圖：夕陽下的合肥萬科廣場。而今，這座城市已經成為中國創新最活躍的新經濟節點之一。

實話實說，令眾多投資人萬萬沒有想到的是，這次率先運用再融資開放窗口的，竟然是濃眉大眼的萬科(SZ:000002)。

2月12日，萬科公告，擬非公開發行A股股票募資不超過150億元，扣除發行費用后的募集資金凈額，將用于中山金域國際、廣州金茂萬科魅力之城等項目。

公告一出，投資人的驚詫之情溢于言表：要知道，此刻的萬科業已破凈多時，在授信大幅寬松的前提下，很多投資人早就打了萬科從0.85PB到1PB的估值修復算盤。

實際上，自去年11月以來，地產流動性改善早已是眾多投資人的 默認前提，而萬科債券發行在市場上向來暢通無阻，票面利率之低證明了萬科的資金管理能力。

顯然，萬科從市場身上低位融資的動作，自然被解讀為“惡意薅羊毛“。

不過，細心的投資人不難發現，就在幾天前，萬科發布了2023年1月份的新增項目公告。與之前2年積極拿地的那個萬科不同，萬科2023年整個1月沒有出手拿地，一月支付的拿地金額整體為0。

錦緞研究院統計

一面是大舉股權融資，補充資本金；另一面是全力去化，不再新增項目。兩個動作結合在一起解讀，一個全力去杠桿，全面縮表的萬科正在漸漸浮出水面。

萬科并不獨行。同樣被譽為股東回報典范的港股領展房產基金(00823)，也在2月10日公布了上市以來首次供股集資。籌集約188億港元(扣除開支前)。

萬科 vs. 領展，作為內房股和港房股中“穩健”經營的典型代表，這場略顯意外的(對投資者不甚友好)的定增計劃（萬科150億人民幣 vs. 領展180億港幣），宣告了中國地產的縮表壓力正在走入下半場。

01

授信狂歡背后的縮表黑洞

萬科的行為范式只是當下房企縮表困局的一個標準樣本。

由于眾所周知的原因，在剛剛過去的2022年，僅根據媒體報道，就有超過50家大中型房企的債務、商票、債券相繼出現了問題。

到年末，監管部門出臺融資方案，救市就此展開。在最新的融資方案中，銀行被要求為房企提供萬億元規模的意向性融資，并恢復中斷多年的上市房企和涉房上市公司再融資。

事后證明之前的地產債流動性風險被過度定價了。政策出臺后，地產債大幅反彈，一度押注地產債反彈的聰明投資者瞬間賺的盆滿缽滿；有43只債券的漲幅超過100%，其中4只債券的反彈幅度甚至超過200%。

流動性緩解政策的出臺幾乎是個必然的結果；即使是與流動性紓困相關性不大的A股市場，也做出了十分積極的反應，萬科A從低點漲幅接近50%。

不過，排除情緒發泄之后強預期，我們還是要面對地產業真正的真正的弱現實：給地產授信不等于給地產放水。銀行原則上給地產公司授信，正如你老婆原則上同意你去打麻將，但是兜里不讓帶錢。

更何況，細心研究不難發現，當下的授信政策仍然是向基本面堅挺的國企和龍頭傾斜，真正已經ICU的占地產開發大頭的民營房企情況仍然在繼續。

02

2023只是艱難的開始

與2022年相比，2023年對房企來說仍然是十分艱難的一年。

首先，在地產景氣周期持續多年之后，購買力消耗殆盡之后，行業自然下行是理所應當的，量價齊縮之下，部分地產公司景氣周期犯下的頭腦發熱政策正面臨清算時刻：

萬科，和眾多其他地產公司一樣，在去化順利的高能級城市的土儲無利可圖，在去化十分艱難的低能級城市的項目，賬面的高利潤無法變成現實，更多都在慢慢變成事實上的虧損。坊間戲謔，低利潤項目只是沒賺什么錢，高利潤項目才是真正的風險，會直接要了你的命。

2020年，萬科在廊坊固安接近20億的大筆減記，只能說是一個預表。2022年的萬科年底項目受益大變臉，不難想象也只是個開始。項目的虧損逐漸傳導到資產負債表，經過多年高速沖鋒推規模的萬科，現在資產負債表的實際表現與多年前那個優等生已經不能同日而語。

其次，在大量項目面臨交樓出險的問題時，來自監管層面的資金控制和維穩主線的保交樓政策。讓包括萬科在內的大量地產公司開始失去了對賬面資金的管理能力。

看上去資金充沛的很多地產公司，可能在一瞬間整個公司突然停止工作，陷入心跳暫停的狀態。

很多人不能理解，在土拍市場冷清，低價優質土地不斷推出的現在，為什么萬科仍然不愿拿地，原因同樣在于此：

舉例來說，在2022年，萬科表內利息費用就高達150億，更不用說表外那些還沒有結算的項目產生的利息。

對萬科來說，不拿地，用回款還貸款，本身就是一種最好的理財。而在股票市場中拿到長期低成本資金，用于替換動輒6-7%的貸款和債券，當然是更好的投資。

與投資者對萬科逆周期擴張的不切實際幻想相比，萬科的縮表行動是實實在在的：下行周期不拿地，不擴張，融資保平安，交付回款全部用來還款，最終平穩度過現金流持續流出的這個階段。

就在去年11月，再融資政策出臺之后，有識之士就指出，接下來的地產上市公司的天量增發，會讓股東目瞪口呆。

萬科眼下的表現，并不讓人意外。事實上，萬科第二天股價的表現，也證明了市場早已將這次增發的風險給與了定價。

03

投資地產應有的展望

此刻的萬科的定增不拿地行動就是對保交樓問題無聲的回答。

我們可以繼續往下推演：

很多人在盼望著保交樓政策的調整。經歷過去三年宏觀變化，對一般投資者而言不難推算，保交樓的政策不會發生改變。

保交樓意味著購房人利益不受損害，這一行動并無問題，但如果沒有足夠的資金注入，只靠表態和漢化，很顯然各方都會各顯神通來拖延保交樓應有的清算。

無論是施工企業，還是金融機構，配合交樓不能只是憑借一句空話，更重要的是需要實實在在的資本注入。犧牲其他參與者的利益，保證眼前一時穩定，最終很可能失去的是眼前和未來。

很多投資人甚至期待全盤國有化。地產企業目前的問題，與所有權毫無關系，大量樓盤的爛尾風險，是一個短期內外人無法接手運作的問題。作為信用較為充足的萬科也在產生資金短缺本身，就是對這個問題最好的回答。

對地產企業來說，資金短缺問題之外，更多的是信用和經營也在漸漸停滯的問題。一個爛尾項目常常需要5-10年才能修復，而以當前情況看，所有項目同時爛尾的情況，整個社會更是難以承擔。

包括萬科在內得諸多頭部房企都在積極裁員，而已經癱瘓的大型民營房企更是人員已經瀕臨解散。假如了解情況的運營人員進一步解散，這些爛尾項目的解決則更加遙遙無期。

從長期看，這個修復周期跨度會遠超所有投資人的預期；從短期看，流動性雖然暫時充裕，但在無外力干涉情況下，像萬科一樣的房企縮表黑洞還會越來越大，吸收整個市場上更多人的流動性。

不過，對萬科的投資人來說，周期性反彈的機會總會出現，但風險需要充分辨識，一艘漸漸躺平的巨輪，終還是有一定的揀金鐲子的機會。

萬科縮表這整件事，其實最值得感慨的，其實是像萬科一樣，被時代造就的一批優質企業的逐漸沒落：以萬科當前的縮表速度，很快我們就將看不出，過去30年它甚至曾經有過那樣的輝煌，這一點正如當下的一切：好公司也敵不過時與勢，更抵不過坐等錯過的那些時機。

對萬科乃至所有房企的投資人來說，也許這才是長情期待之后，最無奈的落幕。