寒冬襲來，低氣壓早已籠罩一級市場上空。

自 2023 年年初起，一級市場的資金端延續上一年度的收緊態勢，“募資難”依舊是年度最大熱門詞匯。融中研究統計，2023 年前三季度，中國私募股權市場共計備案通過了 5689 只基金，同比下降 12.22%。其中，私募股權投資基金為 1982 只，數量占比為 34.84%，同比下降 21.44%；創業投資基金為 3707 只，數量占比為 65.16%，同比下降 6.34%。

募資難成常態，反映到投資端，便是市場節奏延續減緩，陷“投資萎縮”困境。根據融中數據顯示，2023 年前三季度中國私募股權行業共有 3440 起投資事件，同比下降 29.15%；投資金額為 4754.74 億元，同比下降 38.83%；平均單筆投資金額為 1.38 億元，投資金額集中度較 2022 年同期的 1.60 億元同比下降 13.66%。

這一背景下，投資市場呈“冷熱交織”。LP 們繼續用腳投票，“大白馬”和“小黑馬”基金依舊俘獲 LP 們的芳心，然而大批中小機構卻顆粒無收。同樣是身處不確定性持續升高的環境，子彈充沛的頭部機構仍能加大投資力度或抱團出擊，但對于中小機構而言，“活下去”成了他們面對寒冬的唯一目標。

同時因寒冬來臨，有數不清的 VC 機構處于停擺狀態，就像隱藏在社交媒體諸多無動態的“僵尸賬號”一樣，業內一般將之稱為“僵尸基金”。所謂僵尸基金，指的是將投資者的資金套牢，即使利用剩余資產獲利的希望已經變得渺茫，卻依然繼續向投資者收取管理費的垂死掙扎的基金。

等待這些僵尸基金的最終結局，往往是“清算”。然而，在寒風凜冽的當下，有越來越多基金陷入回本無望的困局中，“僵尸基金”群正涌現。

01

“活著”比什么都重要

“活下去”，正成為風險投資業內近年來的共識。

“相對于‘死亡’般清退，那還是‘活著’找準機會再出手更好。”從 2014 年入局到如今做了 9 年投資的李雯，經歷了大大小小周期，也見證了團隊人員增增減減的變化，如今晉升為“VP”的她，依舊在只有三個人的投資機構中堅守。

李雯所在機構這幾年，關注的領域也從原先互聯網消費轉向了如今的制造業，出手的頻次變少了，也變得愈發謹慎了，“我們都在看一些水下項目，這些項目往往自身發展很穩健沒有迫切的資金需求，那我們就深入溝通建立二者的信任，再談合作。”

“面包會有的，牛奶會有的，一切都會有的。”這句話，也是支撐李雯過冬的信念。

但相對于滿懷希望，等待面包和牛奶的“李雯們”，市場中卻在不斷冒出大批的“僵尸基金”，用親歷者 LEO 的話來說，就是身處“僵而不死，進退兩難”的局面，“反正在等基金存續期結束。”

LEO 這個月剛從一家從業 3 年的 VC 機構中離職，離職過程用 Leo 的話來說“不太體面”，“機構維持不下去要裁員，又給不了那么多經濟賠償，但堅持耗著的成本太高，最后要了一個月的賠償就離職了。”

據 LEO 介紹，LEO“前東家”此前就和 LP 協商延長了基金的存續期，“眼下行情慘淡，項目在退出方面有很大阻礙。被投項目如果要出售，只能是‘賤賣’，或者和 LP 商量把基金剩余資產分攤出去，甚至是 LP 將所持份額轉讓出去。無論怎么操作，看著眼前的‘賠本貨’，LP 也是心情復雜。那結果就只能是 GP 繼續持有，等行業前景明朗時再推進項目的退出。”

但是繼續持有等待機會，無疑是“茍延殘喘”的另一種方式。“募不到錢又投不了什么項目，只能是從 LP 那里收取管理費，但必須管理現有基金組合，直至最終清算時。”LEO 補充道，正由于風險投資的基金關閉周期比較長，因此市場才會有那么多“僵尸基金”的存在。

這種寒氣，實際上已經在全球范圍內擴散開來。

今年 2 月，投資了逾 3300 家初創企業的美國超級加速器 Techstars 的 CEO Maelle Gavet 對外表示，“我們預計會出現越來越多的僵尸風險投資公司，這些仍然存在的風投公司可以繼續管理他們現有基金但已無法為下一個基金募集資金，在未來幾年，這一數字將高達 50%。”

換言之，有超過一半的風險投資機構或將淪為“僵尸基金”。今年被迫失業的 LEO，或許只是諸多 VC 機構漸漸淪為“僵尸基金”的一縷縮影。

與其在一塊遮羞布下維持“僵而不死”狀態，業內也有機構主動選擇“悲壯赴死”。

近期，一家在 2020 年火熱的 ESG 概念炒作下，順勢而起的 ESG 行業明星基金 Inclusive Capital 宣布清盤。基金創始人 Jeff Ubben 在給投資人的信中坦言，雖然 Inclusive 的任務是投資那些商業模式對社會、環境友好的企業，但很遺憾，他們的投資沒能在公開市場上得到回報。

回報不若預期，只是 Inclusive Capital 清盤的主要原因之一，募資不順也是另一關鍵原因。Inclusive Capital 原計劃在管規模擴大到 80 億美元，實際上今年 Inclusive 在管資金只有 23 億美元，遠低于預期。

但是相較于諸事不順的 Inclusive Capital 果斷宣告清盤，不斷涌現的“僵尸基金”才是業內百態。

“沒有哪家機構愿意公開宣布自己倒閉，況且項目理論上還是有退出可能性的，所以機構都會拿著 LP 管理費繼續照看。”近日得知前東家已經退租寫字樓辦公室的 LEO 笑著表示，“我朋友圈的確有很多備注‘xx 機構合伙人’的好友，日常都好久不發機構相關動態，甚至最新動態都停留在兩三年前。”

02

募資難監管嚴

小型私募基金消失在市場中

2023 年，投資人過得都不容易。

無關乎國內國外，也不關乎體量大小，全球機構都在捂緊錢包過冬。國外黑石、高盛等大機構先后裁員，國內的大小 VC/PE 不是在砍投資條線、就是在降薪調崗裁員，虧損發生在眾多創投機構中。

睿勤數據統計，2023 年上半年全球創業投資基金募資環境艱難，募資金額僅為 583.9 億美元，較去年同期下降 58.28%。此外，以創業投資為主要策略的亞太地區，整體私募股權投資基金募資金額接近 10 年來最低點；投資方面，全球創業投資金額為 1587 億美元，較去年同期下降 50.97%；退出方面，創業投資基金退出金額為 688 億美元，較去年同期下降 37.96%。

值得注意的是，絕大多數國內 GP 所依賴的 IPO 退出，在過去一年表現不盡如人意，A 股、港股、美股不論是 IPO 數量還是募資金額都在同比下滑。相對來看，A 股新股上市和募資金額同比去年分別下降了 27%和 40%，港股由于部分外資的撤離，流通性有所削減，IPO 數量和募資金額數據也有著較大幅度的下滑。

退出難問題，已經被擺到了臺面，GP 想要繼續募資，自然是難上加難。

特別是近些年，隨著美元 LP 的退潮，許多私募股權基金不得不轉向人民幣基金。然而，資本往往都是逐利的，在基于對風險與盈利的評估下，擁有管理規模和優勢企業資源的頭部機構，往往更能俘獲人民幣基金的芳心。“馬太效應”凸顯下，越來越多中小機構難以獲得人民幣基金的支持。

此外，即使是頭部機構，在募集人民幣基金時往往需要配合當地政府戰略，展示其投資產業或生態能夠與地方戰略協同，以取得國資母基金的信任。一言以蔽之，募資越來越難。

募資越來越難的同時，伴隨一系列新規的發布，監管“扶優限劣”的政策正持續升級。

2023 年 5 月，《私募投資基金登記備案辦法》正式施行。明確要求管理人實繳資本不低于 1000 萬元、私募基金規模不低于 1000 萬元，私募法人或高管要有 5 年以上相關工作經驗；同年 7 月，中基協發布了兩項自律規則，分別是《中國證券投資基金業協會自律檢查規則》《私募基金管理人失聯處理指引》。

2023 年 9 月，中國證券投資基金業協會進一步發布《私募投資基金備案指引第 1 號—募證券投資基金》《私募投資基金備案指引第2號—私募股權、創業投資基金》《私募投資基金備案指引第3號—私募投資基金變更管理人》，并修訂相關材料清單，推動形成覆蓋“募投管退”全流程、體系清晰協調的自律規則體系。

監管趨嚴相對應的，是“接踵而至”的私募注銷潮。

中國證券投資基金業協會公布私募機構注銷數量顯示，2023年共2537家私募完成注銷，其中協會注銷、主動注銷、依公告注銷的分別有1905家、584家、48家。從機構類型看，全年注銷的私募股權、創投基金，私募證券投資基金分別有1725家、730家。在注銷類型上，不同于2022年，2023年協會注銷的私募數量明顯多于主動注銷。

基金注銷潮之外，還有一批尾部基金游走在淘汰的邊緣。畢竟在保證合規之余，募資才是機構絕對的生命線，也是第一要務，所有的淘汰賽也都始于募資。那些無法成功募資的尾部基金，注定要淪為“僵尸基金”。

03

創投江湖告別蠻荒時代

“僵尸基金群”的涌現，也反映出市場正在淘汰不專業、沒實力且不賺錢的 GP。

業內人士對這一趨勢也早有預判。早在 2022 年，深創投副總裁蔣玉才在一次公開演講中便直言，“近兩年來，創投行業所面臨的問題比 2018 年還要嚴重許多！”彼時的蔣玉才認為，目前創投行業還遠遠沒有到達黎明前的黑暗，而只是剛剛進入黑夜。創投行業還要忍受 3-5 年的陣痛，未來幾年，一大批資金管理規模小的基金管理人將面臨生存難題，行業將興起并購浪潮。

現在正處于蔣玉才所說的“3-5 年”的陣痛期中，在這一期間中，創投江湖的分化已經開始顯現。

在剛過去的 2023 年中，“寒氣”成功傳遞給了每一位投資人，內外部多不確定因素疊加影響著整個投資行業，外部中美關系變化及地緣政治風險不確定性增加，讓從業者不得不思考，如何在充滿不確定性的市場中，尋找確定性機會并收獲回報。其中，LP 更是變得愈發“謹慎”，過去一年，中國私募股權市場整體處于低活躍周期，募、投、退數據同比均有所下滑。

但即便身處寒冬，仍有“大白馬”機構逆勢而上，對外官宣超大額新募基金的好消息。其中，啟明創投在 2023 年 5 月宣布成功完成第七期人民幣基金的募集，基金規模達到 65 億元；時隔不到一個月時間，達晨財智宣布最新一期綜合基金創程基金首關，規模 80 億元，首關金額超 50 億。

相比之下，非頭部機構仍面臨顯著的募資挑戰。數據顯示，2023 年前三季度，我國股權投資市場募資規模為 13500 億元，同比下降 20.2%。其中，大批量的小規模機構在募資途中苦苦掙扎。“疫情結束后的 2023 年，一整年我都在各地跑，一邊出差一邊趕方案，拜訪公司很多，但收獲寥寥。”一整年的高強度工作，讓李雯直呼“太難了”。

在募資場上接連碰壁的李雯，還要把一定的工作重心放在現有基金管理上，“回報收益和預期有一定差距，但是我們也不能什么工作都不去做，就拿著 LP 的管理費坐等基金存續期的結束。”李雯及其團隊還是希望能夠募到新錢，“所做的工作未必有用，但肯定的是如果什么都不做，下一個基金新募絕對沒戲。”

李雯的經歷，不過是創投行業一場大型淘汰賽中的冰山一角。

創投寒冬下，基金數量減少，創投行業的創業門檻持續提高。一方面，行業頭部效應凸顯，更多資金流向人脈強大、歷史業績出色的頭部機構。其中“大而全”的白馬機構做大規模，進行了全鏈條布局，早已深扎全部賽道；“小而美”的黑馬機構憑借眼光獨到，多年深耕垂直賽道，也坐擁自己一方天地；唯獨落后的中長尾機構淪為“僵尸基金”，只能在不斷萎縮中等待消失的命運。

另一方面，私募股權基金的注銷節奏顯著加快，行業正在進一步出清。簡而言之，創投江湖正在告別蠻荒時代。

政策層面反饋亦是如此。2023 年 5 月，新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》對私募基金管理人的準入提出了更高的要求。同時，隨著第一批進入市場的人民幣基金逐漸進入退出期，一些管理不規范、業績不達標的管理人將面臨被市場淘汰的風險。

業內普遍認為，提高投資者門檻整體上有助于提高市場風控水平，加速扶優限劣、凈化市場環境。

李雯、LEO 為化名。