文|小魔丸

來源|博望財經

供應鏈是過去四十年中國制造最驕傲的部分，當然，也是其最大的缺陷之一。

中國依托低廉勞動力成本的制造和代工模式，成為了全球第二大經濟體。但時至今日，無數的中國品牌和產品仍處在價值鏈的底端，只能以低價為訴求參與國際競爭。

譬如京東方。

作為面板龍頭，京東方千億規模營收，目前在全球LCD市場中已經位居第一，公司12條LCD產線占據全球近30%產能，全球每四塊顯示屏便有一塊來自京東方。可是，盛景之下，筆者發現京東方A的股價目前只有4元左右，基本是20年前上市之初的水平，對應的京東方的靜態PE也只有5倍。

京東方為何不受投資者們待見？

在資本市場，京東方一直被戲稱為不賺錢的吞金獸。產線成本高、折舊成本高、技術迭代快隨時面臨產品價格風險，進而導致毛利率下跌，無底洞燒錢的商業模式有其天然的局限性、強周期的特性又決定了其很難有持續的成長性，除此之外，在面板行業，核心技術才是決定生死的底牌，而這卻是京東方的軟肋之一。

01

LCD不景氣，OLED難盈利

在面板行業，沒有IP、品牌、情感等產品的附加值，整個行業出路只剩一條：用技術實力死磕到底。

換言之，京東方想要穿越周期，關鍵依然在技術上。

粗略劃分，京東方顯示面板有兩大業務，傳統LCD、新興業務OLED。前者是京東方最大的盈利來源，財報數據來看，京東方低端LCD面板占據了全世界60%-70%的銷量。而后者，則未來行業的發展的必然趨勢，幾年之內京東方必然要跟三星這樣的企業在高端領域面對面較量。但是，在高端市場主流的OLED產品上，三星等韓國企業占據了全世界70%以上的份額，京東方高端的面板產品，無論是質量、技術都與韓國三星這樣的國際面板行業巨頭存在很大差距。

到時候，京東方會有多少勝算呢？

2022年已經過去，京東方柔性屏產線仍然處于虧損。據此前《第一財經》財經報道，京東方執行副總裁高文寶曾表示：目前京東方柔性OLED面板生產線部分還處于初期產品驗證過程，OLED投入非常巨大，盈利在當前來講非常有難度。

柔性屏不賺錢，起步晚，而新技術從研發到應用落地需要很長的周期，所以彎道超車的機會并不多。在2015年京東方發力大尺寸LED面板、大力擴建產能之際，三星就看到了大尺寸面板價格觸底的趨勢，于是轉換戰場大力度研發柔性屏產品，通過技術搭建壁壘成功卡位，以先發優勢阻斷了京東方一時半會兒向上突破的路。2020年，華為MATE 40系列手機屏幕兩邊發綠遭消費者詬病，就因為京東方無法攻克技術難關，導致自己研發的OLED柔性面板還不成熟。

技術層面難有優勢，京東方不得不轉換策略。2021年，京東方打造全新的“1+4+N”發展架構，從傳統LED進行延申，試圖找到更多的使用場景，包括京東方還加碼車載顯示、MiniLED背光產品等等，但是，盡管如此，也不能改變新舊技術迭代大勢所趨，市場競爭加劇，進而導致價格下跌、毛利率下降的事實。

傳統LED主營業務遭遇營收和產品價格雙降，第二曲線新興業務入場已晚、難撐規模，京東方陷入兩難，如履薄冰。

02

成也周期，敗也周期

一邊是技術難題待解，另一邊，由于產能過剩帶來的周期性風險也一直是京東方的長期之痛。

1月30日，京東方Ａ發布公告，預計2022年凈利潤75億元-77億元，同比下降70%-71%，扣非后凈虧損18億元-20億元。

對于業績的暴跌，京東方將原因歸結于地緣政治、疫情沖擊、消費疲軟等客觀因素。誠然，客觀環境對于市場的沖擊有目共睹，但是京東方的癥結還是在于行業的強周期特性。盛衰更替，連綿不絕。周期上行時候，賺的盆滿缽滿，投資增加、產能過剩，到達零界點，價格一路下跌強烈洗牌，回到下一輪周期。

從以往財報來看，京東方的業績一直在做過山車。2017年凈利潤大增301.99%，2018年和2019年則驟降54.61%、44.15%，2020年上漲162.46%，2021年歸母凈利潤同比增長412.96%，創歷史新高，2022年凈利潤預計同比下降70%-71%。

整體而言，2022年受終端消費需求明顯下降、下游品牌客戶保守采購策略及行業低價競爭態勢等方面影響，半導體顯示產品供需失衡，主流產品價格持續下降，部分產品價格降幅明顯，半導體顯示業務經營業績面臨巨大壓力；同時，京東方部分產線仍面臨較大折舊壓力，2023年，OLED等業務業績將持續承壓，并且短期內面板行業很難走出價格下跌周期。

對于二級市場，業績的不確定性風險太大，決定了京東方很難有持續的成長性和投資價值。

03

高資產開支模式的局限性

除了強周期性，高資本開支模式是京東方另一個巨大的風險。

深研京東方的業務模式，公司主要收入來自于面板銷售，面板生產需要大規模生產線，京東方把借來的錢投入到在建工程擴建生產線，在建工程建成后轉入固定資產，而固定資產需要計提折舊和攤銷，從而減少蠶食企業的凈利潤。

OLED產線投資巨大，動輒數百億人民幣，每年的折舊費用驚人。在國內，京東方、TCL、天馬等面板廠商投資一條產線，少則一兩百億，多則五六百億。財報顯示：截止2022年，京東方固定資產2266.95億，占總資產占比高達50.41%，從2019年開始，3年內增加了1000億，其中資產折舊費用高達331億，管理費用折舊9.3億，研發折舊3.2億。

除研發投入外，新技術的快速更迭，導致企業不得不持續進行高代線工廠建設。京東方前董事長王東升有一條著名的王氏定律：標準產品價格每三年下降50%，那么產品的技術保有量必須每三年增加一倍。資金需求之大可見一斑。

由于資產開支大，2010年起，京東方長期借款一路上漲，在2019年已超過1000億。據了解，京東方在研發和擴產的道路上已多次得到政府和國資的扶持，如果從國家科技研發的角度而言，京東方是中國工業制造必不可少的一個名片，但是就投資價值的角度而言，并不是一個好的投資標的。高資本開支的模式，讓京東方既賺不到利潤，也賺不到現金流。除了2021年，京東方其他年份的凈資產收益率都只有5%左右，已經是行業龍頭的京東方，始終去不掉“大而不強”的標簽。