迄今仍很少有人意識到，智能手機作為一個商品品類，在整個經(jīng)濟系統(tǒng)中的特殊性：

●它是最前瞻的經(jīng)濟周期指數(shù)之一；

●它是當(dāng)今近乎唯一具有可選消費與必選消費二象性的高單價商品。

需要更通俗的表述，我們將明白它這兩大稟賦的意義：

●2016年，智能手機出貨量觸頂，預(yù)示了以移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的當(dāng)代商業(yè)科技陷入全面停滯期——手機性能、價格、滲透率與應(yīng)用生態(tài)的全面過載，已無法推動大級別的換機潮。科技的停滯，即經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性停滯。事實也表明，正是在2016年之后，全球經(jīng)濟個各個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶逐級陷入滯漲甚至下行趨勢之中。

這就是智能手機的經(jīng)濟指數(shù)效應(yīng)。這也意味著，一旦中級以上手機換機潮再次降臨，一定是商業(yè)科技領(lǐng)域出現(xiàn)了實質(zhì)的技術(shù)進步。反之大概率亦然——雖然在技術(shù)烏托邦主義者看來，即將出現(xiàn)全新硬件替換手機（這個說法已經(jīng)N年），但“成本-普及”框架下，我們迄今無法承認(rèn)已經(jīng)看到這樣的苗頭。

●另一面，即使科技創(chuàng)新進入全面停滯期，仍不妨礙手機是全商品領(lǐng)域出貨量最大的高單價電子產(chǎn)品——全民在它身上表現(xiàn)出的消費剛性與耐受度，使其成為消費領(lǐng)域，為數(shù)不多甚至近乎唯一具備可選消費與必選消費二象性的高單價商品。

這樣的二象性效應(yīng)，承載是作為一個個體對自身、家庭乃至社會經(jīng)濟的前景預(yù)期，從可選到必選的雙向路徑傳導(dǎo)過程中，其節(jié)奏、順暢度，本質(zhì)上反映的都是當(dāng)期經(jīng)濟的冷暖。

因此，我們研究手機，并不是研究手機本身。正如，我們研究小米，并不是研究小米本身那樣。

說起小米，我們在2023年度有兩篇報告予以了覆蓋，分別是：

●今年1月末的《》

●今年9月下旬的《》

兩篇之中，我們分別從周期以及商業(yè)常識維度，對小米手機的趨勢進行了預(yù)判。較為幸運的是，相應(yīng)預(yù)判基本得到了階段性印證，并在其市值表現(xiàn)上獲得正面反饋。更重要的是，我們在第二篇著重提出的“手機的平均主義時代”觀點，當(dāng)前亦獲得了階段性數(shù)據(jù)印證。

恰逢昨日小米披露了2023Q3季報：經(jīng)調(diào)整凈利潤59.9億元，同比增長182.9%，創(chuàng)近兩年新高。本季度利潤的超預(yù)期，主要來自于手機業(yè)務(wù)毛利率的改善——出貨量跌幅明顯收窄，營收為416億元，毛利率為16.6%，同比提升7.7個百分點。

我們希望結(jié)合這一具體時間節(jié)點，對各方尤其關(guān)注的“小米復(fù)蘇，反彈還是反轉(zhuǎn)？”這一議題背后邏輯有所引申分析，并闡述我們的觀點，以期洞悉新階段的競爭錨點。

本文的邏輯將延續(xù)前述兩篇報告的部分觀點，不構(gòu)成任何投資建議。

01

“手機平均主義”時代開啟，未來2-3年緩慢回暖

必選消費在于解決剛性需求的產(chǎn)品，因而對經(jīng)濟周期敏感性較低，典型如米面糧油。可選消費指的是附加在必選消費之上的令生活更富想象力的產(chǎn)品，相應(yīng)對周期敏感性較高，當(dāng)經(jīng)濟處于下行期，消費者傾向于延后可選消費決策，如醫(yī)美、旅游、汽車等都在此列。

順延成本沉降帶來的生態(tài)大爆發(fā)這一基本規(guī)律，手機的分類屬于先歸于可選消費，再滲透入必選消費，時至今日，手機橫跨兩個陣營，已經(jīng)很難去定義了。

過去，手機出現(xiàn)之前，人們?nèi)粘龆魅章涠ⅲ囻R很遠(yuǎn)書信很慢，但也沒覺得有什么不便利；后來，座機、BP機、大哥大，再到智能手機先后出現(xiàn)，從基本的通信到社交，再到將工作與生活的方方面面嵌入進去，手機從早期的“消費升級”變成了人身體的必須延伸。

如今，中國的手機用戶滲透率已經(jīng)超過100%，如果技術(shù)迭代，那換機潮必將奔騰而來，如果技術(shù)不迭代，那短期升級性的換機就要考慮預(yù)算了，這與首套房算剛需，二套房屬于資產(chǎn)配置一個道理。

正因為手機橫跨制造業(yè)與消費業(yè)、既有可選消費屬性又有必選消費屬性，其數(shù)據(jù)變化已經(jīng)成為一種超級經(jīng)濟周期信號。根據(jù)對行業(yè)的長期跟蹤，我們明確認(rèn)為，未來2-3年手機需求市場將迎回暖期，當(dāng)下就是“手機平均主義”時代的開端。

制造講庫存，消費講預(yù)算，科技講迭代，但這些指標(biāo)都被包含在周期中。為了驗證觀點的合理性，我們將從產(chǎn)業(yè)周期、技術(shù)迭代與經(jīng)濟波動因素三個角度論述。

1、產(chǎn)業(yè)周期

當(dāng)我們談周期時，就要回到供需的問題，反映手機市場供需關(guān)系的兩個核心指標(biāo)分別為：庫存、出貨量。先來選取最適合分析行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的基欽周期（庫存周期），其周期長度一般為40個月，可以分為：

1）衰退：需求下降+主動去庫存；2）復(fù)蘇：需求上升+被動去庫存；3）過熱：需求上升+主動補庫存；4）滯脹：需求下降+被動補庫存，每個階段持續(xù)3個季度左右，需求和庫存分別分為約7個季度上升期，7個季度下降期。

圖：基欽周期特征，來源：公開網(wǎng)絡(luò)

需求端：全球手機出貨量連續(xù)9個季度的下降已經(jīng)減弱，需求端下降趨勢已經(jīng)在筑底階段；

圖：小米集團庫存，來源：小米財報

供給端：企業(yè)存貨以小米財報為例，走勢情況是：2022年中報開始確立庫存的下降趨勢，至2023年三季報，下行周期持續(xù)了5個季度，若按照基欽周期規(guī)律，其庫存下降大約還要持續(xù)至多大約2個季度，也就是2個季度后庫存完全筑底。

結(jié)合需求端與供給端數(shù)據(jù)，手機行業(yè)現(xiàn)在處于衰退期與復(fù)蘇期交點。

2、影響因素1：技術(shù)迭代

一般說來，制造行業(yè)尤其是科技前沿的制造業(yè)，當(dāng)出現(xiàn)技術(shù)性更迭，設(shè)備更新時，行業(yè)會被強行啟動至上升周期。

正如摩爾定律允許我們在芯片上制造更多的晶體管一樣，通過無限點播往返于手機的1和0數(shù)量的穩(wěn)步提升，手機的功能也在逐漸迭代，過去2G手機可以發(fā)送圖片短信，3G手機可以打開網(wǎng)頁，4G手機可以使人們在任何地方播放視頻，每一次迭代都推動了一次換機潮……

以4G手機為例，2014年國內(nèi)開始推出4G手機，從此手機用戶對收發(fā)圖片、文本不再感到驚訝，反而對視頻中的瞬間延遲沮喪，同時無法忍受3G的技術(shù)落后。數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)是，4G手機推出的當(dāng)年（2014年），4G機型占據(jù)出貨量的三成以上，隨后達(dá)到85%，92.8%……迅速完成手機換代成為主流機型。

圖：2014年以來4G手機出貨量占比，來源：信通院

再看國內(nèi)2019年推出5G手機以來，并沒有像4G手機那樣帶出陡峭的換機需求，5G機型在出貨量中占比緩慢超過50%，80%……也就是說，現(xiàn)階段個人使用習(xí)慣中的需求，已經(jīng)基本被4G手機功能所覆蓋，對個人消費者來說，5G手機可以換，但不迫切。

圖：5G手機出貨量情況，來源：信通院

5G手機至今約4年時間，其緩慢的換機期足以讓我們剔除新的技術(shù)迭代在未來2-3年對手機行業(yè)周期的影響。畢竟，6G還處于設(shè)想階段，新一代EUV光刻機從交付到新制程芯片量產(chǎn)，再應(yīng)用于手機端，也得3年后了。

至于AI應(yīng)用驅(qū)動，我們認(rèn)為不宜過度樂觀，受制于產(chǎn)能與成本等剛性因素制約，3年之內(nèi)不足以支撐手機中等級別以上換機潮。

3、影響因素2：經(jīng)濟周期

基欽周期的核心在于認(rèn)為商品需求的沖擊是被動的、外在的，而供給庫存的則是主動的、內(nèi)在的。那么外在因素影響需求的路徑在于，宏觀經(jīng)濟周期波動下引致的預(yù)算調(diào)整。關(guān)于周期的研究我們做過許多，此處不再贅述，只提出主要觀點：2027年將是全新技術(shù)與經(jīng)濟周期的起點。

在此期間，經(jīng)濟下行期對于手機需求端的影響在于調(diào)整消費預(yù)算（壓縮復(fù)蘇與過熱期產(chǎn)品價格）、延遲消費決策（放緩換機節(jié)奏），最終的結(jié)果很可能是，原本維持兩年的行業(yè)復(fù)蘇被延展為更長的時間通道——2-3年的手機需求緩慢增長，行業(yè)緩慢回暖。

圖：國內(nèi)智能手機價格情況，來源：信通院

02

市場均價上浮空間有限，細(xì)分市場重要性大于一切

綜合經(jīng)濟周期與手機行業(yè)發(fā)展成熟因素來看，我們認(rèn)為下一階段的主流價格帶手機功能將被預(yù)算壓縮，呈現(xiàn)行業(yè)整體均價下降，各功能性手機細(xì)分市場分化明顯。

1、價格：回過頭來看，每一次換代期因性能和成本的提高，手機價格會被顯著抬高。

圖：國內(nèi)智能手機價格情況，來源：信通院

觀察4G換機階段，手機價格有兩個主要變化：

一方面新規(guī)格與硬件要求下，成本端帶動價格的全面提升：主價格區(qū)間從0-999元上升到1000-1999元，對應(yīng)的國內(nèi)智能手機上市均價也從1623元提高到2523元。

另一方面性能崇拜下，品牌溢價明顯：無論是換機早期的2014年還是換機結(jié)束的2018年，同一時期手機上市均價都高于原萊的主價格帶區(qū)間（1623>999，2523>1999）。

1）均價：把時間線放長，可以看到手機價格的上升趨勢仍在持續(xù)，但上升幅度正在縮小。根據(jù)Counterpoint Research報告數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年四年間均價上漲55.45%，2018-2022年四年間均價上漲僅5.03%。

因此，我們推論未來2-3年中國智能手機市場均價上浮空間有限，疊加接下來復(fù)蘇期，需求增長下可能對價格有一定支撐作用。

圖：線上渠道價格段分布情況，來源：中國聯(lián)通研究院

圖：線下渠道價格段分布情況，來源：中國聯(lián)通研究院

2）價格帶：從4G換機期可見，過去手機價格帶主區(qū)間的市占率達(dá)到40%甚至接近50%，隨著技術(shù)崇拜的消失，手機市場價格帶分布更加均衡（如上圖），這與我們在手機平均主義時代的觀點吻合——個別品牌的溢價，會隨著性能崇拜的衰減而消失。

在對手機行業(yè)基本面變化不大的判斷基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為未來2-3年價格帶均衡分布趨勢還將繼續(xù)，結(jié)合手機均價的結(jié)論，下一個階段迎來小幅擴張的價格帶可能是2000-3000-4000元。

2、細(xì)分市場

一方面，營銷的付出回報比降低。彼得·蒂爾在《從0到1》中指出，有效推廣的界限在于從客戶那里賺取的平均總凈利（客戶生命期價值，CLV）大于獲得新用戶的平均成本（客戶獲取成本，CAC）。

圖：不同銷售方法的客戶獲取成本，來源：書籍《從0到1》

然而，隨著市場成熟度的提高，客戶歷經(jīng)病毒式營銷與市場營銷，逐漸跨過對產(chǎn)品的盲區(qū)，對消費決策更加理性，表現(xiàn)為“不看廣告看療效”，對企業(yè)來說銷售難度逐漸提高，付出回報比降低。

比起廣撒網(wǎng)的病毒式營銷，復(fù)雜銷售的指向是：更精準(zhǔn)的識別客戶，更高效的匹配細(xì)分市場。

另一方面，當(dāng)性能被壓縮在預(yù)算包內(nèi)，消費者全局性的在不同功能（攝像頭/游戲內(nèi)存等）中分配預(yù)算。就像電腦市場成熟后細(xì)分出輕薄本、全能本、游戲本一樣，我們認(rèn)為手機行業(yè)的細(xì)分市場界限也將逐漸清晰。

對應(yīng)地，手機行業(yè)早期的性能崇拜階段，廠商主要在于彌補產(chǎn)品短板，然后單一性的技術(shù)崇拜與追趕；到平均主義時代，隨著企業(yè)將短板逐漸補足，下一階段重點將在于尋找長板，形成細(xì)分市場的護城河。

最后，總結(jié)一下全文觀點：

1、手機平均主義時代已經(jīng)開啟，未來2-3年手機市場將迎緩慢回暖。

2、新周期手機均價較現(xiàn)階段小幅抬升，2000-3000-4000元各個價格帶分布均衡。

3、新周期手機細(xì)分市場界限更清晰，拍照手機、折疊屏手機、護眼手機等各個心智錨定的細(xì)分品類將到競爭空前激烈時期。

最后仍特別要提醒各位投資者的是，研究手機并不是研究手機本身，我們更應(yīng)透過對手機的研究，對接下來的2-3年投資與生活小周期有更縝密的預(yù)期管理。