出品｜派財經

文｜羅莉

春節期間，一部《熱辣滾燙》激發了全民健身熱情，也將相關健身產業再次炒熱。而被戲稱為“賈玲概念股”的“運動科技第一股” Keep卻并未吃到這一紅利。

上市不滿一年的Keep，在去年8月股價達到42.4港元，市值超200億港元高點之后，連續暴跌，跌幅超過九成。截至3月7日收盤，Keep股價報4港元/股，下跌6.76%，公司總市值約21.03億港元，較最高點蒸發了近180億港元。

導致Keep連續暴跌的原因，表面上與市場宏觀環境變化，疊加核心股東減持有所關聯，但實則是Keep自身造血能力不足，自身營收下滑，遲遲未能找到盈利模型，長期以往投資者們失去了信心，

縱觀其最近一次股價暴跌，與合作未滿一年的普華永道突然辭任了核數師一職相關，該公告發布當日，Keep股價應聲暴跌27.5%。

高喊著“自律使我自由”Slogan的Keep，還有望讓股東們實現“財務自由”么？

1、股價暴跌背后

Keep最近一次的下跌與其財務狀況相關。

2月9日，Keep發布公告稱，合作了還不到一年的普華永道突然辭任了核數師一職。普華永道還在公告中指出，2023年6月30日~7月6日期間，也就是Keep赴港上市前夕，Keep新加坡和Keep香港兩家附屬公司存在兩筆總計1.52億的費用去向不明。

對于普華永道的質疑，keep在公告中解釋到，2023年9月26日，Keep新加坡與A公司簽訂了市場營銷推廣終止協議，并于2023年10月至11月，A公司將該8700萬元分次悉數退還給Keep新加坡，且Keep審計委員會已委聘了一家位于香港的律師事務所(調查小組)協助審計委員會調查市場營銷推廣交易。

但對于普華永道指出的keep香港公司的相關交易，Keep并沒有作出說明。

這一公告給投資人和機構造成了疑似財務造假的擔憂，公告發布當日，Keep股價應聲暴跌27.5%。

業內普遍認為，Keep股價暴跌的主要原因是進入了解禁期。

自2023年12月27日開始至2024年1月15日，Keep股價一路從16.22港元/股下滑至5.86港元/股，最高一日股價暴跌達34.11%。而導致這短時間股價暴跌的核心原因是來自核心股東的解禁。

2024年1月1日，Keep首發股東中的26位股東迎來解禁，涉及42745.43萬股，占總股本81.32%。1月12日，又有兩位股東解禁，股數約8873.04萬股，占總股本16.88%。

近些年，因為股票解禁而大幅下跌的港股上市公司不在少數，此前上市的百果園，解禁當天跌幅超過了30%，一個月內跌幅超過了53%。

值得一提的是去年12月4日，Keep被上交所納入“港股通”候選股票，當日股票卻反跌27.56%，次日再次暴跌11.58%。按常理來看，這對于港股上市公司是利好消息，意味著公司股票將獲得更多流動性。但Keep卻表現異常，導致Keep股價持續下跌的原因，本質上還是對其商業模式的質疑。

2、月活會員數下滑，商業模式存疑

Keep的上市之路略顯坎坷。早在2022年，Keep就曾向港交所發起過IPO沖擊，下半年再次更新招股書，但均未能通過聆訊。

2023年7月，Keep終如愿“運動科技第一股”的名義，募資約3億港元成功上市。但上市當日，Keep股價高開4.77%，盤中一度破發。

據招股書，2022年，Keep平均月活躍用戶3640萬，成為中國最大健身平臺。曾經作為資本寵兒的Keep曾被不少資本看好，2014年9月至2021年12月間企業共獲9輪融資，累計融得6.5億美元資金，投資方陣中不乏括高盛集團、Coatue Management、騰訊投資、高瓴資本、軟銀愿景基金等明星基金公司。據新浪港股計算，截止1月31日，虧損前三的軟銀愿景基金、天進貿易和時代資本，累計浮虧2.85億美元。

內容類社區普遍存在商業化變現難題，Keep的商業模式從成立至今未能得到成功驗證，雖然靠著賣獎杯短暫實現了賬面盈利，但盈利模型仍未跑通。

上市之前那幾年，Keep業績一直保持虧損。據招股書顯示，2019年至2022年，Keep營收增長顯著，從6.63億元增長至2022年的22.12億元，但與此同時，keep經調整虧損凈額分別為3.7億、1.1億、8.3億、6.7億，累計虧損19.8億。

到了2023年上半年，Keep終于實現了賬面扭虧為盈。根據2023年中報顯示，Keep 2023年上半年營收為9.85億，凈利潤達到了11.95億，但在非國際財務報告計量下，經調整凈虧損還是達到2.23億。

2015年成立之初，Keep的定位是“運動社交+免費健身課程”，通過輸出優質且免費的健身課程來吸引對健身感興趣的“小白用戶”，通過打造圖文互動的社區生態，吸引了大量年輕用戶入駐，僅用了一年時間，Keep的MAU（月活躍用戶）已達到1000萬。

2018年，Keep開啟了全方位對商業模式的探索，將業務模式做了一次升級，從單一內容產品輸出，擴展到智能健身設備和配套運動產品銷售，并推出會員訂閱制。

2021年，Keep的注冊用戶數量高達3億，MAU為3440萬，平均月度付費會員有330萬。而后借助居家健身運動熱潮，Keep推出了直播互動課程，帶動MAU進一步提升。

事實上，自2021年開始Keep的月活人數以及用戶付費意愿都呈現下滑之勢。Keep的平均閱讀付費會員數在2021年三季度達到415.4萬人的高點之后，一路下滑至2023年上半年的301.7萬人。而與此同時，Keep的平均月活用戶也從2021年的3435.8萬人，降到了2954.9萬人。

2023年上半年，Keep的三大業務中，僅有“會員訂閱及線上付費內容”實現了10%的增長，相比之下，自有品牌運動產品收入同比減少了9.5%，廣告及其他收入同比下滑了21.4%。

Keep的主要收入來源包括三部分，分別是自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告及其他。

其中，會員訂閱及線上付費內容是Keep的主要收入來源。2022年，包含虛擬賽事在內的會員訂閱及線上付費內容收入營收達8.94億元，在總營收中占比高達40.4%，成為了自2019年以來，Keep收入增速最高、營收貢獻增幅最大的業務板塊。

到了2023年上半年，Keep在線會員訂閱及線上付費內容收入同比增長10%，達到了4.49億元。對于該部分增長，Keep將其歸因于虛擬賽事帶來的收入增加。此部分占比正在逐步提升，也成為Keep收入的主動動力。

另外一大主要收入來源是自有品牌運動產品收入，2023年上半年這部分營收達到了4.66億元，同比減少了9.5%。Keep在招股書中表示，減少原因主要由于健康食品的銷售減少。這一變化也直接導致上半年Keep營收下降。但這塊業務仍是Keep營收中的占比最高部分，為47%。

具體來看，Keep的健身硬件上，銷量仍在增長。在上半年，Keep智能單車的商品交易總量同比增長超過20%，Keep手環的商品交易總量同比增長超過10%。

Keep的第三業務廣告及其他收入在2023年上半年收入為0.69億元，同比減少了21.4%，Keep解釋稱主要原因在于疫情對廣告客戶帶來的負面影響。

3、賣獎牌，難以真正拉動商業化進程

拉動Keep實現業績增長的虛擬賽事項目，主要是通過吸引用戶付費報名參加Keep發起的線上體育賽事，以跑步賽事為主來完成打卡，完成比賽則可獲得相應獎牌、徽章、手鏈等周邊產品。為報名參賽，用戶支付29元至139元不等的分級報名費。

去年開始，各種知名IP聯名的Keep獎牌一度成為了年輕人新型社交貨幣。在社交媒體平臺上，不少關于Keep獎牌的話題。此前，網上曾一度傳出“Keep賣獎牌入賬5個億”的傳言，雖然之后Keep否認了這一傳言，但不可否認的是，賣獎牌已經成為keep如今最要的盈利點。

Keep賣獎牌的生意模式源自于線下馬拉松紀念獎牌模式。

2016年，Keep與北馬、廣馬等賽事合作承辦了官方線上合作；2018年開始Keep結合節氣和傳統節日主題推出了“時令賽”。隨著賽事的增多，Keep在獎牌設計上也下足了功夫。

2021年12月，Keep與 Hello Kitty母公司日本三麗鷗（Sanrio）合作，推出了玉桂狗線上漫跑活動，吸引了超過40萬用戶付費參與，相當于過往賽事的20多倍。

獎牌生意盤活了Keep的付費生意。2023年上半年，Keep的ARPPU（每名賽事付費用戶平均收入）較去年同期實現了30%的增長，得益于虛擬體育賽事業務的持續增長，每名月活躍用戶的每月平均收入同比增長24.1%。

不過從大盤上看，Keep的MAU 和平均閱讀訂閱會員均同比下滑。2023年上半年，這兩項數字分別為2950萬及300萬名，而2022年同期則為3770萬名和370萬名。

但獎牌生意也給Keep帶來了一些負面投訴。有用戶投訴稱，Keep是在玩饑餓營銷，需要既出錢又出力才能拿到獎牌，也有用戶投訴稱，沒能參賽，Keep不給退還報名費。

值得注意的是，隨著Keep獎牌爆火，還出現了獎牌倒賣、代跑、代拍等灰產生意，如若不加大管理，這些灰產將招致其聲譽下跌的風險。

此前，不少業內人士把Keep和美股“智能健身第一股”Peloton相提并論，該公司同樣融合了健身、科技以及社交媒體功能，但不同的是，Peloton是以售賣硬件起家，側重點不同。

二者相同點是都吃到了“居家健身”的紅利，在疫情助推下，Pelton在2020年四季度營收飆升172%，首次實現了盈利。但盈利難也成為二者的通病。

在線下健身業務恢復后，高度依賴居家健身的Peloton受到極大沖擊，不僅股價下跌、市值蒸發。2023年Peloton還迎來了聯合創始人離任，內部重大改組等難題。根據Peloton最新的2024年第一財季財報顯示，報告期內營收5.955億美元，同比下降3.41%；歸屬于普通股東凈利潤為-1.59億美元。最新消息是，全球知名資產管理公司Deepwater Asset Management（深水）發布2024年預測報告，稱科技巨頭蘋果可能收購Peloton。

為了應對股價暴跌，Keep多次開啟回購計劃，最新一次是在2月中旬開始開啟了股份回購計劃，本次回購將投入1600萬港元，但股價在經歷短暫回升之后，便再度下滑。

方正證券研報顯示，雖然Keep目前處于虧損狀態，但公司正在積極進行費用控制，持續打磨自身的盈利模型，綜合預計 2023-2025 年經調整后凈利為-3.14/-1.94/1.78億元，將在2025年實現全面盈利。

但僅2023年上半年Keep經調整后凈利已經達到了2.23億，倘若Keep找不到真正的盈利閉環，2025年實現全面盈利的目標，將畫上一個大問號。