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出品/公司研究室酒業組

文/金春

4月17日，港股首只白酒股珍酒李渡（06979.HK）正式啟動全球招股。

從1月13日遞交招股書，到3月26日首次聆訊即通過，再到4月17日正式招股……珍酒李渡整個IPO周期不足100天，相比平均9個月的港股上市周期，這家白酒公司的IPO進程堪稱神速。

從這個意義上說，珍酒李渡實控人吳向東，算是給白酒圈內其他大佬一個驚喜，尤其是之前執著于國內A股上市的幾家醬酒公司。

招股書顯示，珍酒李渡此次IPO，計劃發售近4.91億股，發行價范圍為10.78港元至12.98港元，招股時間為4月17日至4月20日。

這意味著，在沒有啟動超額配售權情況下，珍酒李渡發行后總股本將增加到32.71億股，發行后市值約352億港元-424億港元，對比2022年凈利潤人民幣10.3億元，市盈率在30-36倍區間。

01、估值超350億港元大盤股，竟然沒有引入基石投資者？

白酒在A股市場是香餑餑，但港股市場以前從未有過白酒股上市，投資者恐怕需要一個認識過程。因此，作為港股白酒第一股，珍酒李渡勢必要面對港股投資者的挑剔選擇，也將接受海外機構的估值考驗。

公司研究室注意到，珍酒李渡這次IPO，總股本接近33億股，發行市值超350億港幣，竟然沒有引入基石投資者，這在以往港股大盤股招股中罕見。

當然，基石不是一定要有的評價項，比如港股小盤股大多都沒有基石。但是，業內人士認為，大盤股必須要有基石坐鎮，否則，可能意味著：這家企業要么估值太貴了，要么管理層有問題，要么是企業的質量有問題，因此，機構投資者不感興趣。

這些分析，也不是沒有道理。

前幾天剛剛在港股上市的大盤股北森控股（09669.HK），由于沒有基石看上，結果幾個交易日股價就腰斬。

就總股本與總市值而言，珍酒李渡屬于超大盤股，同時募資金額是香港市場本年度截止目前最大的一宗，募資金額大約在53億港元-64億港元之間。

對于散戶而言，這樣的大盤股居然沒有基石，顯然一個比較大的利空。換句話而言，這只新股基本不具備投機價值。

這一點，已從前2天面向社會公眾的招股中表現出來。

有媒體報道稱，截至4月18日下午3點半，珍酒李渡孖展資金總計4.04億港元，其中輝立證券孖展額度2.3億港元，占總孖展額的56.9%?？傊?，看不出有超額認購的勢頭，散戶這次打新，大概率是100%中簽率。

這只港股白酒第一股，在普通投資者面前，似乎遭受了冷遇。

一位投行人士稱，珍酒李渡遇冷，除了沒有基石投資外，還跟市場行情走勢有關，最近新股破發率比較高，投資人打新意愿不是太積極。

當然，也有人分析稱，珍酒李渡沒有引入基石投資者，也不排除公司管理層非常自信，覺得自己股票是皇帝女兒不愁嫁。

02、或募資53億港元發行價落在區間下限，吳向東暫時擺脫巨大對賭壓力？

針對珍酒李渡前 2天IPO，散戶申購不太積極的現象，一家券商的策略分析師表示，若公開發行部分未足額認購，需要按照區間的下限定價，由保薦團隊和承銷商對未足額部分包銷。如果認購嚴重不足，IPO很可能要擱置或推遲其上市計劃。 

不過，從目前散戶認購情況看，珍酒李渡IPO擱置的可能性似乎不大。

其實，珍酒李渡發行價究竟落在發行區間什么位置，募資最終能達到多少，并不是散戶說了算。

公開信息顯示，珍酒李渡本次IPO，90%份額分配給海外，只有10%分配給香港本地投資者。因此，決定此次招股成敗的關鍵，還是那些海外機構與高凈值客戶。

4月18日，有媒體報道珍酒李渡招股遇冷后，次日就有媒體發文稱，據市場消息，珍酒李渡招股首日國際配售已獲足額認購，多家長線基金紛紛入局，市場反應良好。

這段報道說得比較含糊，珍酒李渡國際配售情況究竟好到什么程度？認購額究竟達到多少倍？文中并沒有具體的數據。因此，實際情況如何，需要等到4月20日招股結束才能見分曉。

最新的消息是，4月20日盤后，據知情人士透露，珍酒李渡在香港這次招股價格為每股10.82港元，募集53億港元，是香港今年以來規模最大的IPO交易。

從消息透露的發行價看，落在珍酒李渡本次發行區間的下限10.78港元附近。顯然，珍酒李渡這次IPO，并沒有出現A股搶著“喝酒”的現象。

不過，如上述消息屬實，總算解除了珍酒李渡實控人吳向東的心頭大患：與海外機構對賭帶來的巨大贖回壓力。

招股書顯示，珍酒李渡公司IPO前總共獲三次融資：

第一次融資完成于2021年10月11日，投資后估值3.91億人民幣，約合4.45億港元，每股成本0.17元人民幣，較發售價中位數折讓98.39%；

第二次融資完成于2021年11月26日，投資后估值44.59億美元，約合350億港元，每股成本1.76美元；

第三次融資完成于2022年6月6日，投資后估值49.54億美元，約合388.85億人民幣，每股成本1.78美元。

第一次入股的是公司董秘吳某，有人質疑其入股成本太低，近乎白送，對此提出疑問。不過，這似乎構不成太大問題，一個愿打，一個愿挨而已。

值得關注的是后兩輪融資，投資人均為外資機構Zest Holdings。這家機構與吳向東是老熟人，不過，其持有股份均為A系列優先股。

珍酒李渡招股書中的風險提示稱，如果未能于特定期間內完成在香港聯交所成功上市，那么公司將不得不付出巨額資金贖回Zest Holdings持有的全部或部分優先股。

因此，珍酒李渡這次赴港上市，吳向東可謂是“重壓在身”。一旦IPO不能順利完成，Zest Holdings那52.54億元人民幣投資，瞬間就可能變成債務纏身。

會計師報告披露，珍酒李渡集團董事認為，一旦公司成功在香港聯交所上市后，優先股所產生的負債將轉換成股份權益，還預計將無需償還向一名投資者發行的金融工具產生的104.53億元負債。

有業內人士稱，如果本次IPO果真順利完成，以2022年前三季度財報為例，珍酒李渡的負債率將從2020年的75.69%降至37.64%。

03、香港白酒第一股：大肉簽還是賠錢貨？

招股書顯示，珍酒李渡IPO募資所得，主要用途如下：

約55%將于未來五年為生產設施的建設及發展提供資金，從而逐步提升白酒產能；約20%將在未來五年用于品牌建設及市場推廣，旨在增加品牌知名度及培養不斷增長的忠誠消費者群體；約10%將于未來五年用于擴展銷售渠道，旨在持續推動收入增長；約5%將于未來五年用于業務運營自動化及數字化的先進技術；約10%將用于營運資金及一般企業用途。 

對于吳向東來說，珍酒李渡IPO如果真的順利完成，不僅可以堵上產能擴張帶來的巨大資金缺口，而且可以就此擺脫與Zest Holdings對賭帶來的巨大贖回壓力。

但對于場內投資者來說，IPO結束，考驗也許剛剛開始。

目前，港股尚無真正意義上的白酒股，僅有多家市值較小的公司涉及白酒銷售。在機構投資者主導的港股市場，珍酒李渡上市后能否獲得匹敵A股白酒股的估值，還有待觀察。

按照港交所有關規定，IPO之前入股的機構，手頭股份將有6個月的禁售期。因此，這些機構既然入局，應該早有心理準備，一切都等到半年后再說。

本次IPO配售的股份，新股上市后，可能就要馬上面臨去留的選擇。

按原計劃，4月27日，珍酒李渡將正式上市交易，到時候，沒有基石投資者的股價能否扛得住，或許是不少散戶最大的擔心。

珍酒李渡4.91億股新股，究竟是大肉簽還是賠錢貨，到時候就會見分曉。

那么，珍酒李渡傳聞中每股10.82港元的發行價，后市有無上漲空間？

作為港股白酒第一股，珍酒李渡目前在港股市場沒有對標。拿A股同行對比，有人認為舍得酒業（600702.SH）和今世緣（603369.SH）可比性較強，也有人認為酒鬼酒（000799.SZ）比較對標。

雪球網一位分析人士稱，看23年預測PE，舍得酒業是28.8倍，今世緣為24.8倍，折中取26.8倍。綜合考慮這三者品牌知名度，公司體量，AH折價和港股第一股的稀缺性，按八折計算，珍酒李渡PE為21.4。

而珍酒23年的預估利潤是16.5億，按市值中位數（340億人民幣）定價，則為20.6倍，未來上漲空間比較小。

不過，他估計，按現在的行情，珍酒大概率偏下限定價，因此，從估值來看可能會有一定機會。

最新消息顯示，珍酒李渡本輪IPO發行價或為10.82港元，總市值或為353.92億港元。按最新匯率算，約合人民幣310億人民幣。由此看來，珍酒李渡上市后，股價或有一定的上行空間。

截至發稿時止，公司研究室尚未看到珍酒李渡IPO募資是否完成的確切消息，港交所網站上也沒看到公司的相關正式公告，想必招股相關工作還在緊張進行中。