闊別資本市場7年之后，“一代鞋王”百麗再闖港股。

近日，百麗時(shí)尚向港交所遞交上市申請，美銀和摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人，這也是自2022年3月百麗時(shí)尚沖擊港交所IPO折戟后的卷土重來。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2022年零售額計(jì)，百麗時(shí)尚是中國領(lǐng)先的時(shí)尚潮流公司及規(guī)模最大的時(shí)尚鞋履公司：分別以1.5%的市場份額位居中國時(shí)尚潮流企業(yè)第四，以12.3%的市場份額位居中國時(shí)尚鞋履企業(yè)第一。

7年前，百麗國際因業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型而私有化退市，高瓴、鼎暉聯(lián)合百麗管理層出價(jià)531億港元“接盤”，創(chuàng)下港交所史上規(guī)模最大的私有化交易記錄。

當(dāng)時(shí)，這筆投資并不被外界看好，高瓴資本也被不少人評價(jià)為“瘋了”“人傻錢多”。

如今，終于到了驗(yàn)收成果的時(shí)候，百麗時(shí)尚能否給投資者帶來新的驚喜？市場風(fēng)云變幻，港股IPO市場也并不景氣，此番IPO背后，又藏著百麗時(shí)尚怎樣的謀求與算計(jì)？

01

“一代鞋王”百麗到底什么來頭？

“凡是女人路過的地方，就有百麗皮鞋。”曾幾何時(shí)，百麗時(shí)尚盛極一時(shí)，女人們?yōu)橹偪?，資本也為之歡呼。

百麗的故事，始于香港。

1981年，百麗時(shí)尚前身“麗華鞋業(yè)”在香港創(chuàng)立，最開始從事鞋履貿(mào)易業(yè)務(wù)，1992年將時(shí)尚鞋履業(yè)務(wù)拓展至中國大陸。

早在2007年，百麗就成功在港交所上市。百麗巔峰時(shí)期，門店數(shù)量破2萬家，市值約1500億港元，是名副其實(shí)的“鞋王”。 我們在商場里經(jīng)常看到的百麗（Belle）、他她TATA、天美意teenmix、百思圖BASTO都是百麗旗下的品牌。

憑借時(shí)尚超前的設(shè)計(jì)，以及龐大直營渠道帶來的良好消費(fèi)體驗(yàn)，百麗在激烈的行業(yè)競爭中脫穎而出。2007年—2013年，百麗營收從116.72億元上漲至430.67億元，增長近4倍；歸母凈利潤從19.79億元增長到51.59億元，增長近3倍。

但是自2014年起，百麗就開始走下坡路。由于電商興起，專攻線下門店運(yùn)營的百麗“門可羅雀”，其業(yè)績大幅下滑。資料顯示，百麗凈利潤由2015年的2.6億元近乎直線地下滑，2018甚至虧幅達(dá)3.87億元。

商業(yè)環(huán)境在不斷變化，即使多年站在行業(yè)頂峰的企業(yè)，也可能迅速陷入困境。百麗也曾嘗試轉(zhuǎn)型電商，但未能獲得成功。當(dāng)時(shí)百麗CEO盛百椒頗為悲情地表示，百麗未來一兩年收入和盈利都沒有逆轉(zhuǎn)可能，如果不轉(zhuǎn)型，只會慢慢死去。

除了固守線下傳統(tǒng)渠道令百麗節(jié)節(jié)敗退之外，百麗也還面臨著自身的品牌形象老化、設(shè)計(jì)和款式落后、性價(jià)比低等問題，在多種因素的影響下，這位昔日的“鞋王”走向退市。

2017年，上市公司百麗國際私有化退市，由高瓴資本集團(tuán)、鼎暉投資以及百麗國際執(zhí)行董事組成的財(cái)團(tuán)以531億港元“接盤”，轟動一時(shí)。

這筆杠桿交易，創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)港交所有史以來最大的私有化交易，也成為中國最大的一起由PE機(jī)構(gòu)發(fā)起的私有化。其中，高瓴資本為百麗的私有化投資約302億元。

百麗私有化之后，高瓴資本持股57.6%，鼎暉投資持股11.9%，參與私有化的管理層持有其余30.5%。而兩位創(chuàng)始人鄧耀與盛百椒分別套現(xiàn)約110.3億港元和31.77億港元離場。

高瓴資本因早期成功投資京東一戰(zhàn)成名，此后多次成功投資互聯(lián)網(wǎng)科技公司，但這次突然轉(zhuǎn)向，大手筆投資了業(yè)績走下坡路的傳統(tǒng)企業(yè)百麗著實(shí)令外界看不懂，外界紛紛評價(jià)高瓴資本及張磊“又瘋了”“接一把落下的飛刀”

但張磊并不這么想，他堅(jiān)信“傳統(tǒng)企業(yè)與高科技結(jié)合，大有可為”，而百麗也開始了全面轉(zhuǎn)型。

02

闊別資本市場7年后，百麗拿什么交卷？

百麗變革的第一步，是管理層的調(diào)整。

兩位創(chuàng)始人鄧耀與盛百椒逐漸淡出日常管理，從年輕時(shí)代就進(jìn)入百麗的一批年富力強(qiáng)的中年干部，開始成長為公司的管理核心，為日后的轉(zhuǎn)型奠定了組織基礎(chǔ)。

第二步，是分拆運(yùn)動部門上市。

2019年，百麗時(shí)尚分拆運(yùn)動部門滔搏國際控股有限公司獨(dú)立上市。滔搏是國內(nèi)最大的阿迪、耐克經(jīng)銷商，旗下還有彪馬、匡威、北面、銳步、亞瑟士等諸多品牌的國內(nèi)經(jīng)銷權(quán)，上市后市值一度超過700億港幣，幾乎已相當(dāng)于私有化前公司巔峰時(shí)整體市值的一半。

第三步，是對傳統(tǒng)時(shí)尚女鞋板塊的徹底變革，這也是百麗轉(zhuǎn)型真正重頭戲。簡單理解，就是推動營銷渠道深度變革。

一方面，百麗時(shí)尚大量關(guān)停線下門店，其鞋履門店從2017年的超1.3萬家，減少至截至2023年11月底的7444家。

另一方面，開拓線上渠道，進(jìn)駐各大電商平臺，以及搞直播等。百麗時(shí)尚線上銷售渠道的收入貢獻(xiàn)也從2017年的7%左右增至2022年底的23.6%。

截至2023年11月底，增至27.7%。而同期，百貨商場渠道鞋履業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)從超70%降至不足40%。

世上無難事，只怕有心人，此前讓百麗節(jié)節(jié)敗退的電商短板，目前已經(jīng)成為百麗線下網(wǎng)絡(luò)十分重要的補(bǔ)充以及主要增長驅(qū)動力。

與此同時(shí)，百麗也進(jìn)行了全面的數(shù)字化改造。目前，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、商品管理、生產(chǎn)、DTC零售等全價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，百麗均已實(shí)現(xiàn)全面數(shù)字化應(yīng)用。

2024年1月，百麗時(shí)尚取得由工信部牽頭制定的數(shù)據(jù)管理能力成熟度評估模型四級企業(yè)等級證書，是唯一獲此級別證書的消費(fèi)零售公司。

百麗轉(zhuǎn)型的成功也體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上。根據(jù)招股說明書，截至2023年11月30日的九個(gè)月，百麗時(shí)尚營收和凈利潤均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長——營收同比增長12.8%至161.1億元，凈利潤同比大漲92.7%至20.6億元，凈利潤率達(dá)到12.8%，是業(yè)績期內(nèi)最高水平。

而私有化之前的那個(gè)財(cái)年，百麗鞋履分部（主要利潤來源）的收入同比下降10%。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，百麗時(shí)尚在時(shí)尚鞋類連續(xù)十余年穩(wěn)居全國市場份額第一，市場份額由2020年的占比11.2%，進(jìn)一步擴(kuò)大至2022年的12.3%。

商業(yè)市場是殘酷的，曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的鞋業(yè)品牌很多都陷入谷底無法自拔：達(dá)芙妮全面退出實(shí)體行業(yè)，貴人鳥從鞋服類轉(zhuǎn)戰(zhàn)糧食貿(mào)易，富貴鳥和德爾惠相繼破產(chǎn)。

不得不說，相比于這些昔日同行，百麗的轉(zhuǎn)型是成功的，但是想要恢復(fù)之前的榮光，恐怕也并不簡單。

03

上市為了還債？百麗有苦難言

從招股書來看，百麗時(shí)尚還是有很多風(fēng)險(xiǎn)。

其一，百麗時(shí)尚的業(yè)務(wù)太單一。招股書顯示，百麗時(shí)尚主要經(jīng)營12個(gè)自有品牌和7個(gè)合作品牌（包括授權(quán)經(jīng)營品牌及代理品牌），全國有8361家直營門店。

盡管百麗時(shí)尚也在進(jìn)行多元化的經(jīng)營，但從收入構(gòu)成來看，其超86%的收入依賴于鞋履，服飾的收入占比近年來一直在13%—14%左右。隨著鞋履市場競爭的日益激烈，百麗時(shí)尚的前景并不明朗。

其二，百麗時(shí)尚的業(yè)績不穩(wěn)。招股書顯示，2021財(cái)年-2023財(cái)年前三季度，百麗時(shí)尚的收入分別為235.10億元、192.10億元、161.12億元；凈利潤分別為27.35億元、12.57億元、20.58億元。

不難發(fā)現(xiàn)，在2022財(cái)年，百麗時(shí)尚收入同比下滑超18%，而凈利潤更是直接腰斬。

作為百麗國際旗下另一家上市公司，滔搏業(yè)績也呈現(xiàn)波動。2023財(cái)年，滔搏收入和凈利潤也雙雙呈現(xiàn)小幅下滑。

其三，百麗時(shí)尚的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也居高不下。

截至2023年11月末，百麗時(shí)尚的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為192.88天，2022財(cái)年和2023財(cái)年分別為169.45天、195.52天。也就是說，公司的產(chǎn)品平均需要六個(gè)月左右的時(shí)間才能賣出，存在一定的庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)。

即便是與同行相比，百麗時(shí)尚的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也非常高。以A股上市公司紅蜻蜓為例，截至2023年9月30日，紅蜻蜓存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為120天，而2021年和2022年均為140天左右。

其四，百麗時(shí)尚的債務(wù)問題不可小覷。招股書顯示，截至2024年1月31日，百麗時(shí)尚約有48.51億元銀行借款，包括長期境外借款22.91億元、短期境外借款6.5億元、短期境內(nèi)銀行借款19.1億元。這些債務(wù)壓力主要來自7年前百麗國際私有化交易的余波。

居高不下的借款又催高了資產(chǎn)負(fù)債率。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021財(cái)年至2023財(cái)年前三季度，百麗時(shí)尚的資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.45%、84.64%、83.87%，直追以高負(fù)債率著稱的房企。作為對比，退市前的百麗國際的資產(chǎn)負(fù)債率只有16%。

高息貸款之下，是百麗時(shí)尚持續(xù)多年的大額派息。資料顯示，截至2022財(cái)年、2023財(cái)年以及2023年11月末止，百麗時(shí)尚分別向股東宣派了20億元的股息，然而這幾個(gè)財(cái)年中百麗時(shí)尚合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤60.5億元，剛好勉強(qiáng)覆蓋這部分派息。從某種意義上來說，百麗時(shí)尚早已經(jīng)成為股東們的“提款機(jī)”

也因此，百麗時(shí)尚不得不赴港IPO。據(jù)其招股說明顯示，百麗時(shí)尚的募資用途包括償還銀行借款；投資技術(shù)創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型；以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。其中，償還借款被列在了募資用途的首位，足見還債壓力之大。

頗具玩味的是，早在兩年前，百麗就曾沖刺港交所，但不過半年時(shí)間就以失效告終。而這一次，百麗時(shí)尚能否順利上市，對高瓴資本至關(guān)重要。

根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，2022年至2027年，鞋履的復(fù)合年增長率僅有4.3%。市場增長有限，留給百麗時(shí)尚的時(shí)間不多了。