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出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

近日，口子窖（603589.SH）發布2023年限制性股票激勵計劃(草案)，擬向包括高級管理人員、核心管理/技術/業務人員在內的58人授予313.42萬股限制性股票，授予價格為35.16元/股。

這是口子窖自2015年上市以來，首次推出股權激勵計劃。

2000年以來，股權激勵幾乎成了白酒公司金手指，洋河股份（002304.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、五糧液（000858.SZ）等較早實施股權激勵的公司，業績與股票市值雙豐收；2018年底落實股權激勵的山西汾酒（600809.SH），激勵后年營收增長近100億，股價也翻了幾番。

榜樣的力量是無窮的。

公司研究室注意到，這兩年，二線白酒公司也相繼推出股權激勵，遠有衡水老白干酒（600559.SH），近有江蘇地方名酒今世緣（600369.SH），口子窖是最新一家。

事實上，口子窖近年發展出現滯長，2022年前三季度營收與凈利潤均被迎駕貢酒（603198.SH）超過，省內第二的位置岌岌可危。投資者都在積極關注：這次的股權激勵，能否讓這只皖酒地產名酒擺脫目前的困境？

01、股權激勵價格“五折”，整體規模和員工覆蓋面都相對有限

從股權激勵方案本身來看，口子窖這輪方案有3個看點。

第一，股權激勵價格較目前股價“五折”。

3月16日晚間，口子窖發布2023年限制性股票激勵計劃(草案)，擬向包括高級管理人員、核心管理/技術/業務人員在內的58人授予313.42萬股限制性股票，授予價格為35.16元/股。

當日，口子窖股價收盤為70.62元/股，因此，股權激勵價格較二級市場價格打了“五折”，算是給參與者留下的獲利空間。

第二，公司管理層中僅總經理助理詹玉峰1人參與。

公司研究室注意到，這或許與目前的大多數高管此前均已持有公司大量股份有關。不過，相比同行，口子窖股票激勵計劃的整體規模和員工覆蓋面都相對有限。

公開信息顯示，舍得酒業（600702.SH）2018年拿出的員工激勵計劃最初共計劃授予919萬股，激勵對象超過420人；山西汾酒2019年推出的股票激勵計劃共計授予568萬股，激勵對象接近400人；今世緣2020年推出的股票期權激勵計劃共計授予770萬股，激勵對象近345人；衡水老白干2022 持股計劃，激勵對象為在任的董事、高管以及公司核心員工，合計不超過213人。

第三，凈利潤指標是經審計的歸母扣非凈利潤且剔除股權激勵費用后的數值。

2、2022年營收與利潤低增長，或有利于股權激勵考核

從業績考核指標看，此次股權激勵計劃共有2023年-2025年三個業績考核年度，設置凈利潤、營收兩個指標。其中，以2022年營收、凈利潤為基數，2023年增長率均不低于15%，2024年增長率均不低于30%，2025年增長率均不低于50%?！?

對于這3年的考核要求，券商機構看法不同。

從業績表現來看，口子窖2021年以來保持著低速增長，整體不如另外兩大徽酒龍頭古井貢酒（000596.SZ）、迎駕貢酒的表現。2022年三季報顯示，口子窖2022年前三季度營收增速、凈利潤增速分別為3.67%、4.47%。

華鑫證券認為，此次推出的2023年股權激勵計劃明確了口子窖未來三年發展方向，利于激發中層干部積極性，加速釋放改革勢能。

華龍證券投資顧問牛陽認為，2021年，口子窖實現營業收入約50.3億元，同比增長約25.4%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約17.3億元，同比增長約35.4%。對比2021年，口子窖2022年前三季業績增速下滑明顯。在目前的大環境背景下，作為二線名酒，口子窖要實現股權激勵目標難度大，高層參與的積極性也不高。

不過，公司研究室認為，2022年不是業績考核年份，而是業績考核起點，這一年的營收與凈利潤增長不盡人意，恰好給未來3年的業績成長提供了一個比較低的基準，因此，實際上有利于股權激勵考核目標的實現。

業內人士坦言，作為早就私有化的口子窖，公司實控人估計已經考慮到這一點，否則，偏高的考核指標，不利于激勵中層核心骨干的積極性。

3、近3年營收與凈利增長乏力，省內老二地位岌岌可危

毋庸諱言，口子窖在疫情結束不久，就推出股權激勵措施，一個大的背景是：近幾年營收增長乏力，穩坐多年的省內老二地位，目前已受到迎駕貢酒的嚴重威脅。

財報顯示，2018-2021年，口子窖的營收規模，被省內排名第三的迎駕貢酒快速追趕。

2018年，口子窖營收42.69億元，迎駕貢酒為34.89億元，口子窖超過迎駕貢酒7.8億元。凈利潤方面，當年口子窖是迎駕貢酒的1.96倍。

到了2021年，口子窖營收50,29億，較2018年增長17.8%；迎駕貢酒營收45.77億，較2018年增長31.2%。當年，口子窖的凈利潤是迎駕貢酒的1.25倍。

到了2022年，從第一季度開始，口子窖在營收和凈利潤上連續三個季度被對手迎駕貢酒反超。

當年三季報顯示，2022年前3季度，口子窖的營收37.62億元，同比增長僅3.67%，凈利潤12.02億元。同期，迎駕貢酒的營收為38.92億元，同比增長21.42，凈利潤為12.03億元。

簡而言之，從三季報這個時點看，口子窖正式從皖酒老二跌至老三。

與此同時，雖然口子窖的毛利率依舊比迎駕貢酒高，但其銷售費率卻比迎駕貢酒高不少。

2019-2021年，口子窖的銷售費用增長比例為17.72%、37.96%、17.06%，營收增長為9.44%、-14.15%、25%。同期，迎駕貢酒的銷售費用同比增長2.71%、-9.29%、6%，營收同比增長8.26%、-8.20%、32.58%。

這也是其凈利潤被迎駕貢酒反超的重要原因。

有媒體調研結果顯示，在安徽省內最大的白酒市場合肥，口子窖市場份額不斷被古井、迎駕等徽酒品牌和外來品牌蠶食。平安證券的研報也稱：合肥終端推薦排序古井>迎駕>口子。

具體而言，古井在陳列、促銷力度、終端銷售積極性等多個維度上保持領先。迎駕在陳列上相比于2年前也提升明顯。但是口子窖無論是陳列量，還是終端門店推廣的積極性都不如之前。

一個明顯的信號是，目前終端門店收到的口子窖主流產品出廠日期多為2022年初，但是古井迎駕的產品，出廠日期以2022下半年為主。

4、終端對業務員評價較低，產品存漏酒跑酒現象

冰凍三尺非一日之寒。

據業內人士分析，口子窖省內老二地位岌岌可危，絕非始于2022年三季度。事實上，這家老牌地產名酒，近年來一直存在不少問題。

一是產品更新太慢。

口子窖旗下產品種類不少，但核心產品多為10年甚至20年前發布，產品太老化。與此同時，其他次高端白酒，卻在不斷推出并培育新的超級大單品。這也導致了口子窖主流消費群體趨于固定，拓展空間狹窄。

二是省內競爭加劇。

近年來，全國性的知名品牌尤其是五糧液、瀘州老窖不斷向豫皖魯等中原地帶滲透，擠壓當地地產名酒市場份額，同時省內的古井、迎駕也攻勢兇猛。作為尚未走出省內的區域性品牌，口子窖壓力很大。

三是經銷體系遭受“大商制”的反噬。

口子窖此前主要采用大商制的模式，這種模式下，大商可能存在渠道費用截留、消費者培育動力不足等問題。平安證券的研報稱，古井和迎駕的業務員評價都很高，每周至少跑一次終端，口子的業務員評價相對低。

除了這些大的方面，一些“微觀”缺陷，也暴露出口子窖目前存在的很多問題。

有媒體調查發現，確有消費者在售后評價中表示口子窖產品收貨后存漏酒、跑酒行為，主要存在二十年型、十年型產品鏈接中。

圖片來源：中國網財經

對于上述問題，口子窖也不是無動于衷。公司研究室注意到，2023年以來，口子窖動作頻頻。

2月21日，口子窖兼系列新品上市發布會舉行，口子窖“兼10、兼20、兼30”系列新品上市，這也是口子窖最新推出的次高端、高端系列產品。

發布會上，口子窖董事長、總經理徐進表示：“口子窖要實現品類的引領，品質創新的引領，實現品牌的創新引領，下一步口子窖要在穩固安徽市場的同時，不斷壯大全國市場。”

國信證券也在研報中指出：“預計2023年將是口子窖改革力度最大的一年，同時也是改革紅利兌現的一年?！薄?

不過，這些預期能否實現，廣大消費者是否買賬，市場投資者是否認可，我們將拭目以待。