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出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

1月31日，四川德康農(nóng)牧食品集團股份有限公司第二次向港交所提交上市申請。此前，德康集團曾于2021年6月向港交所遞交過一次招股書。

德康集團是一家畜禽養(yǎng)殖企業(yè)，專注于生豬及黃羽肉雞的育種及養(yǎng)殖。德康集團超70%收入來自生豬產(chǎn)品，公司經(jīng)營情況與“豬周期”高度同步。近兩年，由于生豬價格低迷，德康集團也一直處于虧損之中。

本次IPO，德康集團擬將所募資金用于拓展現(xiàn)有生豬和黃羽肉雞養(yǎng)殖業(yè)務；發(fā)展食品加工業(yè)務；研發(fā)投入和信息科技系統(tǒng)；戰(zhàn)略投資或潛在收購；償還銀行貸款等。

01、超70%收入來自生豬產(chǎn)品

德康集團成立于2011年，是一家生產(chǎn)基地主要在四川等西南地區(qū)的養(yǎng)殖公司。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2022年前9個月，按生豬銷量計，德康集團在國內(nèi)生豬供應商中排名第六；按黃羽肉雞銷量計算，德康集團在國內(nèi)黃羽肉雞供應商中排名第三。

根據(jù)招股書，2020年、2021年和2022年前三季度，德康集團收入分別為81.5億、99.0億和96.6億。其中，生豬產(chǎn)品收入占比分別為70.6%、72.4%和75.5%。

從生產(chǎn)模式來看，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖主要分為農(nóng)戶散養(yǎng)、公司自營、公司+農(nóng)戶三種養(yǎng)殖模式。德康集團采用公司+農(nóng)戶模式，具體包括一號家庭農(nóng)場模式、二號家庭農(nóng)場模式和自營模式。 

一號家庭農(nóng)場模式下，農(nóng)場主僅向德康集團的領取斷奶仔豬并進行育肥；二號家庭農(nóng)場模式下，農(nóng)場主向德康集團的領取母豬，負責飼養(yǎng)，以及生產(chǎn)在二號家庭農(nóng)場或附近一號家庭農(nóng)場育肥的斷奶仔豬。 

德康集團表示，相較于傳統(tǒng)養(yǎng)豬模式，二號家庭農(nóng)場模式的資產(chǎn)模式更輕，易于擴張，且盈利能力更強。 

不過，2022年前9個月，二號家庭農(nóng)場、一號家庭農(nóng)場、自營農(nóng)場模式分別占生豬銷售收入比例的14.8%、68%和17.2%。目前，德康集團生豬收入主要來自一號農(nóng)場模式。

大公司通過與農(nóng)戶合作，可以解決場地不足的問題，也可以實現(xiàn)輕資產(chǎn)快速擴張。在豬價高時，大公司也樂意與農(nóng)戶分錢，一方面是遵守合同約定，另一方面大公司也還仰仗農(nóng)戶幫公司賺更多錢。然而，在豬價低迷時，大公司虧損較多，2021年就曾有多條新聞報道稱，多家豬企克扣農(nóng)戶辛苦費。

02、“豬周期”下行期毛利率不足10%

德康集團的經(jīng)營業(yè)績受豬周期影響很大。

上一輪“超級豬周期”過后，2020年生豬市場由供給短缺逐漸進入供應過剩階段，且受疫情影響需求走弱。2021年生豬價格下行，2022年我國全年豬價呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，一季度豬價處于低位，二季度開始走高，7月以來行業(yè)基本進入全面盈利狀態(tài)，然而到12月下旬再次進入虧損。2023年2月上旬，豬糧比連續(xù)3周低于5:1，進入過度下跌一級預警區(qū)間。

根據(jù)招股書，2020年至2022年前9個月，德康集團毛利率分別為38.8%、7.7%及6.3%；凈利潤分別約為36.1億、-31.7億及8.5億。

德康農(nóng)牧表示，毛利率受商品肉豬的影響最大，非洲豬瘟在2021年得到控制后，2022年生豬育種加速生產(chǎn)，市場上供應量增加，導致商品肉豬、種豬及商品仔豬的平均售價減少。

對于生豬價格過度下跌，經(jīng)濟日報近日發(fā)文稱，“從歷次豬周期來看，穩(wěn)價格的關鍵在于穩(wěn)生產(chǎn)，要更多用好產(chǎn)業(yè)和信息手段。用好產(chǎn)業(yè)手段，控制成本是王道。生產(chǎn)成本是產(chǎn)業(yè)競爭力的重要指標。降低成本，養(yǎng)殖場戶可以在價格波動面前更有應對余地，也利于消費者吃上平價豬肉。”

03、現(xiàn)金流緊張欠繳社保公積金5000萬

養(yǎng)豬作為一個重資產(chǎn)且具有明顯周期性的行業(yè)，在豬價下行期很容易因為攤子太大導致巨額虧損，也可能因為沉重的債務壓力導致破產(chǎn)。

比如，1月30日，江西養(yǎng)豬大戶正邦科技發(fā)布公告稱，公司2022年預虧110億元-130億元，上述虧損金額也將令公司的凈資產(chǎn)直接為負數(shù)。

2020年至2022年前9個月，德康集團分別借款41.6億、59.7億、68.8億。截至2022年11月末，德康集團借款總額微降至66.8億。 

2022年11月末，公司短期有息負債為40.8億，但現(xiàn)金及等價物以及受限存款只有33.6億。就現(xiàn)金流來看，德康集團德現(xiàn)金流頗為緊張。

此外，社保和公積金作為保障員工的福利，德康集團還存在欠繳社保和公積金的情況。2020年至2022年前9個月，德康集團分別欠繳社保400萬、1500萬及1330萬，公積金欠繳800萬、500萬及430萬，社保和公積金累計欠繳約5000萬。