)題不容忽視。

營(yíng)收存在大客戶依賴，咪咕文化最高占比46.4%根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，中國(guó)云游戲場(chǎng)景的實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期于2029年達(dá)到人民幣116億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為35.4%。

隨著市場(chǎng)增長(zhǎng)，海馬云致力擴(kuò)大市場(chǎng)份額，由2023年的12.5%增加至2024年的17.9%。其中，2022年至2024年間，公司云游戲GPUaaS客戶由37名增至69名，客戶留存率由77.8%大幅增至88.6%。

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，海馬云五大客戶的收入分別占總營(yíng)收的81.2%、72.3%、72.7%。其中，咪咕文化為海馬云最大客戶。

2022 年至 2024 年，咪咕文化分別為海馬云貢獻(xiàn)營(yíng)收1.23 億元、1.56億元、1.85 億元，占公司總營(yíng)收的 42.5%、46.4%、35.7%。

事實(shí)上，咪咕文化不僅是海馬云第一大客戶，還是公司最大戰(zhàn)略股東。截至最后實(shí)際可行日期，其直接持有海馬云13.62%的股份。

對(duì)于這種大客戶依賴，海馬云在招股書(shū)中指出，隨著市場(chǎng)增長(zhǎng)，公司有望深化現(xiàn)有客戶關(guān)系，拓展新客戶。此外，公司也在積極拓展新業(yè)務(wù)。2023年海馬云推出AI創(chuàng)作平臺(tái)RunningHub后，意外打開(kāi)了新天地。某網(wǎng)紅博主用該平臺(tái)制作的3D動(dòng)畫(huà)單條播放量破千萬(wàn)，"比買(mǎi)專業(yè)設(shè)備省了二十多萬(wàn)"，這個(gè)分享視頻直接帶火產(chǎn)品線。這塊業(yè)務(wù)雖然只占海馬云營(yíng)收9%，但毛利率高達(dá)68%，或許正是公司扭虧破局關(guān)鍵。

前10輪融資11.05億元，公司與多家股東簽對(duì)賭協(xié)議公開(kāi)信息顯示，從2014年天使輪開(kāi)始，海馬云已經(jīng)歷了10輪融資，累計(jì)獲得融資金額達(dá)11.05億元，投資方包括咪咕文化、上海巨人、優(yōu)刻得等；2025年4月，公司完成D4輪1.1億元融資，每股成本均為42.72元。

"海馬云D輪融資時(shí)，42.72元的每股定價(jià)把很多機(jī)構(gòu)都嚇退了。"一位參與盡調(diào)的圈內(nèi)人透露，"但看到他們拿下某國(guó)際3A游戲大單后，第二天支票就塞滿了CEO辦公室。"

對(duì)于此次港股IPO募集所得資金凈額，海馬云在招股書(shū)中表示：將主要用于持續(xù)投資基礎(chǔ)設(shè)施；為與核心平臺(tái)軟件相關(guān)的研發(fā)活動(dòng)提供資金；進(jìn)一步開(kāi)發(fā)和推廣新興產(chǎn)品；為游戲AI能力的持續(xù)開(kāi)發(fā)和迭代提供資金；以及用作營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。IPO前，海馬云單一大股東群為公司創(chuàng)始人黨勁峰及一致行動(dòng)人，持股比例達(dá)27.35%；咪咕文化持股比例達(dá)13.62%；網(wǎng)絡(luò)游戲上市公司巨人網(wǎng)絡(luò)（002558）占股3.01%；云計(jì)算機(jī)服務(wù)商優(yōu)刻得（UCloud）持股 2.26%。

值得一提的是，此前海馬云與諸多股東簽訂了對(duì)賭協(xié)議及回報(bào)保證協(xié)議。

6月25日，海馬云與股東訂立補(bǔ)充協(xié)議，除田僕資產(chǎn)以外，所有投資者的贖回權(quán)于公司向聯(lián)交所首次提交IPO前即時(shí)失效及終止。