在IPO這條路上，從遞表到上市，始祖鳥母公司用了28天。

2024年2月1日，安踏集團旗下、始祖鳥母公司亞瑪芬體育（Amer Sports）正式在美國紐交所掛牌上市，成為龍年第一個中概股IPO。

本次IPO共發(fā)行1.05億股普通股，發(fā)行價為13美元/股，總共募資約13.65億美元。首日交易結(jié)束時，亞瑪芬體育股價上漲3.08%，報收于13.4美元/股，總市值達到 64.92 億美元（約合人民幣 466 億元）。

值得一提的是，亞瑪芬體育（AS.US）還創(chuàng)下了自2023年9月德國制鞋公司 Birkenstock Holdings Plc.美國 IPO 以來最大規(guī)模的 IPO（募資金額 14.8 億美元 ）。

站在始祖鳥背后的安踏(2020.HK)，截至2024年2月3日，股價上漲2.15%，報收于66.6港元/股，市值達1886.5億港元。市值遠(yuǎn)高于李寧（424.8億港元）和特步（105.9億港元）。

然而，對于安踏、亞瑪芬體育來說，現(xiàn)在的結(jié)局卻讓人“沮喪”。畢竟上市前夕，亞瑪芬體育計劃每股發(fā)行價在16美元至18美元之間，最高估值預(yù)計超100億美元（約合人民幣700億元）。

“IPO發(fā)行價雖然令人沮喪，但相信這只是短期現(xiàn)象，對未來發(fā)展保有信心。而從現(xiàn)實來看，亞瑪芬也的確在產(chǎn)品、渠道和營銷上做出了令人信服的成績。但這樣的成績是否具有持續(xù)性，只能等待時間來驗證。”亞瑪芬首席執(zhí)行官鄭捷接受彭博社采訪時表示。

01

始祖鳥會員人數(shù)

5年從1.4萬上升到170萬

始祖鳥母公司——亞瑪芬體育，是安踏于2019年收購而來。

那一年，安踏攜外部財團，溢價43%完成了對亞瑪芬體育的收購。這是中國鞋服史上最大的一筆跨國并購——投資財團花了46.6億歐元，折合人民幣360億元。

對安踏而言，此次收購是極為重要的一個決定。一方面，2019年，亞瑪芬體育全年虧損16億元。另一方面，2018年，安踏集團全年營收僅為241億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約93億元。“這是我從創(chuàng)業(yè)到今天，所做的份量最重的一次決定。”丁世忠2019年在給員工的內(nèi)部信中寫道。

來源：罐頭圖庫

安踏接手后，亞瑪芬體育分別從品牌獨立運營、提升品牌定位、加強直銷、在大中華區(qū)的滲透等方面進行轉(zhuǎn)型。最終，亞瑪芬體育剝離了非核心品牌Mavi、Precor、Suunto，以始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝三個品牌為核心經(jīng)營。

從2020年第一個完整財年到2022年，亞瑪芬體育營收分別為24.46億美元、30.67億美元和35.49億美元，收入實現(xiàn)約44%的大幅增長，復(fù)合年增長率為20.4%；同期，毛利率從47%增長至49.7%。

2023年前三季度，三大核心品牌分別占公司營收三成左右。其中，始祖鳥、薩洛蒙、威爾遜貢獻營收分別為9.41億美元、9.49億美元和8.66億美元，同比增長約65%、35%、10%。

除精簡品牌外，在渠道端，亞瑪芬體育也加大對DTC（直面消費者）渠道的投入。

《招股書》顯示，DTC渠道包括直營店、電商網(wǎng)站兩部分。亞瑪芬體育來自DTC渠道的收入，從2020年占營收比21.7%，增長至2022年的29.5%。

但公司主要渠道仍為批發(fā)，主要面向一般體育用品零售商、專賣店、獨立經(jīng)營的合作伙伴商店、分銷商、零售商等。批發(fā)渠道在2020年占營收比為78.3%，至2022年下降為70.5%。

從門店數(shù)量來看，截至2023年9月30日，亞瑪芬體育的自營零售店數(shù)量超過330家，相比2019年增長約69%。

來源：《招股書》

亞瑪芬體育表示，公司越來越重視自有電子商務(wù)，并在世界各地建立自有零售分銷網(wǎng)絡(luò)。自有零售店不僅可以保證消費者的體驗感，還可提高消費者對品牌的忠誠度，從而產(chǎn)生強勁的投資回報。

來源：《招股書》

以始祖鳥為例。在其母公司亞瑪芬體育被安踏收購后，安踏新開了31家始祖鳥自營零售店，目前，始祖鳥在中國共有63家自營零售店，占全球總門店數(shù)的近一半。2018年，始祖鳥在中國擁有1.4萬名會員。截至2023年9月底，始祖鳥會員數(shù)量已超過170萬，翻了100多倍。

來源：《招股書》

《招股書》中解釋道，始祖鳥會員增長速度之所以這么快，主要得益于始祖鳥能夠利用微信等工具，來加速會員注冊。

野馬財經(jīng)在“始祖鳥山地課堂”微信小程序上發(fā)現(xiàn)，始祖鳥將會員分為四級，且會員名稱與品牌旗艦產(chǎn)線相同，分別是Alpha、Beta、Gamma和Zeta。以最高Alpha級為例：一年累計消費10萬元即可入級，且次年累計七萬可保級。

根據(jù)會員的等級，始祖鳥會贈送不同數(shù)量的清洗券。此外，每年也會為會員準(zhǔn)備生日禮物，包括不銹鋼保溫杯、餐具、露營燈和手電等。其中，Alpha會員還可參與專屬的頂級戶外活動。

“通常來講，自營門店對于發(fā)展會員和維護會員，給予會員更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)應(yīng)該是有好處的。”艾媒咨詢CEO張毅認(rèn)為。“不過，與批發(fā)相比，自營渠道的利潤未必一定會更高。因為，自營本身的門店成本、運營成本也不低。”

02

亞瑪芬體育募資約13.65億美元

主要用于償還貸款

此次亞瑪芬體育IPO，其募資金額13.65億美元將主要用于償還亞瑪芬體育的貸款。

具體看，亞瑪芬體育的擴張帶來的不僅是營收的上升，還有成本的增加。《招股書》顯示，2021年-2023前三季度，亞瑪芬體育的財務(wù)成本分別為 2.77 億美元、2.33 億美元及和2.92 億美元,

在《招股書》中，亞瑪芬體育表示，成本增加主要是由于銷售額、門店數(shù)、線上、線下營銷費用、電商運營成本等增加。

具體看，亞瑪芬的銷售和營銷費用從2020年的7.33億美元增至2022年的11.08億美元；銷售費用率從2020年的30%增加到2022年的31.2%，該銷售費用率高于李寧2022年的28.3%。

門店和渠道的投入需要一段時間才能“回血”。從經(jīng)營性現(xiàn)金流的情況來看，亞瑪芬體育2022年、2023年前三季度則分別流出0.92億美元和1.06億美元。一年半時間凈流出1.98億美元。

來源：《招股書》

《招股書》顯示，亞瑪芬預(yù)計將在未來2年內(nèi)花掉5億美元。2023年、2024年，其資本開支預(yù)算分別為2億美元和3億美元。

亞瑪芬體育遞表之前，主要依靠安踏等股東輸血。2019年3月12日，由安踏體育、方源資本、 Anamered Investments及騰訊等股東組成的合資公司JVCo，與亞瑪芬體育的全資子公司Amer Sports HK簽訂貸款協(xié)議，截至2023年三季度，還有約26.36億美元本金總額未償還，該貸款于2029年3月26日到期。

另外，Amer Sports HK還有13.77億美元貸款尚未償還給JVCo，兩者合計40.13億美元。還有一筆是亞瑪芬體育從金融機構(gòu)借的17.85億美元貸款。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2022年，亞瑪芬體育的總資產(chǎn)達到78.95億美元，其中總負(fù)債就達到了79.69億美元；到2023前三季度，公司總資產(chǎn)為81.47億美元，總負(fù)債為81.38億美元，但資產(chǎn)負(fù)債率仍高達99%。

這81.38億美元的負(fù)債中，包括長期負(fù)債總額67.03億美元，流動負(fù)債總額14.35億美元。上述關(guān)聯(lián)方貸款的40.12美元、金融機構(gòu)貸款的17.84億美元均屬于長期負(fù)債。

來源：《招股書》

巨額負(fù)債之下，亞瑪芬體育每年還要承擔(dān)上億美元的利息。

因此，亞瑪芬體育至今尚未走上盈利的道路。2020年-2022年，公司凈虧損分別為2.37億美元、1.26億美元和2.53億美元，三年累計虧損超6億美元。

當(dāng)初，為了收購亞瑪芬體育，安踏借了一大筆錢。2019年，安踏集團負(fù)債總值從78.5億元增至201.6億元，負(fù)債率由2018年末的32.22%增至48.9%。

收購之時，安踏本來寄希望于讓亞瑪芬體育為集團全球化戰(zhàn)略助力。5年過去，亞瑪芬體育不僅未能實現(xiàn)盈利，還需要股東持續(xù)輸血。

值得注意的是，在目前安踏體育的財務(wù)報表上，亞瑪芬并未并表，而是被列為合營公司。因此，亞瑪芬體育的負(fù)債并不會影響安踏的財務(wù)報表。對此，安踏解釋稱，亞瑪芬還有其他股東提名的董事，公司決策需要征求他們的同意所以不能并表。

來源：罐頭圖庫

此次亞瑪芬體育順利上市，對于安踏等股東來說，其將收回給亞瑪芬體育的部分貸款。“亞瑪芬體育上市成功，將為安踏體育帶來更多的資本注入，從而增強安踏體育的財務(wù)實力和運營能力。”中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示。

業(yè)內(nèi)人士表示，但對于亞瑪芬體育來說，巨額的債務(wù)壓力，可能會限制亞瑪芬的發(fā)展。不過，如果能夠借助資本市場融資渠道，盤活亞瑪芬體育的業(yè)務(wù)和資源，甚至扭虧為盈，將會帶來更大的好處。“上市將使亞瑪芬體育成為公眾公司，更容易吸引更多的投資者和合作伙伴。”柏文喜進一步補充道。

也就是說，亞瑪芬體育IPO成功后，公司不僅能改善自身盈利情況，幫助自身品牌進一步發(fā)展，其背后持股股東安踏，也將因此獲利。

03

“廈門首富”靠著“買買買”

買出一個安踏“全球化”?

丁世忠有句流傳頗廣的話，“不做中國的耐克，要做世界的安踏。”因此，有業(yè)內(nèi)人士表示，安踏集團對亞瑪芬體育的期望，可能不僅僅是實現(xiàn)可觀的財務(wù)回報，更重要的是將其作為出海的抓手。

據(jù)安踏2023年上半年年報，安踏體育持有亞瑪芬體育52.7%的股權(quán)。安踏體育2022年年報顯示，丁世忠持有安踏體育74.01%股權(quán)。截至2024年2月3日，安踏體育市值1886.5億港元（約合人民幣1735.07億元）、亞瑪芬體育市值466億元，計算可得，丁世忠身家合計人民幣1465.88億元。

來源：罐頭圖庫

近幾年，安踏通過“買買買”，已經(jīng)發(fā)展成為一個商業(yè)帝國，其觸角從國內(nèi)延展至國外，品牌輻射面更是從運動到戶外，目標(biāo)消費群體在不斷擴大……

自2009年起，安踏開始頻繁收購?fù)赓Y品牌，為全球化發(fā)展打基礎(chǔ)。當(dāng)年，安踏以3.32億元的價格，收購了意大利老牌運動休閑品牌斐樂(FILA)在中國的專營權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)，這個品牌是家百年老店，主要從事網(wǎng)球、滑雪、高爾夫、瑜珈、賽車等運動相關(guān)產(chǎn)品。

收購前，F(xiàn)ILA在中國只有50家門店，虧損高達3218萬。收購后，安踏對FILA進行改革——第一是重新回歸“運動時尚”的品牌定位，第二是由批發(fā)改為直營模式。

2013年，F(xiàn)ILA成功實現(xiàn)盈虧平衡；次年，F(xiàn)ILA實現(xiàn)盈利。根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，F(xiàn)ILA貢獻了整個安踏體育41.3%的營業(yè)收入，其收入占比已接近安踏母品牌。

安踏母品牌2023年上半年實現(xiàn)銷售收入141.7億元，而FILA的銷售收入為122.29億元。

來源：罐頭圖庫

收購FILA后，在二級市場上，安踏的股價也從2013年開始大漲，至2021年，公司股價最高上漲了125倍，市值更是一度漲破5000億。

有了此次并購成功的經(jīng)驗，安踏繼續(xù)加碼全球化布局。

2015年，安踏收購英國戶外、爬山運動品牌斯普蘭迪(Sprandi)。2016年，安踏斥資1.5億元成立合資公司，在中國經(jīng)營高端滑雪品牌迪桑特（Descente）。2017年，安踏收購小笑牛（Kingkow），同年，安踏成立合資公司在中國經(jīng)營戶外品牌可隆（Kolon Sport）。直到2019年2月，安踏收購亞瑪芬體育。

來源：野馬財經(jīng)

收購了眾多的品牌后，丁世忠的步伐還未停止，用他的話說“商品可以被迅速制造出來，但品牌不行。”

安踏最近的一次收購發(fā)生在兩個月前——它收購了中國本土品牌MAIA ACTIVE 75.13%的股權(quán)。該品牌主要做瑜伽運動類服飾。

從“全球化”的角度看，安踏此前收購的FILA、迪桑特、可隆等國際品牌，都是收購該品牌在大中華區(qū)的經(jīng)營權(quán)，即在國內(nèi)市場做國際品牌，更像是一種“引進來”。但亞瑪芬體育不一樣，其主要市場仍在歐美。因此，亞瑪芬體育更能承載安踏集團的“全球化”目標(biāo)。

來源：罐頭圖庫

除了并購?fù)赓Y品牌外，2021年，安踏集團還將未來十年戰(zhàn)略目標(biāo)定為“單聚焦、多品牌、全球化”。2022年，亞瑪芬體育被安踏列入“全球化”策略。

業(yè)內(nèi)人士表示，安踏的打法就是為了實現(xiàn)“1+1>2”的品牌效應(yīng)，安踏通過多次并購，建立了多品牌矩陣。主品牌安踏作為主打大眾運動市場的明星品牌，而斐樂則以中高端時尚休閑市場為主導(dǎo)，始祖鳥則是集團中高端戶外領(lǐng)域的重要品牌。無論哪一個領(lǐng)域受到市場熱捧，安踏都能出一張完美的牌。

就在2024年1月19日的安踏集團年終總結(jié)會，丁世忠表示，我們做多品牌，就是要用不同的品牌去滿足消費者的需求。今天全球做得好的品牌，都是深耕一個細(xì)分市場的垂類品牌。

“并購可快速擴展安踏的市場份額和品牌影響力，尤其是在國際市場上。其次，并購可以帶來更多的品牌組合和產(chǎn)品線，從而豐富安踏的產(chǎn)品線和品牌形象，提高市場競爭力。”中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示。

經(jīng)濟學(xué)家宋清輝表示，在目前的市場環(huán)境下，安踏的并購式發(fā)展“優(yōu)劣”并存。安踏雖然有收購斐樂、斯潘迪、迪桑特等多家品牌的經(jīng)驗優(yōu)勢，但是，在如今全球經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變的環(huán)境下，亦恐面臨收購效果不及預(yù)期的情況，此舉可能將使公司步入泥潭，進而出現(xiàn)資金鏈危機。

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