本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

近日，口子窖（603589.SH）發(fā)布2023年限制性股票激勵計劃(草案)，擬向包括高級管理人員、核心管理/技術(shù)/業(yè)務(wù)人員在內(nèi)的58人授予313.42萬股限制性股票，授予價格為35.16元/股。

這是口子窖自2015年上市以來，首次推出股權(quán)激勵計劃。

2000年以來，股權(quán)激勵幾乎成了白酒公司金手指，洋河股份（002304.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、五糧液（000858.SZ）等較早實(shí)施股權(quán)激勵的公司，業(yè)績與股票市值雙豐收；2018年底落實(shí)股權(quán)激勵的山西汾酒（600809.SH），激勵后年營收增長近100億，股價也翻了幾番。

榜樣的力量是無窮的。

公司研究室注意到，這兩年，二線白酒公司也相繼推出股權(quán)激勵，遠(yuǎn)有衡水老白干酒（600559.SH），近有江蘇地方名酒今世緣（600369.SH），口子窖是最新一家。

事實(shí)上，口子窖近年發(fā)展出現(xiàn)滯長，2022年前三季度營收與凈利潤均被迎駕貢酒（603198.SH）超過，省內(nèi)第二的位置岌岌可危。投資者都在積極關(guān)注：這次的股權(quán)激勵，能否讓這只皖酒地產(chǎn)名酒擺脫目前的困境？

01、股權(quán)激勵價格“五折”，整體規(guī)模和員工覆蓋面都相對有限

從股權(quán)激勵方案本身來看，口子窖這輪方案有3個看點(diǎn)。

第一，股權(quán)激勵價格較目前股價“五折”。

3月16日晚間，口子窖發(fā)布2023年限制性股票激勵計劃(草案)，擬向包括高級管理人員、核心管理/技術(shù)/業(yè)務(wù)人員在內(nèi)的58人授予313.42萬股限制性股票，授予價格為35.16元/股。

當(dāng)日，口子窖股價收盤為70.62元/股，因此，股權(quán)激勵價格較二級市場價格打了“五折”，算是給參與者留下的獲利空間。

第二，公司管理層中僅總經(jīng)理助理詹玉峰1人參與。

公司研究室注意到，這或許與目前的大多數(shù)高管此前均已持有公司大量股份有關(guān)。不過，相比同行，口子窖股票激勵計劃的整體規(guī)模和員工覆蓋面都相對有限。

公開信息顯示，舍得酒業(yè)（600702.SH）2018年拿出的員工激勵計劃最初共計劃授予919萬股，激勵對象超過420人；山西汾酒2019年推出的股票激勵計劃共計授予568萬股，激勵對象接近400人；今世緣2020年推出的股票期權(quán)激勵計劃共計授予770萬股，激勵對象近345人；衡水老白干2022 持股計劃，激勵對象為在任的董事、高管以及公司核心員工，合計不超過213人。

第三，凈利潤指標(biāo)是經(jīng)審計的歸母扣非凈利潤且剔除股權(quán)激勵費(fèi)用后的數(shù)值。

2、2022年營收與利潤低增長，或有利于股權(quán)激勵考核

從業(yè)績考核指標(biāo)看，此次股權(quán)激勵計劃共有2023年-2025年三個業(yè)績考核年度，設(shè)置凈利潤、營收兩個指標(biāo)。其中，以2022年營收、凈利潤為基數(shù)，2023年增長率均不低于15%，2024年增長率均不低于30%，2025年增長率均不低于50%。　

對于這3年的考核要求，券商機(jī)構(gòu)看法不同。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，口子窖2021年以來保持著低速增長，整體不如另外兩大徽酒龍頭古井貢酒（000596.SZ）、迎駕貢酒的表現(xiàn)。2022年三季報顯示，口子窖2022年前三季度營收增速、凈利潤增速分別為3.67%、4.47%。

華鑫證券認(rèn)為，此次推出的2023年股權(quán)激勵計劃明確了口子窖未來三年發(fā)展方向，利于激發(fā)中層干部積極性，加速釋放改革勢能。

華龍證券投資顧問牛陽認(rèn)為，2021年，口子窖實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約50.3億元，同比增長約25.4%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約17.3億元，同比增長約35.4%。對比2021年，口子窖2022年前三季業(yè)績增速下滑明顯。在目前的大環(huán)境背景下，作為二線名酒，口子窖要實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵目標(biāo)難度大，高層參與的積極性也不高。

不過，公司研究室認(rèn)為，2022年不是業(yè)績考核年份，而是業(yè)績考核起點(diǎn)，這一年的營收與凈利潤增長不盡人意，恰好給未來3年的業(yè)績成長提供了一個比較低的基準(zhǔn)，因此，實(shí)際上有利于股權(quán)激勵考核目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

業(yè)內(nèi)人士坦言，作為早就私有化的口子窖，公司實(shí)控人估計已經(jīng)考慮到這一點(diǎn)，否則，偏高的考核指標(biāo)，不利于激勵中層核心骨干的積極性。

3、近3年營收與凈利增長乏力，省內(nèi)老二地位岌岌可危

毋庸諱言，口子窖在疫情結(jié)束不久，就推出股權(quán)激勵措施，一個大的背景是：近幾年營收增長乏力，穩(wěn)坐多年的省內(nèi)老二地位，目前已受到迎駕貢酒的嚴(yán)重威脅。

財報顯示，2018-2021年，口子窖的營收規(guī)模，被省內(nèi)排名第三的迎駕貢酒快速追趕。

2018年，口子窖營收42.69億元，迎駕貢酒為34.89億元，口子窖超過迎駕貢酒7.8億元。凈利潤方面，當(dāng)年口子窖是迎駕貢酒的1.96倍。

到了2021年，口子窖營收50,29億，較2018年增長17.8%；迎駕貢酒營收45.77億，較2018年增長31.2%。當(dāng)年，口子窖的凈利潤是迎駕貢酒的1.25倍。

到了2022年，從第一季度開始，口子窖在營收和凈利潤上連續(xù)三個季度被對手迎駕貢酒反超。

當(dāng)年三季報顯示，2022年前3季度，口子窖的營收37.62億元，同比增長僅3.67%，凈利潤12.02億元。同期，迎駕貢酒的營收為38.92億元，同比增長21.42，凈利潤為12.03億元。

簡而言之，從三季報這個時點(diǎn)看，口子窖正式從皖酒老二跌至老三。

與此同時，雖然口子窖的毛利率依舊比迎駕貢酒高，但其銷售費(fèi)率卻比迎駕貢酒高不少。

2019-2021年，口子窖的銷售費(fèi)用增長比例為17.72%、37.96%、17.06%，營收增長為9.44%、-14.15%、25%。同期，迎駕貢酒的銷售費(fèi)用同比增長2.71%、-9.29%、6%，營收同比增長8.26%、-8.20%、32.58%。

這也是其凈利潤被迎駕貢酒反超的重要原因。

有媒體調(diào)研結(jié)果顯示，在安徽省內(nèi)最大的白酒市場合肥，口子窖市場份額不斷被古井、迎駕等徽酒品牌和外來品牌蠶食。平安證券的研報也稱：合肥終端推薦排序古井>迎駕>口子。

具體而言，古井在陳列、促銷力度、終端銷售積極性等多個維度上保持領(lǐng)先。迎駕在陳列上相比于2年前也提升明顯。但是口子窖無論是陳列量，還是終端門店推廣的積極性都不如之前。

一個明顯的信號是，目前終端門店收到的口子窖主流產(chǎn)品出廠日期多為2022年初，但是古井迎駕的產(chǎn)品，出廠日期以2022下半年為主。

4、終端對業(yè)務(wù)員評價較低，產(chǎn)品存漏酒跑酒現(xiàn)象

冰凍三尺非一日之寒。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，口子窖省內(nèi)老二地位岌岌可危，絕非始于2022年三季度。事實(shí)上，這家老牌地產(chǎn)名酒，近年來一直存在不少問題。

一是產(chǎn)品更新太慢。

口子窖旗下產(chǎn)品種類不少，但核心產(chǎn)品多為10年甚至20年前發(fā)布，產(chǎn)品太老化。與此同時，其他次高端白酒，卻在不斷推出并培育新的超級大單品。這也導(dǎo)致了口子窖主流消費(fèi)群體趨于固定，拓展空間狹窄。

二是省內(nèi)競爭加劇。

近年來，全國性的知名品牌尤其是五糧液、瀘州老窖不斷向豫皖魯?shù)戎性貛B透，擠壓當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)名酒市場份額，同時省內(nèi)的古井、迎駕也攻勢兇猛。作為尚未走出省內(nèi)的區(qū)域性品牌，口子窖壓力很大。

三是經(jīng)銷體系遭受“大商制”的反噬。

口子窖此前主要采用大商制的模式，這種模式下，大商可能存在渠道費(fèi)用截留、消費(fèi)者培育動力不足等問題。平安證券的研報稱，古井和迎駕的業(yè)務(wù)員評價都很高，每周至少跑一次終端，口子的業(yè)務(wù)員評價相對低。

除了這些大的方面，一些“微觀”缺陷，也暴露出口子窖目前存在的很多問題。

有媒體調(diào)查發(fā)現(xiàn)，確有消費(fèi)者在售后評價中表示口子窖產(chǎn)品收貨后存漏酒、跑酒行為，主要存在二十年型、十年型產(chǎn)品鏈接中。

圖片來源：中國網(wǎng)財經(jīng)

對于上述問題，口子窖也不是無動于衷。公司研究室注意到，2023年以來，口子窖動作頻頻。

2月21日，口子窖兼系列新品上市發(fā)布會舉行，口子窖“兼10、兼20、兼30”系列新品上市，這也是口子窖最新推出的次高端、高端系列產(chǎn)品。

發(fā)布會上，口子窖董事長、總經(jīng)理徐進(jìn)表示：“口子窖要實(shí)現(xiàn)品類的引領(lǐng)，品質(zhì)創(chuàng)新的引領(lǐng)，實(shí)現(xiàn)品牌的創(chuàng)新引領(lǐng)，下一步口子窖要在穩(wěn)固安徽市場的同時，不斷壯大全國市場。”

國信證券也在研報中指出：“預(yù)計2023年將是口子窖改革力度最大的一年，同時也是改革紅利兌現(xiàn)的一年。”　

不過，這些預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)，廣大消費(fèi)者是否買賬，市場投資者是否認(rèn)可，我們將拭目以待。