出品|公司研究室IPO組

文|曲奇

近期，智能駕駛相關企業“扎堆”向港交所遞交招股書，先后有小米投資的縱目科技、廣汽旗下的如祺出行、智能駕駛芯片設計公司黑芝麻智能和地平線。

這幾家公司中，縱目科技是由A股轉戰港股。

2022年11月，縱目科技申請在科創板IPO并獲上交所受理。但2023年9月，縱目科技主動撤回科創板上市申請，終止A股IPO。這期間，縱目科技還曾因招股書中記載的財務資料已過有效期而被上交所“中止”上市審核。

過去一年，可喜的是縱目科技毛利率由負轉正，但值得警惕的是前五大客戶收入占比由88.7%提升至93.0%。

當車企全棧自研逐漸成為汽車圈的“潮流”，以泊車功能為主的縱目科技或需降低對大客戶對依賴度。

01、業務以自動泊車功能展開

按照國家標準《汽車駕駛自動化分級》（GB/T 40429-2021）定義，我國自動駕駛由低到高分為0級到5級六個級別。

其中，可實現L1至L2及L2+級自動化的解決方案通常被稱為高級駕駛輔助系統（ADAS）解決方案。

根據灼識咨詢數據，2022年，我國L1級、L2級及L2+級ADAS解決方案市場規模分別為79億元、291億元、44億元，分別占乘用車ADAS解決方案整體市場規模的19.1%、70.4%、10.5%。

目前，我國普遍實施的仍是以駕駛員操控車輛為主的L2級輔助駕駛。

成立于2013年的縱目科技，正是一家ADAS解決方案一級供應商。

根據招股書介紹，L2級ADAS功能主要包括交通擁堵輔助、智能巡航輔助、自動泊車輔助（APA）及遙控泊車輔助。L2+級ADAS解決方案除上述功能外，還包括自動變道和自動輔助導航駕駛功能（NOA）。

根據招股書及官網，在乘用車領域，縱目科技的Drop’nGo平臺最高可支持L2+級別自動泊車功能。從實現功能來看，縱目科技主要圍繞自動泊車功能來開展業務。

根據灼識咨詢數據，2022年，中國乘用車ADAS解決方案市場規模為413億元，其中，泊車解決方案市場規模為81億元。

擴大視角來看，縱目科技是一家高級輔助駕駛解決方案公司。2022年，縱目科技在國內所有乘用車ADAS解決方案供應商中排名第13，市占率1.0%。

值得一提的是，ADAS市場頭部集中度較高且腰部及尾部競爭激烈。2022年，行業前5名皆為外資企業，CR5合計為68.5%。在國內本土公司中，縱目科技排名第五，第一為德賽西威。

縮小使用場景來看，縱目科技的業務主要圍繞自動泊車展開。在該細分行業內，2022年縱目科技在國內乘用車自動泊車解決方案市場中排名第五，市占率4.9%。此外，德賽西威在該細分領域內排名第三，市占率為11.3%。

02、曾因芯片減值導致負毛利

對各大自動駕駛相關服務商而言，拿到OEM定點實現量產上車是商業化落地的關鍵。

2021年至2023年，縱目科技分別獲得22個、12個、17個定點。截至2023年末，縱目科技就50款車型與16個OEM實現智能駕駛解決方案的量產。

2021年至2023年，縱目科技營業收入分別為2.25億、4.69億和4.98億元。其中，2022年和2023年收入增速分別為108.4%和6.2%，2023年增速放緩。

2021年至2023年，縱目科技90%以上收入來自向OEM銷售智能駕駛產品及解決方案，具體包括域控制器和車規級傳感器。

根據招股書，縱目科技為不同級別的自動駕駛提供各種域控制器，并將其嵌入自研軟件中銷售給OEM。2021年至2023年，域控制器收入分別為1.32億元、2.22億元、1.37億元，收入占比分別為58.5%、45.1%、27.5%。

從過去三年收入情況來看，域控制器收入有波動，且收入占比逐年下降。

縱目科技的車規級傳感器包括4D毫米波雷達、高分辨率攝像頭及超聲波傳感器。2021年至2023年，車規級傳感器收入分別為7399.4萬元、2.13億元、3.21億元，收入占比分別為32.8%、45.3%、64.5%，收入和收入占比均逐年增長。

2021年至2023年，縱目科技綜合毛利分別為-2.01億元、-1.63億元和1.73億元，綜合毛利率分別為-8.9%、-3.5%和3.5%；同期，縱目科技計提存貨減值撥備前毛利率分別為13.0%、7.5%、5.4%。

對于2021年和2022年的負毛利，縱目科技在A股招股書中做過明確解釋。

縱目科技稱，2021年以來，汽車芯片短缺情況加劇，部分芯片采購價格因此提升，部分車規級芯片供貨周期延長，縱目科技的材料成本從而隨之增加。2021年、2022年一季度，公司采購了部分芯片現貨，其價格較芯片原廠價格更高，抬升了部分產品的材料成本，導致實際毛利率呈現下降趨勢。

此外，在A股招股書中，縱目科技還將德賽西威作為可比公司，并將德賽西威智能駕駛業務作為可比業務。

2021年至2023年，德賽西威智能駕駛業務毛利率分別為20.78%、21.52%、16.52%，亦高于同期縱目科技的毛利率。

至于收入方面，2023年德賽西威智能駕駛收入為44.85億，為縱目科技總收入8倍，兩家公司相差了一個量級。

03、2023年前5大客戶收入占比達93%

2023年，“全棧自研”成為汽車圈一個重要的詞匯，大部分車企都想把關鍵技術和數據掌握在自己手里。

小鵬汽車董事長何小鵬曾說過，他在一次調研過程中，想了解關于輔助駕駛和自動泊車情況，卻沒有人能告訴他數據和背后的原理。這或許是讓小鵬汽車下定決心在智能駕駛方面實現全棧自研的重要原因之一。

不僅小鵬、蔚來、零跑、哪吒這樣的造車新勢力熱衷于全棧自研，2023年以來，長城、吉利也加入全棧自研的行列，此外還有縱目科技的股東之一小米。

縱目科技是小米官宣造車后在智能駕駛產業鏈上投資的第一批公司，IPO前小米產業基金持股4.73%，為縱目科技第五大股東，是最大的主機廠股東。

根據招股書，截至最后可行日期，縱目科技量產的智能駕駛解決方案合作的OEM包括中國一汽、長安汽車、北汽集團、吉利汽車、賽力斯汽車、江汽集團、江鈴集團、嵐圖汽車、哪吒汽車、比亞迪、上汽集團、理想汽車、華人運通。

由于小米汽車上市和縱目科技向港交所遞交招股書恰好在同一天，小米SU7是否采用了縱目科技的自動泊車解決方案，在招股書中便不能體現出來。

當前車企全棧自研的趨勢，正是縱目科技的隱患之一。

2021年至2023年，縱目科技來自五大客戶的收入為1.63億元、4.17億元、4.64億元，占同期總收入的72.5%、88.7%、93.0%。其中，來自最大客戶的收入分別占比分別為28.5%、50.0%、43.8%。

2022年，縱目科技第一大客戶為賽力斯汽車，對其銷售收入為2.35億元。2023年，縱目科技對賽力斯的銷售收入降至1.27億元，下滑了46.0%。

根據招股書，縱目科技與賽力斯合作的車型為問界M5和問界M7，兩款賽力斯與華為合作的車型。

根據汽車流通協會以及乘聯會數據，2022年，問界M5累計銷量56855輛，問界M7銷量為21226輛；2023年，問界M5累計銷量銷量為33670輛，問界M7累計銷量為67961輛。

在問界M5和M7總體銷量上漲的情況下，2023年縱目科技對賽力斯的銷售收入反而出現下滑。

2023年，縱目科技第一大客戶為理想汽車，對理想的銷售收入為2.18億元，同比增長215.9%，收入占比由14.8%提升至43.8%。

縱目科技與國內頭部新能源車企合作固然可喜，但也需要注意單一客戶收入占比過大的隱患。

2022年7月，縱目科技推出行泊一體解決方案，即在一套硬件設備中實現智能行車與泊車功能。與泊車場景相比，行泊一體解決方案對縱目科技在數據積累上提出更高要求。

此外，當前新能源車企都以高速NOA和城市NOA作為主要賣點，資本市場也對NOA抱有較高的期待。

目前，以泊車功能為主要業務的縱目科技，或許需要在技術上向前跨一步，以吸引投資者的目光。