本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室酒業(yè)組

文｜王彥強

快消品的品牌打造模式，是否適合高端白酒品牌呢？

近日，巖石股份（600969.SH）（下稱上海貴酒或巖石股份）發(fā)布了2023年半年報。半年報顯示，2023年上半年上海貴酒實現(xiàn)營業(yè)收入8.43億元，同比增長69.73%；實現(xiàn)歸母凈利潤5351.26萬元，同比增長46.22%。

在業(yè)績高光的背后，公司研究室注意到，該公司上半年獲得政府補助1674.41萬元，占當期凈利潤的31.29%，若扣除政府補助，上海貴酒仍處于增收難增利的狀態(tài)。

與此同時，該公司的銷售費用達到了3.52億元，同比增長97.37%，顯著超過營收增速，占營收的比重達41.76%。

此外，值得一提的是，盡管上市公司全稱早已從“上海巖石企業(yè)發(fā)展股份有限公司”變更為“上海貴酒股份有限公司”，但證券簡稱仍然只能使用“巖石股份”。

一方面，由于此前已多次更名；另一方面，上海貴酒與洋河股份（002304.SZ）旗下的貴州貴酒集團有限公司的商標侵權(quán)糾紛案，一直未能妥善解決，更名問題被無限期推遲。

截止2023年8月25日，巖石股份報收于24.45元/股，較前期高點下挫41.54%，滾動市盈率PE為151倍，PB為14.38倍，市值為81.78億元。

近三年巖石股份股價走勢情況（元/股）

數(shù)據(jù)來源：Wind

增收難增利，過半醬酒靠貼牌生產(chǎn)

提到巖石股份，也許很多人并不熟悉，但你一定聽說過“匹凸匹”，在此之前，這家公司還被稱為“豪盛股份”、“利嘉股份”、“多倫股份”，其主營業(yè)務，也由原先的建筑陶瓷、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融，再到如今的白酒。

目前，上海貴酒的控股股東為上海貴酒企業(yè)發(fā)展有限公司和五牛股權(quán)投資基金管理有限公司，二者合計持有上市公司56.45%的股權(quán)，實控人為韓嘯。

上海貴酒是一家品牌覆蓋醬香型、濃香型和果味酒的綜合性酒業(yè)管理公司。其中，醬香型白酒以天青系列、君道貴釀系列和高醬系列為代表；濃香型白酒主要以“軍星”、“軍輝”系列為代表，果味酒以“十七光年”系列為代表。

2020年—2022年，上海貴酒實現(xiàn)營業(yè)收入0.80億元、6.03億元、10.91億元，同比增長-27.05%、656.81%、80.90%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.08億元、0.62億元、0.37億元，同比增長-35.23%、671.99%、-39.86%；凈資產(chǎn)收益率分別為2.59%、12.84%、7.27%。

從以上數(shù)據(jù)來看，上海貴酒近三年營收在不斷增長，但其歸母凈利潤卻并不同步，尤其是2022年，同比下滑39.86%，凈資產(chǎn)收益率更是不及行業(yè)平均值。

對此，上海貴酒表示，主要是費用增加所致。據(jù)財報顯示，2022年上海貴酒三項費用同比增長162.4%。其中，銷售費用為4.54億元，同比增長222.48%；管理費用為9652.33萬元，同比增長60.42%；財務費用為1115.16萬元，同比減少14.95%。光是銷售費用這一項，就占營收的41.61%。

在銷售費用重金投入下，上海貴酒的銷售毛利率和凈利率一直顯著低于同行。

以2022年為例，上海貴酒的銷售毛利率在19家（剔除順鑫農(nóng)業(yè)）純白酒上市公司中排名第14位，排在口子窖（603589.SH）、迎駕貢酒（603198.SH）和老白干酒（600559.SH）之后。而其銷售凈利率，除虧損的金種子酒之外，排名墊底，2022年其銷售凈利率僅4.46%，而同期貴州茅臺（600519.SH）為52.68%。

另外，公司研究室注意到，上海貴酒只有不到四成的醬酒自己生產(chǎn)，其余的濃香、果酒以及超一半的醬酒皆為貼牌。

數(shù)據(jù)來源：公司年報

數(shù)據(jù)顯示，2022年上海貴酒旗下的高醬酒業(yè)全年生產(chǎn)了678.86千升醬香酒。但是當年醬香酒銷售量達到了1733.83千升，生產(chǎn)量只占總銷量的39.15%，并且，其他濃香酒、果酒生產(chǎn)量均為0。

對此，巖石股份表示，除了公司自己生產(chǎn)外，對于部分醬酒，濃香型酒，果酒等產(chǎn)品，主要通過第三方貼牌加工形式進行外采。

也許正如公司總經(jīng)理鄢克亞所言，“上海貴酒不是賣酒的，而是一家品牌管理公司，我們希望用世界一流的消費品品牌運營理念，高質(zhì)量經(jīng)營白酒這個傳統(tǒng)行業(yè)”。

可是，白酒真的能用一般消費品運營理念經(jīng)營嗎？白酒行業(yè)分析師肖竹青表示，“中國真正做酒的企業(yè)都需要一種工匠精神，白酒行業(yè)是一個老實人的行業(yè)，不是做概念、務虛就能做大的。”

銷售費用高企，庫存占營收61.09%

2023年上半年，上海貴酒實現(xiàn)營業(yè)收入8.43億元，同比增長69.73%；實現(xiàn)歸母凈利潤為5351.26萬元，同比增長46.22%。

從單季度來看，該公司第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入3.88億元，同比增長70.24%，實現(xiàn)歸母凈利潤3103.46萬元，同比增長201.02%；第二季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.54億元，同比增長69.30%；實現(xiàn)歸母凈利潤2247.80萬元，同比下滑14.50%。

同期，該公司的銷售費用達到3.52億元，同比增長97.37%，顯著超過營收增速。而其銷售費用率達到了（銷售費用/營業(yè)收入）41.76%，這個數(shù)據(jù)即使是以營銷著稱的古井貢酒（000596.SZ）最高時也就30.57%。

據(jù)悉，上半年，上海貴酒為做廣告宣傳，先是合作芒果TV《乘風 2023》，然后又攜手陸川導演打造《你永遠可以相信上海》登陸央視四大黃金頻道，接著攜手豫園商城，打造“點亮未來新愿”沉浸式游園體驗系列活動，更是深度參與“五五購物節(jié)”中“上海全球新品首發(fā)季”和“上海夜生活節(jié)”雙IP。

值得一提的是，上海貴酒還是《2023中國好聲音》首席合作伙伴，這已是該公司連續(xù)第二年以首席合作伙伴的身份牽手音綜IP。

當然，除了高企的銷售費用外，上海貴酒的庫存也居高不下。

據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2023中國白酒市場中期研究報告》顯示，今年白酒市場已經(jīng)進入新一輪調(diào)整周期，一二線白酒均出現(xiàn)不同程度的價格倒掛（茅臺除外）。

而價格倒掛排名第一的當屬上海貴酒的核心產(chǎn)品——53度天青貴釀。據(jù)公司研究調(diào)查了解，這款酒除京東外，在淘寶、咸魚、拼多多等電商平臺均有價格倒掛，以淘寶為例，這款酒建議零售價1599元，出廠價1050元，經(jīng)銷商價格650元，倒掛400元。甚至有商家整箱出，只要2499元，合計一瓶416.5元。

有經(jīng)銷商向公司研究室表示，現(xiàn)在出的都是2021年以前的酒，怕廠家釣魚執(zhí)法，一般都不賣近期的，且即使賣也會把溯源碼去掉。

圖片來源：淘寶、拼多多、咸魚平臺

事實上，價格倒掛的核心是品牌價值與市場需求的不足，但其根本原因在于庫存。經(jīng)銷商急于變現(xiàn)，在高庫存遇到低需求的背景下，價格倒掛成為商家自救的唯一武器。

盡管白酒行業(yè)的庫存大量積壓于經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，但是，社會庫存之外，白酒上市公司的存貨數(shù)據(jù)，仍然有一定的借鑒意義。

2023年上半年，上海貴酒的存貨達到5.15億元，同比增長14.44%，占當期營收的61.09%。僅是上半年的存貨就已超去年全年。

此外，公司研究室注意到，2023年上半年上海貴酒短期借款為2.55億元，而去年同期僅有0.32億元，凈增加2.23億元。資產(chǎn)負債率達到62.52%，處于同期最高水品。

高管大多金融出身，“中國好聲音”背后金主現(xiàn)身

上海貴酒作為酒企，和金融行業(yè)的聯(lián)系，從其高管就能看出來。

7月11日，上海貴酒公告選舉韓嘯為公司董事長，陳琪為副董事長，繼續(xù)聘任鄢克亞為總經(jīng)理。

據(jù)公開資料顯示，1989年出生的韓嘯是高管中最年輕的一位，其父韓宏偉任中國貴酒集團董事長。韓嘯從2011年起擔任五牛基金董事長，2015年起擔任五牛控股執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。其所實控的五牛系公司，與其父韓宏偉實控的海銀金融控股集團有限公司，業(yè)務涉及不動產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資、私募基金、供應鏈金融、家族辦公室等。

副董事長陳琪，1981年10月出生,曾任上海貝塔斯曼商業(yè)服務有限公司、香港電訊盈科人力資源經(jīng)理。總經(jīng)理鄢克亞，1975年5月出生，曾任李寧（02331.HK）戰(zhàn)略發(fā)展部總監(jiān)、復星國際（00656.HK）戰(zhàn)略發(fā)展部高級總監(jiān)、萬威國際（00167.HK）執(zhí)行董事兼CEO、宏圖高科(600122.SH)董事長兼總裁等。

而其余的副總經(jīng)理、董事會秘書孫文，以及副總經(jīng)理陳有為，此前也鮮有白酒行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。

從十大股東的持倉變動來看，牛散趙俊剛在一季度減持17.05萬股后，在第二季度又增持6.5萬股，牛散鄭永祥在一季度增持17.54萬股后，在第二季度繼續(xù)增持15.19萬股，上海鴻禇實業(yè)有限公司在一季度增持382.47萬股后，一直未變。

值得注意的是，星空華文國際傳媒有限公司新進成為上海貴酒第八大股東，持股170.17萬股，占總股本的0.51%。

經(jīng)企查查股權(quán)穿透發(fā)現(xiàn)，該公司實控人為一家港股上市公司——星空華文（香港）有限公司（下稱“星空華文”，06698.HK），而星空華文，正是《中國好聲音》制作方燦星文化的母公司。

上海貴酒十大股東持倉情況：

數(shù)據(jù)來源：Wind