煙臺，對于多數人來說，不是一個存在感特別強的城市。

但在不聲不響中，煙臺已經成為中國二線城市之一，并在2023年順利躋身“萬億GDP俱樂部”。

萬億之城，自有邏輯。透過其本地最重要的一家上市公司，可見一斑。

這家公司就是萬華化學。

此時此刻審讀萬華化學，亦不單純出于讀懂一座城。更重要的是，目前市場上充斥著悲觀論、沮喪論，而當我們我們將視角轉向那些真正具備穿越周期、歷久彌新的黃金企業之時，一些迷霧或能豁然開朗。

巴菲特熊市投資的黃金法則之一便是：不根據宏觀經濟因素、短期預測或常規利率、通脹、GDP波動來做出投資決策，而是要投資長期且具有潛力的企業。

萬華化學，恰如此。

01

初期發展史：從合成革廠走向化工集團

1978年是新中國經濟發展歷程中不可泯滅的關鍵節點。這一年的第十一屆三中全會，奠定了改革開放的基調。如果說安徽小崗村的“大包干”拉開了對內改革的序幕，“七八計劃”則是新中國對外開放的象征之一。

七八計劃，是新中國成立后第三個大規模成套引進工業設備的經濟計劃。相較于新中國成立初期的156計劃和四三計劃，七八計劃更強調民生、現代化工業。

雖然因為經濟形勢變動，七八計劃分批次進行并沒有完全展開，但是以此為基礎，一家日后的中國化工企業的龍頭隨之但是，即：位于山東的煙臺合成革廠，萬華化學的前身。

圖：七八計劃部分項目，來源：網絡信息，錦緞研究院整理

彼時一聲令下后，來自全國各地約7000人匯聚在砂石遍布的芝罘灣畔，奮戰近5年，建成了煙臺合成革廠區。作為當年全國最大的輕工項目，煙臺合成革廠斥巨資5億元，從日本引進了一套年產300平方米合成革的生產裝置，配套著一個年產1萬噸的MDI裝置。

MDI作為“世界第五大塑料”聚氨酯的上游化合物，是生產軟硬泡、涂料、粘合劑、氨綸、鞋底原液等等常用化學劑的必備化工品，被廣泛應用到鞋服、建筑、家電、醫療等多領域，是近百年間最常用的化工原料之一，煙臺合成革廠成立之初的宗旨，就是讓老百姓能夠穿上皮鞋。

煙臺合成革廠產引進的這套設備，僅相當于日本60年代的工業水準，在生成工藝、產線維護和營運上隨之出現了諸多難以解決的問題。

上世紀90年代初，煙臺合成革廠想通過市場換技術的通用路線解決生產技術難題，積極對接外部資本，卻總是被對方戲耍，在初步接洽給予外資足夠的市場信息后，外部資本過河拆橋翻臉不認人，選擇在華自建產線，拋棄了煙臺合成革廠。

意識到核心技術是買不來后，萬華化學日后的靈魂人物，彼時MDI廠的總工程師丁建生，做出了遠超時代視野的決定：研發具有自主知識產權的MDI裝置。

1995年，合成革廠改制成為日后的萬華集團，丁建軍也組織了一支10人的科研小隊致力于MDI裝置設備的研發。

一年之后，科研小隊研發的裝置試產成功，標志萬華皮革掌握了MDI核心技術——光氣化學技術。中國，成為繼德、美、日之后第四個擁抱這項核心技術的國家。

2001年，改制后的萬華成功登錄上交所。故事演進到這里，只是一個老工業廠通過技術創新和組織改革突破封鎖的勵志故事。但是對于萬華而言，上升剛剛開始。

圖：七八計劃部分項目，來源：網絡信息，錦緞研究院整理

彼時一聲令下后，來自全國各地約7000人匯聚在砂石遍布的芝罘灣畔，奮戰近5年，建成了煙臺合成革廠區。作為當年全國最大的輕工項目，煙臺合成革廠斥巨資5億元，從日本引進了一套年產300平方米合成革的生產裝置，配套著一個年產1萬噸的MDI裝置。

MDI作為“世界第五大塑料”聚氨酯的上游化合物，是生產軟硬泡、涂料、粘合劑、氨綸、鞋底原液等等常用化學劑的必備化工品，被廣泛應用到鞋服、建筑、家電、醫療等多領域，是近百年間最常用的化工原料之一，煙臺合成革廠成立之初的宗旨，就是讓老百姓能夠穿上皮鞋。

煙臺合成革廠產引進的這套設備，僅相當于日本60年代的工業水準，在生成工藝、產線維護和營運上隨之出現了諸多難以解決的問題。

上世紀90年代初，煙臺合成革廠想通過市場換技術的通用路線解決生產技術難題，積極對接外部資本，卻總是被對方戲耍，在初步接洽給予外資足夠的市場信息后，外部資本過河拆橋翻臉不認人，選擇在華自建產線，拋棄了煙臺合成革廠。

意識到核心技術是買不來后，萬華化學日后的靈魂人物，彼時MDI廠的總工程師丁建生，做出了遠超時代視野的決定：研發具有自主知識產權的MDI裝置。

1995年，合成革廠改制成為日后的萬華集團，丁建軍也組織了一支10人的科研小隊致力于MDI裝置設備的研發。

一年之后，科研小隊研發的裝置試產成功，標志萬華皮革掌握了MDI核心技術——光氣化學技術。中國，成為繼德、美、日之后第四個擁抱這項核心技術的國家。

2001年，改制后的萬華成功登錄上交所。故事演進到這里，只是一個老工業廠通過技術創新和組織改革突破封鎖的勵志故事。但是對于萬華而言，上升剛剛開始。

我國MDI需求及產能，來源：華安證券研究所

緊接著，在2007-2010年間全球油價暴漲導致成本激增，2007年后全球擴產加速也導致MDI產能過剩，而這個階段萬華保持了高度的市場靈敏度選擇了降速。

在2010年前后萬華第二輪擴產潮，MDI需求再次激增旺盛，萬華再一次踏中產業節奏，并且依靠相對低廉的成本攫取了全球的市場份額。

萬華全球產能對比，來源：華安證券研究所

2015年后，萬華放慢了腳步，全部的資本開支投入石化、大乙烯及新材料等上下游化工項目，成功躲過了2015年MDI產能過剩期，2016年以后MDI需求再次爆發，而萬華再次擴產踏中周期。

圖：異氰酸酯進口均價與萬華MDI擴產節奏，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

如果用后視鏡的視角來看，萬華的周期決策能夠取得成功不單單是行業靈敏的嗅覺，更大的可能在于，在MDI化工上下游產業中，萬華具備了更高維的定價權和供需掌控的權利，這離不開萬華資本利用率。

（2）資本魄力足，充分實現了資本利用率

除了順勢擴產外，萬華能夠在二十年內成為全球頭部化工企業，另一個主要原因在于敢于在逆勢的環境下注。

一個經典的案例，便是2008年金融危機和2009年歐債危機前后，大多數企業的資本策略從外擴轉向內收，而萬華逆勢通過收購匈牙利BorsodChem（BC公司）次級債的模式，入局歐洲大型化工企業，不但彌補了TDI、PVC的產能，還成功開拓了中東、非洲等海外市場。

BC公司的收購過程十分坎坷，上海證券報曾經撰寫過《解密萬華成功并購BC公司案》，大體的思路是萬華通過研究BC公司的債務結構，背后母公司Permira現金流能力，在歐債危機放大的大背景下，以小博大通過較低的成本代價收購了優質的資產。

與收購BC公司的思路相同，萬華的大多數并購，都是在逆勢資產價值相對低廉時入局，并最終形成了全產業鏈上下游化工品的布局。

比如2019年在異氰酸酯價格低迷上游石化成本價格高昂時，先后收購了瑞典國際化工和福建康奈爾，補足了MDI產能和技術短板；2020年電化生產改革浪潮中，萬華又收購了東南電化補足了上游工業配套的產能；再比如去年在業績下行期，抄底安納達和六國化工，彌補了鈦白粉，新材料方面的磷酸鋰，磷肥產能。

正是因為萬華每次都在相對低迷經濟環境下高舉并購大旗，加之融合自身長期布局的產業鏈，因此資本回報率相對較高。

圖：萬華自上市以來資本開支及ROIC，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院

我們將滬深全A的所有標的加在一起，萬華化學是2002年至今唯一一個累計資本開支超過1500億，還能實現19.34%平均資本回報率的企業，遠高于第二名海螺水泥和第三名中海油。

（3）常人莫及的管理與研發體系

在管理領域，萬華化學也是行業首屈一指。華安證券在《重新認識萬華化學》的研報中做過測算，萬華在化工產業中人均創利最高的企業，同時規模也是最大。

圖：2016-2020化工行業人均數據，來源：華安證券研究所

并且高規模并沒有成為萬華的負擔，如果我們以最新一期年報數據橫向對比世界化工龍頭巴斯夫就可以看出，萬華無論是人均創收、人均費用都占據無可比擬的優勢。

圖：最新一期萬華化學與巴斯夫人均產值利潤對比，來源：企業財報

與此同時，萬華并沒有放下賴以生存的研發體系，研發支出自2012年以來增長了5倍，公司人員構成中，碩士以上學歷占比十年間提升了3.7%。在產業鏈端，萬華十幾年間形成了完善的專利池布局。

圖：萬華化學歷年研發支出及碩博學歷占比，來源：錦緞研究院

正是依靠敏銳的行業嗅覺，順風擴產逆風并購，同時內部管理和研發并進，構建了萬華過去十年從1到萬的輝煌。以當下的視角看未來，萬華正在逐漸放大競爭壁壘，開花結果，成長為A股為數不多的長投標的。

03

當下與未來：“鏈式反應”護城河將繼續強化

“偉大的公司必須要有護城河”.對于萬華而言，三十年的耕耘已經為其在本就存在高進入壁壘的化工領域，構建了獨一無二的護城河。對此，我們稱之為“鏈式反應”。

（1）制造工藝帶來的技術與產能壁壘

萬華化學在化工領域賽道成名的絕技就是設備工藝的研發、改良、應用三步走。

以MDI為例，萬華以外的MDI生產企業大多采用兩種方法：外購純苯與硝酸反應生產苯胺，再外購甲醛生產多胺，最終得到MDI產品；或者是外購氯氣和一氧化碳生產光氣，利用自產多氨與光氣反應后再提純得到MDI產品。

但是萬華產業鏈協同更強：用自產煤炭和純苯代替最初的原料，用煤和MDI副產鹽水代替了氯氣和一氧化碳，降低了原材料成本，形成MDI產品的價格優勢。

傳統強勢產品MDI如此，對于新建產線和產品萬華也可以找到相應更高效、成本更低的制備工藝，有點類似臺積電，以專注制備工藝和上游原材料擴張并行帶來全產業鏈難以逾越的制造優勢。

比如汽車、電子產品常用的化工材料聚碳酸酯（PC），從產業鏈來看，上游石油腦裂解產生的純苯、丙烯等石化產能，煙臺萬華均有布局，光氣工藝圍繞這主產線MDI制造工藝演進更是相當成熟。

那么對于萬華來講，聚碳酸酯無論是上游原材料，還是制備工藝都在其他產品發展歷程中積累了大量成本、制造優勢，涉獵PC產業鏈的萬華由此推出了具備完全自主產權的界面縮聚光氣法制PC技術，很快就成為了行業龍頭之一。

圖：萬華PC產業鏈，來源：華安證券研究所

這樣的例子還有很多，再比如水性樹脂，萬華2012進入該產業鏈，上游MDI、丙烯、鈦白粉等等制備工藝和原材料均有涉足，很快就形成了高產能。

圖：萬華部分化工產品布局示意圖，來源：跑迎公眾號，錦緞研究院整理

因此我們現在看到的萬華化工產業的布局涉獵相當之廣，并且隨著產業鏈涉獵逐步深入，萬華的產投比（產能/投資額）已明顯優于同業競爭對手。

圖：萬華與競品企業投資成本橫向對比，來源：華安證券研究所

這種化工產品的技術與產能擴張，像是一道鏈式反應，依托不同產品副產、工藝積累讓萬華總能在新興化工產品中占據一席之地，新拓產線、產品的成本優勢巨大，國內乃至全球范圍內能與之匹敵的也屈指可數，未來的新產品、新產線將會依舊如此。

（2）先進產能帶來的價格壁壘

目前市場對萬華的主要疑慮是負債率較高，以及近期的擴產復產動作，在經濟環境波動的當下是否是一個好選擇？

在我們看來，資本開支和擴張意愿，其實是萬華可以主動控制的一種戰略打法。

目前萬華市占率最高的產品分別是MDI，TDI，聚醚和等產品，像MDI和TDI的全球產能占比已經超過了3成以上，根據計量經濟學，萬華的產能高過產能需求缺口就具備定價權。

也就是說，在經濟環境波動的周期內，即便產品價格上不去，萬華依舊可以通過資本擴產來提升市占率，因為其具備市場同業很難匹敵的完全成本（產線構建、攤銷后的產品成本）

以華安證券測算為例，萬華煙臺、寧波的基準項目成本遠低于同業對手。

圖：萬華新建產線完全成本與同業對比，來源：華安證券研究所

此時加大資本開支，擴產本質就是“卷成本”，一些產能低不具備定價權的企業會在下行周期快速出清，從而使萬華在市場份額層面快速擴張，這便是產能帶來的價格壁壘。

當周期上揚時，萬華便會實現事半功倍的擴張效果。

（3）股權優秀，高股息

除了市場競爭壁壘外，萬華可以作為長投標的的另一個核心優勢在于，它自身是一個十分注重長期股東利益的企業，自上市以來，萬華累計現金分紅總額超過了370億，其股息率也常年高于行業平均標準。

圖：萬華上市以來現金分紅趨勢，來源：Choice金融客戶端

圖：近五年萬華及行業平均股息率，來源：Choice金融客戶端

主要的原因在于，萬華員工可以通過持股平臺共享資本收益，也就是說萬華將自己利益與投資者綁在同一條船上，也可以看到萬華的管理層持股平臺很少減持。并且萬華幾乎貢獻了煙臺市近2成的GDP，協助其成為為數不多的非省會二線、萬億GDP城市。

長期來看，萬華在化工產業中具備長期繁榮發展的護城河，又樂于在資本市場中回饋利潤，兼具產業價值、社會價值，是不可多得的長投標的。

當然成長至此是需要堅持的定力和決心的，如果早期沒有堅定走攻克技術的路線，中期沒有擺脫周期困擾，透過波動擴張版圖的膽魄，哪有現在與未來的核心優勢呢？

資本市場也是一樣，我們現在所需要做的，可能就是擺脫負面輿論的影響，放下K線，打開基本面，去尋找貨真價實的財富金礦。