出品｜公司研究室IPO組

文｜李免

A股IPO折戟兩年后，老鋪黃金近期再度啟動上市，此次的上市地選在了港交所，保薦機構為中信建投證券。

老鋪黃金的主營業務為古法手工金器研發設計、生產加工多渠道零售為一體的專業運營商，產品包括鑲嵌、拉絲、鏨刻等工藝，定位高端品牌。根據弗若斯特沙利文的數據，2022年在中國所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金單店收入排名第一。截至2023年上半年，老鋪黃金的店均收入已達約4480萬元，接近2022年全年表現。

11月，市場上也傳出老鋪黃金的產品價格上漲的消息，引發了部分消費者的不滿，有消費者表示“本來也想下手，現在不會買了”，也有網友猜測系與老鋪黃金正赴港上市有關。

圖片來源：小紅書

有意思的是，在老鋪黃金申請港交所上市的前三天，公司“匆忙”進行了一次增資，入股機構穿透后，看到了周大福等同行及抖音、泡泡瑪特的身影。

01、IPO前周大福、豫園股份等突擊入股

公司成立于2016年12月，成立時間較短，但涉及“老鋪黃金”品牌的商標、外觀設計專利、版權等無形資產原屬于另一家公司金色寶藏。

2004年，徐高明和其姐姐的孩子蔣霞共同出資50萬元設立北京金色寶藏旅游文化傳播有限公司（下稱：金寶旅游），其中徐高明出資45萬元，蔣霞出資5萬元。2006年金寶旅游變更公司名稱為“北京金色寶藏文化傳播有限公司”（下稱：金色寶藏）。

2011年，蔣霞將出資額轉讓給徐高明之子徐東波，此后金色寶藏由父子二人共同持有。金色寶藏長期通過租賃、聯營等方式在商場、景區經營佛教文化產品及旅游紀念品，其主要產品為金銀制品、木器、其他珠寶玉石等制品（含白玉、翡翠等）。

金色寶藏旗下運營“老鋪黃金”和“金色寶藏”兩個品牌，“老鋪黃金”品牌旗下所有店鋪/專柜經營銷售黃金產品，“金色寶藏”品牌旗下店鋪/專柜主要經營銷售佛教文化產品等工藝品。

2016年，徐高明、徐東波父子再成立老鋪有限，同時將“老鋪黃金”業務從金色寶藏剝離。但剝離后雙方仍存在關聯交易，2017年公司向金色寶藏采購黃金制品2448.35萬元，受讓價格為賬面價值基礎上溢價2.4%，平均單價為246.88元/g，高于同期上金所AU9999標準金的全年平均價格235.55元/g和公司第一大供應商工美集團金料平均采購價格235.72元/g。

公司方面表示采購價格的差異主要是從金色寶藏采購商品以黃金制品為主，成本中包括加工費用。除此之外，2017年公司又從金色寶藏借入黃金50kg，并按照4.40%的年利率向其支付利息，到期時以黃金借入時的固定價格歸還借款本金。

在公司闖關A股時，老鋪黃金與金色寶藏之間的交易情況系監管關注的重點。天眼查顯示，2022年，金色寶藏被注銷。

值得注意的是，向港交所遞交招股書的前三天，老鋪黃金還突擊進行了一次增資。2023年11月7日，老鋪黃金當時股東決議將公司股本由約1.37億股增至1.43億股，公司注冊資本從1.37億元增至1.43億元。

蘇州黑蟻三號股權投資合伙企業（有限合伙）、蘇州逸美創業投資合伙企業（有限合伙）、及復星漢興（杭州）股權投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱：復星漢興）等三名認購人認繳新增股本614.25萬股股份，總代價為2.25億元，計算為每股價格36.63元。

天眼查顯示，蘇州黑蟻三號股權投資合伙企業（有限合伙）近期變更名稱為廈門黑蟻三號股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱：黑蟻三號）。周大福、抖音旗下投資平臺量子悅動、泡泡瑪特都是黑蟻三號的股東，除此之外，復星漢興的實控人復星創富由黃金珠寶集團豫園股份（600655.SH）控制。

圖片來源：天眼查

02、毛利率、銷售費用率均高于同行

在眾多黃金珠寶領域的上市公司中，老鋪黃金因其出眾的毛利率受到市場較多關注。公司兩年前沖A股時毛利率遠高于同行業公司平均水平的原因及合理性就被發審委反復問詢。

與老鳳祥、周六福等公司主要以加盟模式不同，老鋪黃金采用全自營模式和主題情景電模式經營線下門店，截至最后可執行日期，老鋪黃金在全國高端商業中心經營了29家門店。

具體來看，2022年及2023年上半年，老鳳祥、萃華珠寶、中國黃金、夢金園的毛利率均未超過10%；周大生毛利率分別為20.78%、18.46%；周大福對應年度的毛利率也均未超過25%，近期IPO折戟的周六福2022年毛利率為39.22%。

上述黃金珠寶領域上市公司中，毛利率最高的系周六福，但周六福的毛利率仍低于老鋪黃金。據招股書披露，2020年至2023年上半年，老鋪黃金的毛利率分別為43.1%、41.2%、41.9%和41.7%，平均毛利率水平維持在41%以上。

老鋪黃金為何能維持如此高的毛利率？

或許與不同黃金珠寶首飾公司的收入結構有關。黃金首飾產品可以大致分成素金產品和鑲嵌產品兩大類，素金產品毛利率較低，如周大生和周六福2022年素金產品毛利率只有不到5%，但鉆石鑲嵌產品的毛利率則分別高達27.41%和15.67%。這意味著，鉆石鑲嵌類產品收入占總收入比重較高的公司綜合毛利率更高。截至2023年6月30日，老鋪黃金的足金鑲嵌產品收入占比為53.7%，主要系鑲嵌鉆石或其他寶石等。

另一方面，老鋪黃金的產品定價也比較高。上海黃金交易所2019年AU9999的價格在280-340元/g之間，老鋪黃金曾披露過的2019年金器單價達到449.61元/g。根據前次招股書披露，公司2017年至2019年的毛利率分別為34.01%、35.33%和38.93%，綜合來看，公司在2017年至2020年期間毛利率上漲最快。

然而，自營模式區別于部分行業內的上市公司采用的加盟、經銷模式，需要自己承擔市場拓展費用，這就造成老鋪黃金的銷售費用率較高。

2020年至2023年上半年，老鋪黃金的銷售及分銷開支分別為1.90億元、2.62億元、2.97億元和2.50億元，占營業收入的比例分別為21.21%、20.75%、22.96%和17.63%。行業內采用除了萊紳通靈和潮宏基外，其余大部分如萃華珠寶、金一文化、老鳳祥等公司的銷售費用率都不到5%。

03、毛利率上漲與產品價格不斷上漲有關？

有消費者在小紅書稱自己2018年購買老鋪黃金35.74克的素面葫蘆吊墜的價格15237元，平均一克的價格為426.33元，根據老鋪黃金天貓旗艦店，截至12月10日35.9克的葫蘆吊墜價格已達到27704.8元，平均一克的價格為771.72元，漲幅達81.01%。

圖片來源：小紅書

2018年上海黃金交易所AU9999合約全年平均價為271.44元/克，2023年上半年上海黃金交易所AU9999合約全年平均價432.09元/克，漲幅為59.18%。2023年1月至12月8日，AU9999的最高收盤價未超過480.45元/克，若按照最高收盤價計算的漲幅為77.00%，這意味著，2018年至2020年間老鋪黃金1g產品價格漲幅已經遠遠超過了金價漲幅。

圖片來源：上海黃金交易所

據悉，老鋪黃金的所有產品均為按件計價，以古法手工金器專業第一品牌為賣點，定位高端。截至2023年6月31日止的6個月，老鋪黃金定價在10000元-50000元之間的足金黃金和鑲嵌產品，收入占總收入的比例最高，分別為26.6%、38.1%。

11月，市場又傳出了老鋪黃金漲價的消息，不少消費者表達了對此次漲價的不滿。

截至2023年12月11日，天貓旗艦店顯示22.9克的花絲古錢紋平安扣吊墜的價格為19164.8元，平均1g老鋪黃金產品價格為836.89元；7.3g小號玫瑰花窗的價格為9480.8元，平均1克的價格為1298.74元。

但需要注意的是，老鋪黃金因自營店鋪，為滿足陳列需求存貨賬面價值也比較大。2020年至2023年上半年，老鋪黃金的存貨金額分別為6.81億元、7.70億元、8.07億元和9.64億元，占流動資產的比重分別為84.91%、83.47%、80.28%和69.50%，處于較高水平，對公司的流動資金影響較大。

報告期內，老鋪黃金分別有2800萬元、2500萬元、3060萬和3060萬元存貨被質押，用于銀行貸款。