重返資本市場第4年，“奶粉一哥”沒能逃過業績下滑的命運。

在上周發布的年報里，中國飛鶴（6186.HK）交出最新成績單，營業總收入213.11億元，同比下降6.43%；年內盈利49.48億元，同比減少28.45%。而這也是其赴港上市以來首次營收、凈利潤雙降。

在盈利能力下滑的背景下，中國飛鶴的品牌價值也受到影響。4月3日，胡潤研究院發布《2022胡潤品牌榜》，中國飛鶴下降47名，以135億元的品牌價值位列該榜單第100位，品牌價值降幅達56%。

來源：《2022胡潤品牌榜》

要知道，僅在兩年前，中國飛鶴的品牌價值還一度高達430億元。但資本市場的變化就在一瞬間，如今靠著“更適合中國寶寶體質”打天下的冷友斌，手中還有哪些底牌？

“奶粉茅”上市第4年，

營收、凈利潤雙降

我國乳品企業不少，但主攻嬰幼兒奶粉的知名企業卻并不多見。

2019年11月，在中國飛鶴第二次登陸資本市場的時候，它曾以超670億港元的市值成為港交所歷史上首發市值最大的乳品企業。

但中國飛鶴創下的記錄不止于此，此后其股價一路走高，4個月后，就以1179.2港元的市值超過同期市值1094.12港元的巨頭蒙牛乳業（2319.HK），坐上港股乳制品行業第一的王者之位。

之后，中國飛鶴交上上市后的首張成績單，實現營收約137.22億元，同比增長32.04%；凈利潤約39.35億元，同比增長75.47%。

來源：中國飛鶴年報

“我其實不太在意市值的高低，不然會干擾你的經營動作。”中國飛鶴董事長冷友斌曾對外表示，財報亮眼，只能說明這段時間做的還可以，但我們的重點還是獲取消費者信任，這是很實際的一點。

當年，中國飛鶴還有一項相當矚目的數據，即高達70%的毛利率，遠高于同行貝因美（002570.SZ）、雅士利國際（1230.HK）等奶粉企業，甚至超過了白酒名家金徽酒（603919.SH），一度向五糧液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等白酒龍頭看齊。在此背景下，中國飛鶴在業內有了“奶粉茅”的稱號。

對此，中國飛鶴表示，公司毛利率增加主要是因為高端嬰幼兒配方奶粉產品系列在2019年的銷售占比有所增加，而其在集團所有產品系列中有著相對較高的毛利率。

隨后2020年和2021年，中國飛鶴的業績依舊有著穩定的表現，營業收入逐年走高，毛利率也維持在70%以上的高位。

不過，進入2022年，“奶粉茅”似乎遇到了瓶頸。年內營收減少6.43%至213.11億元，凈利潤也下降28.45%至49.48億元。同期，其銷售毛利率則為65.5%，較2021年的70.3%減少4.8個百分點。這是中國飛鶴上市4年來首次收獲“雙降”的成績單。

來源：罐頭圖庫

分產品來看，2022年，飛鶴旗下嬰幼兒配方奶粉產品和營養補充品兩項業績均在下降，僅包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品等在內的其它乳制品銷售額有所提升，但后者在上市公司總營收中占比僅為5.4%，尚未能在關鍵時刻起到力挽狂瀾的作用。

中國飛鶴在年報中總結，中國內地出生率下降、實施“新鮮”戰略嚴控分銷渠道，降低“星飛帆”等產品的渠道庫存以及行業競爭不斷加劇，是集團收益下滑的主要原因。

獨立乳業分析師宋亮此前在接受《第一財經》采訪時也提到了上述觀點，他認為，造成2022年奶粉行業進一步下行的原因，一方面是由于新出生人口持續下行，帶來市場總量的持續萎縮，但不少奶粉企業錯判了局勢，依然采取了較為激進的定價和市場策略；另一方面，2022年各地此起彼伏的疫情，也對經濟和奶粉行業都帶來了較大的沖擊。

宋亮表示，隨著疫情的放開，經濟會持續向好，對于人口出生和母嬰消費會有所提振，但整體恢復還需要時間。比如前兩年受到疫情影響，造成了一部分生育需求被延后，但放開后因新冠感染人數增加，這一部分需求并不會馬上釋放，生育率回升可能也要在2024年甚至更長時間才能看到。

市值蒸發超1500億，

“黑龍江首富”如何破局？

中國飛鶴始建于1962年，前身是黑龍江農墾總局下屬的趙光農場老八乳品廠。7年后，冷友斌出生，他從小在趙光農場長大，家里養牛，給趙光農場交奶。

冷友斌在后來回憶中提到，如果從家里養牛開始算的話，他做乳品行業已經快40年了。

事實上，冷友斌的職業生涯也是從趙光農場開始的，最早當通訊員，后被單位送到上海學習。1990年左右，學成歸來的冷友斌成了農場的技術員，后憑著出色的工作表現，一年后，他被提升至副廠長，1992年底，冷友斌進一步升到廠長。

2001年，冷友斌掌舵十年的乳品廠在黑龍江農墾系統里已經有了一定的知名度，銷售額在3500萬元-4000萬元之間，在農墾系統的67家企業里排第二，在全國排十幾位。

來源：罐頭圖庫

轉折發生在2001年4月，農墾系統決定成立完達山集團，和上海光明乳業（600597.SH）及內蒙古伊利乳業（600887.SH）競爭，實現全國布局。當時，趙光農場也在并入之列。

為了留住“飛鶴”品牌，冷友斌接下了企業1400萬元的負債，帶著員工到克東縣乳品廠另起爐灶，開始二次創業之旅。“飛鶴的真正發展和崛起是在二次創業中”，冷友斌表示。

二次創業的中國飛鶴，擺在眼前的最大難關就是流動性問題。為籌措資金，2003年，飛鶴選擇在美國上市。2006年，在冷友斌的推動下，融到資金的飛鶴在克東和甘南建了兩座萬頭牧場，實現奶源自控。正是這次決策，在后來的關鍵時刻救了飛鶴。

2008年9月16日，“毒奶粉”事件爆發，《新聞聯播》通報了22家企業69個批次產品檢出含量不同的三聚氰胺，國產品牌陷入信任危急，自控奶源的飛鶴成了國產企業中的幸存者。

但此次事件對國產奶粉企業依然帶來了不可磨滅的沖擊，智研咨詢報告顯示，2008年后國產奶粉市場份額快速下滑，由2008年的70%銳減到2015年的30%。

到了2016年，飛鶴市場占有率僅為4%，也落后于國內品牌如貝因美、伊利。

來源：智研咨詢報告

在此背景下，飛鶴提出新戰略，針對高消費人群推出超高端“星飛帆”產品系列，并請來了國際巨星章子怡做代言，將“更適合中國寶寶體質的奶粉”這一slogan推向全國。

來源：罐頭圖庫

2018年，找準定位的飛鶴在56歲這一年終于迎來黃金期，以104億元的收入成為中國首家破百億的奶粉企業。次年，中國飛鶴成功登陸港交所，成為首發市值最大的乳品企業。時間來到2021年，中國飛鶴的股價在20天內一路狂飆，一度漲至23.66港元/股，總市值突破2000億港元大關，冷友斌一舉登上黑龍江首富的寶座。

此后，中國飛鶴的股價卻轉入下降趨勢，截至4月6日收盤，報收5.87港元/股，總市值532.31億港元，較巔峰時刻已經跌去了近75%，市值減少超1500億港元。

不過，作為國產“奶粉一哥”，中國飛鶴依然是備受機構投資者青睞的“香餑餑”，Wind數據顯示，截至目前，中國飛鶴共有216家機構投資者，包括瑞銀香港、花旗銀行、匯豐銀行、摩根大通、中金公司、富途證券等一眾境內外金融機構均位于其股東之列。

有業內人士表示，股票市場是映射實體經濟的晴雨表，機構投資者的參與程度是影響證券市場的風向標。在收入下滑、盈利能力降低的背景下，機構投資者必將會對公司價值重新進行評估，而他們后續增加或減持的行為則將引起股價波動，對更多投資者的持股信心產生影響。再疊加上市公司近期股價持續走低，如何穩住數以百計的機構投資者，也是資本市場留給冷友斌的一道題。

押寶“成人奶粉”，

飛鶴能二次“起飛”嗎？

事實上，面對近幾年的行業趨勢變化，主攻嬰幼兒奶粉的中國飛鶴也在升級和調整。冷友斌深知，在人口出生率持續走低的背景下，市場更加關注飛鶴能否成功打造第二增長曲線。

因此，2022年8月，冷友斌在做客央廣網《中上協會客廳》時介紹，現在我們生產0-12歲的奶粉，未來我們要做3-12歲的、再未來我們要做成人的功能性配方奶粉，做到100歲，也就是覆蓋人的全生命周期。再至2022年年底，中國飛鶴進一步提出，發力成人奶粉，是飛鶴的第二次“起飛”。

據官網介紹，目前中國飛鶴在成人奶粉領域主要布局了三款產品，分別是金裝1962、經典愛本和金裝愛本，每款產品又區分幾大類型，面向青少年補鈣補鋅，中老年人預防心腦血管疾病、骨質疏松、糖尿病等不同人群。

來源：罐頭圖庫

2022年，我國成人奶粉的市場規模為200億左右，同比增長11.1%，雖然僅為嬰幼兒配方奶粉超2000億市場規模的十分之一，但從受眾群來看，成人奶粉的潛在用戶要遠高于嬰幼兒奶粉。

當前，我國60歲及以上老年人已超2.5億人。一方面，中老年人作為成人奶粉的主要消費者，群體數量正日益龐大，特別是對于部分住院患者和康復期患者來說，易消化、好吸收的奶粉是為家人提供營養支持的必需品。另一方面，隨著養生潮流的風靡，當代年輕人也越來越重視養生，部分80后、90后也逐漸表現出對成人奶粉的選購熱情。

華經產業研究院數據顯示，從年齡層的分布來看，目前我國成人奶粉消費人群主要還是80后為主，31-40歲的占比最大，占比達31.97%；其中30歲以上的人群占比為71.99%。從市場占有率來看，伊利長期位列行業第一，2021年市占率為16.3%，君樂寶以市占率7.2%位居第二，而認養一頭牛則以5.8%的市占率位居第三。

來源：華經產業研究院

此外，相較于國內，國外成人奶粉的發展時間更早，目前已進入相對成熟階段，因此如美可卓、渥康、哈納斯、澳得瑞、貝蘭多等一系列進口成人奶粉品牌也紛紛入局，搶占市場。

盡管如此，質量良莠不齊、產品同質化嚴重，依然是影響消費者信心，制約整個成人奶粉行業進一步發展的困境。在此背景下，后發進場的中國飛鶴能否在該領域行穩致遠，則更加依賴掌舵人冷友斌的戰略部署和公司在產品品類上的精細化創新。

宋亮曾對《新京報》預測，中老年奶粉從基礎營養向專業營養轉變將是必然趨勢，目前用于專業營養補充等功能的中老年奶粉處于市場藍海。隨著配方增多，建議國家盡快建立中老年配方奶粉標準，行業從低級同質化競爭向專業營養快速調整，消費者正確教育也要跟上，以解決消費者信心不足問題。

對于中國飛鶴來說，依托“成人奶粉”打造第二增長曲線的成功與否，也將影響著市場對其品牌價值的進一步判斷。