有這么一句老話，“百善孝為先，論心不論跡，論跡寒門無孝子；萬惡淫為首，論跡不論心，論心世上無完人。”我一直以為，“老話說得好”這個(gè)帽子一出，什么東西都能往里裝。但是我還是不得不承認(rèn)，上面這句話，既符合邏輯，又照顧到了世故人情。

在分析一家上市公司的時(shí)候，行業(yè)的東西我們可以翻行業(yè)報(bào)告，而且公司的收入成本利潤這些三張表也能窺豹一斑，相互印證。唯一困擾我們的是，公司的實(shí)控人、主要股權(quán)投資者以及相關(guān)的管理層，他們現(xiàn)在在想什么，我們又該怎么預(yù)測他們的行為？

這個(gè)重要么？當(dāng)然重要。

當(dāng)年小票風(fēng)格流行的時(shí)候，市場上到處都是各種調(diào)研和故事，就有了上面這個(gè)段子。上市公司想不想漲，就是實(shí)控人和管理層行為預(yù)測的一部分。

簡單的說就是，上市公司實(shí)控人和管理層行為預(yù)測，論跡不論心，由跡推心，這個(gè)“跡”就是上市公司的所有者權(quán)益科目。

01

所有者權(quán)益的深意

下圖是一張所有者權(quán)益變動(dòng)表，我相信，應(yīng)該至少90%的投資者不知道還有這么一張表。

在現(xiàn)行有效的財(cái)政部《合并財(cái)務(wù)報(bào)表格式（2019版）》中，有我們常見的三張表，利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，除了這三個(gè)表之外，還有上面的這個(gè)所有者權(quán)益變動(dòng)表，總共四張表，只不過這是最后一張。

所有者權(quán)益在資產(chǎn)負(fù)債表中是一個(gè)小透明項(xiàng)目。

在整個(gè)財(cái)報(bào)分析中更不用說，連敲邊鼓的都不算。甚至在《股市真規(guī)則》這本書中，直接這么寫“這可能是任何一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表最混亂的部分，因?yàn)檫@部分充斥著很多實(shí)踐中不適當(dāng)?shù)摹⒕哂袝r(shí)代錯(cuò)誤的科目。”這簡直就是赤裸裸的打臉了。

你要說所有者權(quán)益科目相對來說不重要，所謂蘿卜白菜，各有所愛，還可以說得過去。但你說所有者權(quán)益沒啥用，那就真的是拿豆包不當(dāng)干糧了。所有者權(quán)益的世界，大部分人都不懂。

資產(chǎn)負(fù)債表的所有者權(quán)益科目，再結(jié)合所有者權(quán)益變動(dòng)表可以反應(yīng)企業(yè)的定增、可轉(zhuǎn)債發(fā)行、股權(quán)激勵(lì)、分紅、員工持股計(jì)劃、少數(shù)股東權(quán)益、回購等這些企業(yè)權(quán)益相關(guān)的重大事件。通過這些事件，我們可以就可以推斷出上市公司實(shí)控人以及管理層目前大概率的訴求。

我們知道，會計(jì)恒等式資產(chǎn) = 負(fù)債 + 所有者權(quán)益中，所有者權(quán)益跟負(fù)債一起，構(gòu)成了企業(yè)資產(chǎn)的兩大來源。

之前我們已經(jīng)就資產(chǎn)和負(fù)債這兩個(gè)主要項(xiàng)目，出了兩個(gè)專題，分別是《如何分析資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項(xiàng)》、《如何分析資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項(xiàng)（上下篇）》。現(xiàn)在我們補(bǔ)上資產(chǎn)負(fù)債表分析的最后一環(huán)，所有者權(quán)益科目，權(quán)當(dāng)一點(diǎn)紅爐雪，散作人間照夜燈。

在展開所有者權(quán)益科目之前，我們首先明確一下所有者權(quán)益和負(fù)債之間的比例關(guān)系。

既然所有者權(quán)益和負(fù)債一起，是資產(chǎn)的來源，兩者必然存在著一定的比例關(guān)系，至少主次是要分開的。在此前負(fù)債項(xiàng)目的分析中已經(jīng)論述過，這里我們簡單的引用下結(jié)論。

我們在剔除了申萬銀行、非銀金融和綜合三個(gè)行業(yè)之后，得到了覆蓋4492家上市公司的數(shù)據(jù)庫。綜合從2019年以來的數(shù)據(jù)，我們得出一個(gè)初步的結(jié)論:

在負(fù)債和所有者權(quán)益加總之后，所有者權(quán)益占六成，負(fù)債四成。也就是構(gòu)成全部上市公司資產(chǎn)的來源，是六成的所有者權(quán)益加上四成的杠桿（負(fù)債）。

02

母公司所有者權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益之間的關(guān)系 

資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益可以分成兩個(gè)部分，歸屬于母公司所有者權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益，造成這種分裂的原因是企業(yè)在經(jīng)營中所形成的各種合資或者聯(lián)營企業(yè)。

從會計(jì)的角度看，年度反應(yīng)經(jīng)營成果的時(shí)候要合并財(cái)務(wù)報(bào)表，將各個(gè)合資聯(lián)營企業(yè)的經(jīng)營情況反應(yīng)到一張表上。在這種情況下，公司經(jīng)營主體所擁有的權(quán)益被稱為“歸屬于母公司所有者權(quán)益”，所有的合資或者聯(lián)營企業(yè)的外方的權(quán)益就統(tǒng)一合并成“少數(shù)股東權(quán)益”。

1、歸屬于母公司所有者權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益的區(qū)分 

我們在上述4492家上市公司數(shù)據(jù)庫的基礎(chǔ)上，又剔除了一些奇異值，得到了總共4327家上市公司的數(shù)據(jù)庫。從數(shù)據(jù)看，全部上市公司所有者權(quán)益中，歸屬于母公司所有者權(quán)益占絕對的大頭，96%左右，少數(shù)股東權(quán)益一般是4%出頭。

既然有歸屬于母公司所有者權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益，那在利潤表中也有分別對應(yīng)的凈利潤，也即“歸屬于母公司所有者的凈利潤”和“少數(shù)股東損益”。

這在實(shí)際應(yīng)用中是一個(gè)非常容易模糊過去的地方，畢竟少數(shù)股東權(quán)益占比只有4%多一點(diǎn)，對我們需要的結(jié)論并沒有實(shí)質(zhì)性的影響。問題就在于總體可能沒有多大影響，但涉及到個(gè)股的時(shí)候很容易翻船。

事實(shí)是，但凡涉及到凈利潤和所有者權(quán)益的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們都需要判斷到底該使用哪個(gè)具體指標(biāo)。原則有兩個(gè)，第一、但凡是分析公司整體經(jīng)營狀況的，都需要使用外延最大的那個(gè)。第二、一旦涉及到上市公司股票分析，則需要采用歸屬于母公司所有者指標(biāo)。

要注意，我們現(xiàn)有的合并會計(jì)報(bào)表反映是企業(yè)整體的經(jīng)營情況，這兒全部的涵義是包含被合并的合資和聯(lián)營企業(yè)的。會計(jì)恒等式資產(chǎn) = 負(fù)債 + 所有者權(quán)益中，所有者權(quán)益是歸屬于母公司所有者權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益之和。因此分析企業(yè)整體經(jīng)營情況的指標(biāo)，比如銷售凈利率，總資產(chǎn)凈利率這些，采用的都是最大的那個(gè)凈利潤指標(biāo)，是歸屬于母公司所有者的凈利潤和少數(shù)股東損益之和。

但是一旦從股票的角度分析上市公司，那我們就必須轉(zhuǎn)換成歸屬于母公司所有者口徑，為什么呢？這是因?yàn)樯鲜泄镜墓善彼姓撸軌蜃匪鞯氖恰皻w屬于母公司所有者的權(quán)益”，對于“少數(shù)股東權(quán)益”沒有控制權(quán)。

我們就以最常用的分析凈資產(chǎn)收益率（ROE）的杜邦公式為例。

當(dāng)我們站在公司經(jīng)營的角度時(shí)，我們ROE公式應(yīng)該是：

ROE（凈資產(chǎn)收益率）= 銷售凈利率 * 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 * 權(quán)益乘數(shù)

= 凈利潤 / 營業(yè)總收入 * 營業(yè)總收入 / 總資產(chǎn) * 總資產(chǎn) / 所有者權(quán)益

這其中，凈利潤和所有者權(quán)益都是完整的概念。既包括歸屬于母公司所有者的部分，也包含少數(shù)股東的部分。從邏輯上說，公司的經(jīng)營情況分析應(yīng)該是對一個(gè)整體的描述，至于公司所有者們內(nèi)部如何分配，這是另外一個(gè)層次的問題。

可一旦我們轉(zhuǎn)換到股票分析的角度，這些指標(biāo)就需要全部轉(zhuǎn)向歸屬于母公司所有者方向。

因?yàn)樯鲜泄竟蓶|擁有的是“歸屬于母公司所有者權(quán)益”部分，所以上市公司股票分析都應(yīng)該以此為出發(fā)點(diǎn)。我們常用的市凈率（PB）、市盈率（PE）指標(biāo)，對應(yīng)的都是歸屬于母公司所有者方向。

PB（市凈率）= 市值 / 歸屬于母公司所有者權(quán)益

PE（市盈率）= 市值 / 歸屬于母公司所有者的凈利潤

ROE（凈資產(chǎn)收益率）= 歸屬于母公司所有者的凈利潤 / 歸屬于母公司所有者權(quán)益

我們?nèi)绻捎肞B-ROE的思路分析股票，用的也是歸屬于母公司所有者方向定義的指標(biāo)。

從這個(gè)角度，我們就可以理解，為什么另外兩個(gè)估值指標(biāo)PS（市銷率）和PCF（市現(xiàn)率）的局限性了。

PS（市銷率）= 市值 / 營業(yè)總收入

PCF（市現(xiàn)率）= 市值 / 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額

上面這個(gè)指標(biāo)都是分析上市公司股票的估值高低，但是分子用的卻是反應(yīng)企業(yè)整體經(jīng)營情況的營業(yè)總收入和經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量凈額指標(biāo)，而我們知道，二級市場股東們并不能完全占有一家上市公司所有的經(jīng)營成果。單個(gè)企業(yè)自己比沒問題，一旦跨多個(gè)企業(yè)或者行業(yè)，由于少數(shù)股東權(quán)益占比的不同，就很容易失真。

2、少數(shù)股東權(quán)益的常見問題 

總體上看，少數(shù)股東權(quán)益在所有者權(quán)益中總體占比并不高，但有些行業(yè)普遍的比較高，這個(gè)時(shí)候就不能繼續(xù)忽略了。從2021年的數(shù)據(jù)看，少數(shù)股東權(quán)益占比較高的行業(yè)有房地產(chǎn)、煤炭、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸和鋼鐵，基本上都是一些資產(chǎn)投入較高的行業(yè)。尤其是房地產(chǎn)，占比高達(dá)16.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他行業(yè)。 

少數(shù)股東權(quán)益這個(gè)項(xiàng)目，雖然占比不高，但是卻特別容易出幺蛾子，端的是癩蛤蟆娶青蛙，長得丑玩得花。

首先是合并報(bào)表范圍的問題。少數(shù)股東權(quán)益本質(zhì)上還是來源于合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)聯(lián)營或者合營公司的合作方的股權(quán)。一家公司可以有很多股東，但只能有一個(gè)股東對該公司并表。假如兩個(gè)股東股權(quán)基本對等，同時(shí)又對營業(yè)收入體量有要求，那這個(gè)時(shí)候就需要一些方法來實(shí)現(xiàn)雙贏了。 

比如上市公司的上汽集團(tuán)。我們知道上汽集團(tuán)的利潤奶牛是上汽大眾和上汽通用這兩家合資公司，為了讓上汽大眾和上汽通用這兩家合資公司的收入利潤在會計(jì)上合并會計(jì)報(bào)表時(shí)能夠體現(xiàn)在上海集團(tuán)以及大眾和通用的報(bào)表里，合作方設(shè)計(jì)了一個(gè)整車+銷售公司架構(gòu)。上汽大眾和上汽通用由大眾和通用分別并表，上汽集團(tuán)則以投資收益的形式體現(xiàn)利潤，另外一方面，上汽又分別跟大眾和通用成立了銷售公司，上汽大眾和上汽通用的汽車全部銷售由銷售公司負(fù)責(zé)，這次反過來，上汽集團(tuán)將銷售公司的收入利潤并表，而大眾通用則將利潤體現(xiàn)在投資收益項(xiàng)下。一個(gè)簡單的銷售公司框架，解決了雙方關(guān)切的核心問題，皆大歡喜。 

其次會涉及到利益輸送的問題。 

2015年掀起的寶萬之爭，當(dāng)時(shí)市場爭議比較大的就是萬科A是不是存在著管理層利益輸送的問題。其中一條就是管理層有選擇的參與高毛利項(xiàng)目，通過少數(shù)股東損益盈利。 

通過少數(shù)股東ROE和歸屬于母公司所有者ROE兩個(gè)指標(biāo)我們可以發(fā)現(xiàn)，從凈資產(chǎn)收益率的角度看，2009年以來，大部分年份萬科歸屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)收益率，是要高于少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率的。因此，我們很難說，萬科通過這種方式向管理層或者相關(guān)利益方進(jìn)行了利益輸送。

大數(shù)據(jù)時(shí)代以來，會計(jì)能夠“合理調(diào)節(jié)”的權(quán)限實(shí)際是越來越小的。財(cái)務(wù)識別造假的意義也在下降，空有一身屠龍技，就是找不到真龍，很多財(cái)務(wù)會計(jì)公眾號不得不轉(zhuǎn)型去研究基本面。

如果你合理懷疑一家上市公司有問題，先翻下是不是有監(jiān)管的問詢函，如果沒有你大可放心，監(jiān)管掌握的數(shù)據(jù)比你多得多。而且，A股已經(jīng)5000家上市公司了，機(jī)會多得是，看不懂大可換一家。

此外，在企業(yè)的凈利潤占比中，如果少數(shù)股東損益的占比較高，比如說能到30%，而公司又不屬于那些特殊的重資產(chǎn)行業(yè)，上市公司可能會采取措施，將這部分少數(shù)股東權(quán)益收購。

比如北交所上市公司長虹能源。2021年歸屬于母公司所有者的凈利潤2.53億，但少數(shù)股東損益足足有1.11億。這部分少數(shù)股東權(quán)益來自于公司的利潤奶牛控股合營公司長虹三杰，幾個(gè)高管持有長虹三杰33.17%的股權(quán)，上市公司希望通過定增形式將上述股權(quán)收購，只是目前推進(jìn)不及預(yù)期。

最后，還有會計(jì)利潤調(diào)節(jié)的問題。 

通過母子公司的利潤調(diào)節(jié)，可以將母公司的利益轉(zhuǎn)到子公司上，這叫利益輸送，同樣，也可以讓子公司承擔(dān)虧損，將利潤轉(zhuǎn)移到母公司。這叫利潤調(diào)節(jié)。

在2020年之前，股市有連續(xù)三年虧損退市的規(guī)定，八仙過海，各顯神通，通過將不同業(yè)務(wù)在各個(gè)子公司之間切分，確實(shí)可以由子公司承擔(dān)虧損，從而使母公司凈利潤為正。而且，這也是會計(jì)政策允許的，不違反任何一條法律法規(guī)。

典型的例子是已經(jīng)退市的樂視網(wǎng)，從2012到2016年，樂視網(wǎng)歸屬于母公司所有者的凈利潤都是正的，但少數(shù)股東損益則全部為負(fù)，尤其是2016年，少數(shù)股東權(quán)益所虧損的數(shù)值已經(jīng)大于歸屬于母公司所有者的凈利潤數(shù)值，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)從整體上說，已經(jīng)處于虧損狀態(tài)了。

03

歸屬于母公司所有者權(quán)益分析 

所有者權(quán)益每個(gè)項(xiàng)目的變化，反饋的是上市公司各種變化，可能是主動(dòng)的，也可能是被動(dòng)的。

對于非金融企業(yè)來說，歸屬于母公司所有者權(quán)益共有8個(gè)細(xì)分科目，分別是資本公積、未分配利潤、實(shí)收資本（或股本）、盈余公積、其他權(quán)益工具、專項(xiàng)儲備、其他綜合收益和庫存股。

帶“資本”的兩個(gè)科目是資本公積和實(shí)收資本（或股本），這代表著這兩個(gè)科目核算的是股東投入的錢，而不是公司在生產(chǎn)經(jīng)營中賺到的錢。未分配利潤、盈余公積和其他綜合收益這三項(xiàng)，才是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中的積累。剩下的三個(gè)科目，其他權(quán)益工具、專項(xiàng)儲備和庫存股，則有自己特殊的用途。

1、歸屬于母公司所有者權(quán)益細(xì)分項(xiàng)目占比

在8個(gè)細(xì)分科目，占比最高的科目是4項(xiàng)，即資本公積、未分配利潤、實(shí)收資本（或股本）以及盈余公積。

從過去三年的占比走勢看，盈余公積占比基本穩(wěn)定，資本公積略有增長，此消彼長，未分配利潤和實(shí)收資本（或股本）則有所下降。

總體看，資本公積占到歸屬于母公司所有者權(quán)益的40%左右，未分配利潤不到30%，實(shí)收資本（或股本）通常占25%左右，盈余公積則比較穩(wěn)定，一般在5%出頭。

2、分行業(yè)歸屬于母公司所有者權(quán)益構(gòu)成

分行業(yè)看，資本公積占比較高的行業(yè)，通常都是一些傳統(tǒng)的高估值行業(yè)，比如TMT中的電子、通信、計(jì)算機(jī)，此外國防軍工也名列前茅。占比較低的行業(yè)則是一些傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，比如房地產(chǎn)、煤炭、石油化工，建筑材料，這些行業(yè)最近幾年新上市公司鳳毛麟角，企業(yè)歸屬于母公司所有者權(quán)益的積累更依靠經(jīng)營積累。

未分配利潤占比最高的行業(yè)有房地產(chǎn)、煤炭、美容護(hù)理和交通運(yùn)輸，占比最低的行業(yè)則包括通信、傳媒、社會服務(wù)和農(nóng)林牧漁。除了上市公司成立時(shí)間比較晚積累較少外，實(shí)際長期經(jīng)營盈利能力低下可能也是一個(gè)重要原因。 

實(shí)收資本（或股本）占比一般在20%以上，占比最高的行業(yè)包括農(nóng)林牧漁、傳媒、通信、有色金屬和公用事業(yè)，占比最低的行業(yè)則有美容護(hù)理和國防軍工。 

盈余公積各個(gè)行業(yè)之間差別不大，最高的是商貿(mào)零售，8.6%，最低是電子3.7%。

專項(xiàng)儲備一般用來核算高危行業(yè)計(jì)提的安全生產(chǎn)費(fèi)用。用到這個(gè)科目的最多的是煤炭，3.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，其次是建筑裝飾0.7%，剩下的行業(yè)基本上可以忽略不計(jì)。

其他權(quán)益工具占比相對突出的行業(yè)分別是公用事業(yè)，房地產(chǎn)和建筑裝飾。其他綜合收益比較突出的行業(yè)是商貿(mào)零售和房地產(chǎn)。最后剩下的科目庫存股影響基本很小。 

3、資本公積 

從定義上說，資本公積是指“企業(yè)在經(jīng)營過程中由于接受捐贈(zèng)、股本溢價(jià)以及法定財(cái)產(chǎn)重估增值等原因所形成的公積金。”在資本公積項(xiàng)下，有兩個(gè)二級子科目，分別是“資本公積—資本溢價(jià)或股本溢價(jià)”和“資本公積—其他資本公積”。

設(shè)立資本公積的首要出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)企業(yè)融資發(fā)展過程中新股東的利益。具體點(diǎn)說就是為了防止企業(yè)融資過程中產(chǎn)生的資本增值被老股東當(dāng)做利潤分掉，避免出現(xiàn)新股東利益被侵占情況的出現(xiàn)。資本公積首先反映的是企業(yè)在融資過程產(chǎn)生的股本溢價(jià)，這部分盈余不能作為投資利潤或者股利進(jìn)行分配。

資本公積—資本溢價(jià)或股本溢價(jià)反應(yīng)的就是企業(yè)融資過程中產(chǎn)生的這部分股本溢價(jià)。

以2019年上市的卓勝微為例，這家公司當(dāng)時(shí)發(fā)行了2500萬股，發(fā)行價(jià)35.29元，募集資金的凈額是8.29億。對應(yīng)的會計(jì)操作就是當(dāng)年的實(shí)收資本（或股本）項(xiàng)目從0.75億增加0.25億（每股面值1元，增加了2500萬股）到1億，多出的計(jì)入資本公積—資本溢價(jià)，得到（8.29-0.25）=8.04億。 

資本公積—其他資本公積核算的是直接計(jì)入所有者權(quán)益的利得和損失。通常使用的利潤表中，我們一般看到歸屬于母公司所有者的凈利潤這一欄就不再往下了。實(shí)際在凈利潤欄目向下，還有一個(gè)其他綜合收益科目，這個(gè)科目是用來計(jì)算那些間接計(jì)入所有者權(quán)益的利得和損失。

對應(yīng)的資本公積—其他資本公積，就是用來核算那些沒有在利潤表中體現(xiàn)的科目。具體案例包括權(quán)益法長期股東投資中，被投資企業(yè)除了凈損益之外的其他權(quán)益變動(dòng)，或者控股股東對公司提供無息貸款，視同股東對公司的捐贈(zèng)等等。

對于絕大部分上市公司來說，資本公積的主體是股本溢價(jià)，其他資本公積的體量并不大。

資本公積科目是一二級市場差價(jià)的直接反映。資本公積在歸屬于母公司所有者權(quán)益中占比最高，本身反映了一個(gè)事實(shí)，那就是上市公司在A股IPO之后，拿到了很高的溢價(jià)。

在歸屬于母公司所有者權(quán)益的8個(gè)科目中，分行業(yè)看，實(shí)收資本（或股本）的占比基本穩(wěn)定，大概20%出頭，相對來說，資本公積的占比各個(gè)行業(yè)之間差別很大。占比最高的行業(yè)分別是電子、通信、國防軍工、計(jì)算機(jī)等，除了國防軍工，這些是傳統(tǒng)的TMT，也是高估值行業(yè)，IPO時(shí)往往估值就很高，這一部分溢價(jià)沉淀到所有者權(quán)益中就造成行業(yè)資本公積的占比較高。

資本公積占比較低的行業(yè)，往往也意味著IPO時(shí)的估值不高，或者歸屬于母公司所有者權(quán)益中，公司生產(chǎn)經(jīng)營的積累的影響更大。比如占比最低的房地產(chǎn)和煤炭，資本公積分別只占到歸屬于母公司所有者權(quán)益的19.8%和25.3%，而代表積累的未分配利潤的占比分別為42.8%和42.4%。 

關(guān)于資本公積，有一個(gè)逃稅的案例，可以讓我們更方便的理解這個(gè)科目。

某明星為了避稅，要求傳媒公司以1.12億的總額度向明星控制的一家殼公司增資，其中888.88萬元增加實(shí)收資本（或股本）科目，剩下的約1.03億計(jì)入該殼公司的資本公積。勞務(wù)結(jié)束后，傳媒公司退股，拿回888.88萬元，資本公積則留在了殼公司體內(nèi)，后續(xù)該明星就可以通過殼公司將該部分資本公積作為勞務(wù)所得套現(xiàn)。

從稅法的角度，增資并不屬于企業(yè)所得稅的納稅范圍，這部分增資只需要繳納萬分之二點(diǎn)五的印花稅即可，這一個(gè)多億的增資付出的手續(xù)費(fèi)還不到3萬元。

財(cái)務(wù)的角度這個(gè)操作思路并不難理解，我個(gè)人認(rèn)為，也不存在過于隱蔽，非舉報(bào)無法發(fā)現(xiàn)的情況。但凡一個(gè)腦子正常的審計(jì)師，都不會認(rèn)為這里面沒問題。一個(gè)多億可不是小數(shù)字，你這么大筆錢投出去，虧了90%多回來，項(xiàng)目可行性分析報(bào)告呢，日常的跟蹤，風(fēng)險(xiǎn)提示是不是都應(yīng)該有，最后這么大的虧損有追責(zé)么，公司內(nèi)控去哪兒了？

所謂天網(wǎng)恢恢，問題只在于網(wǎng)眼的大小。畢竟避稅和逃稅之間的區(qū)別，是由稅務(wù)機(jī)關(guān)定義的。

資本公積最主要的用途是用來轉(zhuǎn)增股本，這是我們后面要講的企業(yè)利潤分配形式的一種。

4、未分配利潤 

未分配利潤是歸屬于母公司所有者權(quán)益的第二大科目，未分配利潤跟盈余公積、其他綜合收益一起，是所有者權(quán)益項(xiàng)目中，企業(yè)經(jīng)營所得的三個(gè)來源。

從定義上說，未分配利潤是“留存在企業(yè)以后年度分配或待分配的利潤，是企業(yè)歷年累積未分配利潤或累計(jì)未彌補(bǔ)虧損。”

未分配利潤是利潤分配的附屬項(xiàng)目。

企業(yè)利潤分配從本年利潤開始。如果以前年度有虧損，本年利潤可以在彌補(bǔ)以前年度的虧損之后，再繳納所得稅。隨后按照提取法定盈余公積、任意盈余公積、分配優(yōu)先股股利、分配普通股股利的順序走下來，剩下的就是本年度“未分配利潤”科目的增加數(shù)。

上面是知乎某篇文章對未分配利潤的闡述。當(dāng)年的利潤在交完所得稅之后，凈利潤可以用于彌補(bǔ)以前年度的虧損，這是不符合稅法邏輯的。企業(yè)利潤分配從本年利潤開始，一定是先彌補(bǔ)以前年度虧損，然后才是繳納所得稅，而不是順序反過來。 

未分配利潤是一個(gè)累積項(xiàng)目，每年的增加額就是上面的利潤分配流程走到最后的剩下的數(shù)字。

未分配利潤科目，就是企業(yè)歷年經(jīng)營積累在各方分配之后沉淀在企業(yè)內(nèi)部的成果，自然而然的，影響未分配利潤科目的，一個(gè)是歷年經(jīng)營的盈利情況，另一個(gè)自然就是分配了。

A股未分配利潤在歸屬于母公司所有者權(quán)益占比最高的行業(yè)是房地產(chǎn)和煤炭。原因主要就是新上市公司少，上市時(shí)間長，賬面盈利積累也多。占比最低的通信行業(yè)，除了算科技行業(yè)，每年都有新公司上市之外，周期性比較強(qiáng)，盈利能力確實(shí)也不高。 

美股則是另外一種情況，純粹是分得太多。

上面是蘋果的例子。蘋果所有者權(quán)益主要有兩個(gè)科目，一個(gè)是普通股股本，相當(dāng)于我們的實(shí)收資本（或股本）加資本公積，另外一個(gè)科目是儲備，或者留存收益，對應(yīng)的就是A股的未分配利潤、盈余公積和其他綜合收益項(xiàng)目之和。

喬布斯于2011年駕鶴西去，蘋果進(jìn)入庫克時(shí)代。自2012年之后，蘋果雖然每年的盈利能力都保持在較高的水平，但這個(gè)儲備科目就一直是個(gè)下坡的趨勢。

原因就是蘋果對股東的慷慨回報(bào)。蘋果在二級市場上不斷回購自己的股票并注銷，這部分成本在財(cái)務(wù)上對應(yīng)的就是沖減留存收益。所以蘋果的留存收益部分才是王小二過年—一年不如一年。當(dāng)然蘋果還算克制，很多美國上市公司慷慨到所有者權(quán)益這個(gè)都能成負(fù)數(shù)，比如麥當(dāng)勞。 

A股未分配利潤也有很多是負(fù)數(shù)的，但這主要是虧損鬧的。比如負(fù)數(shù)值第一大的公司海航控股，2020年有600多億人民幣的虧損。 

5、實(shí)收資本（或股本） 

實(shí)收資本（或股本）是觀察企業(yè)股東行為的一面鏡子。

在A股的這些上市公司中，雖然實(shí)收資本（或股本）規(guī)模要小于資本公積和未分配利潤，但任何跟股東相關(guān)的風(fēng)吹草動(dòng)，都會體現(xiàn)在這個(gè)科目中。對于研究上市公司來說，實(shí)收資本（或股本）是所有者權(quán)益中最重要的一個(gè)項(xiàng)目，沒有之一。

邏輯很簡單，股東或者管理層的任何實(shí)際動(dòng)作，包括送股、轉(zhuǎn)股、定增、配股、股權(quán)激勵(lì)、可轉(zhuǎn)債等等，都會體現(xiàn)在實(shí)收資本（或股本）科目下。絕大部分投資者看到的都是純基本面的指標(biāo)，比如行業(yè)發(fā)展前景，公司競爭格局，收入凈利潤體量等等，這些當(dāng)然很重要，絕大部分機(jī)構(gòu)投資者分析股票也是這么一個(gè)套路。可實(shí)控人到底現(xiàn)在是怎么想的，管理層目前有什么訴求，你能知道么？什么時(shí)候管理層愿意漲，什么時(shí)候又希望打壓股價(jià)，這些問題你靠調(diào)研能問出來么？

當(dāng)然不能。所以你必須通過這些年上市公司的股權(quán)變化，來判斷企業(yè)實(shí)控人和管理層的利益訴求，來預(yù)測公司的行為，這些都會體現(xiàn)在實(shí)收資本（或股本）科目的變化中。

造成實(shí)收資本（或股本）變化的原因主要有以下幾個(gè)：

首先是上市公司派發(fā)股票給股東，通常被稱為股票股利，一般有送股（派股）和轉(zhuǎn)股兩種。雖然都是在所有者權(quán)益內(nèi)部調(diào)整，左口袋和右口袋的區(qū)別，但實(shí)際的含義完全不同。轉(zhuǎn)股是將資本公積劃到實(shí)收資本（或股本）中，而送股則是利潤分配的一種方式，財(cái)務(wù)上將盈余公積或者未分配利潤劃轉(zhuǎn)到實(shí)收資本（或股本）中，轉(zhuǎn)股被認(rèn)為是簡單的股本數(shù)量變化，而送股則被定義成“股息紅利所得”，是要交所得稅的。 

根據(jù)《關(guān)于上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》（財(cái)稅[2015]101號）的規(guī)定：“個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅。個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，持股期限在1個(gè)月以內(nèi)（含1個(gè)月）的，其股息紅利所得全額計(jì)入應(yīng)納稅所得額；持股期限在1個(gè)月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額；上述所得統(tǒng)一適用20%的稅率計(jì)征個(gè)人所得稅。”

上圖是伊利股份2015年10轉(zhuǎn)增10的中報(bào)附注。伊利股份從資本公積-資本溢價(jià)（股本溢價(jià)）科目中劃出了30.64億，轉(zhuǎn)到了股本項(xiàng)下，從而完成了這次10轉(zhuǎn)10的會計(jì)操作，由此伊利股份的實(shí)收資本（或股本）也實(shí)現(xiàn)了翻倍。 

轉(zhuǎn)股在A股較為常見，而送股涉及到稅收問題，對投資者并不友好，因此送股在A股表現(xiàn)的并不常見。

其次是股權(quán)再融資兩大項(xiàng)，定增和配股。 

定增是A股最常見的股權(quán)再融資方式，定增完成后，一般每股按面值1元增加實(shí)收資本（或股本）科目，超過面值的資金充實(shí)資本公積。

上圖是五糧液2018年中報(bào)定增發(fā)行的結(jié)果。該次定增共發(fā)行8564萬股，價(jià)格21.64元，扣除發(fā)行費(fèi)用之后的資金，在扣除新增股本之后，直接充實(shí)到資本公積項(xiàng)目。可以發(fā)現(xiàn)五糧液本期資本溢價(jià)（股本溢價(jià)）科目下，本期增加了17.29億。 

配股的處理方法跟定增基本一致，上圖是中信證券2022年中報(bào)附注。中信證券10股配1.5股，股本增加了18.94億，剩下的募集資金增加資本公積253億元。 

再次是股權(quán)激勵(lì)。 

股權(quán)激勵(lì)是A股常見的對公司管理層的一種激勵(lì)方式，A股的股權(quán)激勵(lì)大體可以分為三類，一類和二類限制性股票、股權(quán)期權(quán)。這其中一類限制性股票目前主要是主板公司，條件相對二類要嚴(yán)苛，總體標(biāo)準(zhǔn)與股票期權(quán)處于一個(gè)水平上，而二類限制性股票僅限科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所上市公司，條件要松很多。

從財(cái)務(wù)會計(jì)處理的角度，二類限制性股票和股票期權(quán)基本一致，授予日不做處理，每期兌現(xiàn)的時(shí)候再擴(kuò)充實(shí)收資本（或股本）和資本公積。而一類限制性股票一開始就必須一次性增加全部實(shí)收資本（或股本）資本公積，同時(shí)對應(yīng)增加庫存股和其他應(yīng)付款，每期兌現(xiàn)的時(shí)候?qū)?yīng)減少庫存股和其他應(yīng)付款。

最后是可轉(zhuǎn)債，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)候并不改變實(shí)收資本（或股本），只有當(dāng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的時(shí)候才會改變實(shí)收資本（或股本），我們會在其他權(quán)益工具科目具體進(jìn)行闡述。

6、其他權(quán)益工具 

所謂其他權(quán)益工具，指的是“企業(yè)發(fā)行的除普通股以外的歸類為權(quán)益工具的各種金融工具”，從財(cái)務(wù)上看，一般指優(yōu)先股、永續(xù)債。其他權(quán)益工具占比比較突出的行業(yè)分別是公用事業(yè)，房地產(chǎn)和建筑裝飾。 

從實(shí)際數(shù)據(jù)上看，公用事業(yè)、房地產(chǎn)和建筑裝飾主要發(fā)行的是永續(xù)債，優(yōu)先股很少。應(yīng)該說，這三個(gè)行業(yè)也是比較依靠長期資金投入的行業(yè)，尤其是房地產(chǎn)，股權(quán)融資長期受限，任何融資工具都可以嘗試。但哪怕是永續(xù)債，在歸屬于母公司所有者權(quán)益中占比最高的公用事業(yè)，也只有3.1%，而且主要是一些大型國企的專屬，比如華能國際、大唐發(fā)電、華電國際這些，不太具有普適性。 

對于我們通常涉及到的上市公司分析來說，其他權(quán)益工具最重要的是可轉(zhuǎn)債。

上圖就是東方財(cái)富2021年中報(bào)的注釋。公司在2021年4月發(fā)行了總額158億的可轉(zhuǎn)債，扣除發(fā)行費(fèi)用之后，權(quán)益成分公允價(jià)值為20.49億，負(fù)債公允價(jià)值為137.32億。結(jié)果就是公司其他權(quán)益工具增加了20.49億，非流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付債券增加了138.30億（當(dāng)期增加了應(yīng)計(jì)利息和溢價(jià)攤銷）。 

到2022年中報(bào)的時(shí)候，東方財(cái)富轉(zhuǎn)債已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換完畢，增加了股本6.45億股，資本公積147.63億。 

此外，公司對應(yīng)的應(yīng)付債券也全部清零，如上圖。

7、庫存股 

庫存股是一個(gè)比較有意思的科目。從我們國家會計(jì)準(zhǔn)則的角度來說，是不準(zhǔn)上市公司持有自己股票的，因?yàn)檫@有點(diǎn)類似于自己拽著自己頭發(fā)把自己拉上天，不符合物理準(zhǔn)則。從實(shí)操角度上，上市公司在某些情況下，確實(shí)存在持有自身股票的情況，庫存股這個(gè)科目就出現(xiàn)了。

進(jìn)入庫存股科目的股票，不能分紅，也不能參與投票，在計(jì)算EPS時(shí)也不能在分母出現(xiàn)，是作為所有者權(quán)益的備抵科目出現(xiàn)的，確切的說，是作為實(shí)收資本（或股本）以及資本公積這兩個(gè)科目的備抵項(xiàng)目，反應(yīng)的是企業(yè)回購股票所付出的對價(jià)。庫存股科目是不能長期存在的，到期必須轉(zhuǎn)出，是一個(gè)中轉(zhuǎn)過渡科目。

企業(yè)庫存股科目一旦不為零，就代表著企業(yè)出現(xiàn)了股票回購或者與回購相關(guān)的行為。就A股的情況來說，庫存股科目一般跟一類限制性股票、員工持股計(jì)劃、回購股票注銷減資這三種情況相關(guān)。

一類限制性股票是A股庫存股的主流。前面我們提到，二類限制性股票和股票期權(quán)只有在行權(quán)時(shí)才會影響所有者權(quán)益的實(shí)收資本（或股本）以及資本公積兩個(gè)科目，而一類限制性股票從授予日開始就必須按照股權(quán)激勵(lì)全額計(jì)算庫存股，以后每年解禁日對等減少相應(yīng)數(shù)額。

員工持股計(jì)劃則非常的靈活，有些實(shí)質(zhì)性的股權(quán)激勵(lì)也會以員工持股計(jì)劃出現(xiàn)。2015年中信研究所的一篇報(bào)告《天下熙熙，皆為利趨—“員工持股計(jì)劃”投資機(jī)會分析》這么總結(jié)：“員工持股計(jì)劃相當(dāng)于員工自己掏錢買基金，基金業(yè)績與上市公司股價(jià)掛鉤，股票激勵(lì)或限制性股票，則是員工努力工作爭取年終獎(jiǎng)”。

實(shí)際情況比這個(gè)復(fù)雜的多，員工持股計(jì)劃的靈活性體現(xiàn)在資金來源上，既可以是參與者自籌，也可以是上市公司獎(jiǎng)勵(lì)基金（上市公司掏腰包白送），還可以用杠桿融資（目前上限是1:1）。

上市公司獎(jiǎng)勵(lì)基金的例子就是比亞迪，如上圖，二級市場投入18億人民幣購買股份送給管理層。 

回購股票注銷在A股比較少見，但這是美股最常見的分紅形式。上市公司動(dòng)用自有資金在二級市場收購股票注銷，減少了對外流通股，可以提高每股EPS，在估值不變的情況下可以拉高股價(jià)。美股很多公司每年的回購的金額都超過凈利潤，甚至還存在借錢回購的現(xiàn)象，以至于很多美股公司凈資產(chǎn)為負(fù)。這種對股東的慷慨回報(bào)客觀上支撐了美股的長期牛市，當(dāng)然這種現(xiàn)象到底好不好，屬于仁者見者，智者見智。

8、盈余公積、專項(xiàng)儲備和其他綜合收益 

盈余公積設(shè)立的出發(fā)點(diǎn)是讓企業(yè)不要將所有的利潤全部分掉，強(qiáng)制公司提取稅后利潤的10%作為盈余公積，留作企業(yè)以后發(fā)展的積累或者以備不測。這科目屬于典型的防君子不防小人，很多人的評價(jià)是“一個(gè)不切實(shí)際的會計(jì)科目，代表了一個(gè)不切實(shí)際的想法”。法規(guī)目前的規(guī)定是當(dāng)盈余公積累積達(dá)到注冊資本的50%時(shí)可以不再提取。

從上市公司的角度，盈余公積各個(gè)行業(yè)之間差別不大，盈余公積可以轉(zhuǎn)增股本，具體的多寡取決于上市公司自身的財(cái)務(wù)決策。

專項(xiàng)儲備是高危行業(yè)專屬，用來計(jì)提安全生產(chǎn)費(fèi)用。A股用到這個(gè)科目就兩個(gè)行業(yè)，一個(gè)是煤炭，另外一個(gè)是建筑裝飾。

比如煤電一體化的龍頭中國神華，2022年中報(bào)該項(xiàng)目余額達(dá)到了123.52億，看上去總量很大，但跟歸屬于母公司所有者權(quán)益將近4000億的總量相比，占比并不高。 

煤礦事故率高屬于歷史遺留問題。以前我們看新聞聯(lián)播，各種煤礦事故真的是司空見慣，這幾年確實(shí)肉眼可見的少了很多，2003年全國煤礦死亡人數(shù)最高達(dá)到6702人，2021年這個(gè)數(shù)字降到只有178人，繼續(xù)保留這個(gè)儲備的意義已經(jīng)不大了。

其他綜合收益的本意，是用來向投資者披露，一些并不參與損益表的加加減減，可能影響的潛在收益。

比如上圖是財(cái)政部標(biāo)準(zhǔn)利潤表的下半段。我們一般看到歸屬于母公司所有者股東的凈利潤就結(jié)束了，這些不影響企業(yè)財(cái)報(bào)凈利潤的項(xiàng)目就在這個(gè)“六、其他綜合的收益的稅后凈額”核算，最終的結(jié)果體現(xiàn)在所有者權(quán)益中的“其他綜合收益”科目。實(shí)際操作中其他綜合收益針對的業(yè)務(wù)主要是兩大類，一類是“不能重分類進(jìn)損益的其他綜合收益”，還有一類是“將重分類進(jìn)損益的其他綜合收益”。

站在A股的角度，這個(gè)品類比較突出的行業(yè)是商貿(mào)零售和房地產(chǎn)，從總量的角度主要出現(xiàn)在一些金融類行業(yè)，比如2021年報(bào)中，中國人壽503億，農(nóng)業(yè)銀行328億，建設(shè)銀行213億。 

04

所有者權(quán)益科目的應(yīng)用 

我們研究所有者權(quán)益的各個(gè)科目，本質(zhì)上是想預(yù)測實(shí)控人及管理層的訴求，這些訴求最終的落腳點(diǎn)就是能夠影響到實(shí)控人管理層行為的各類事件，這其中比較常見的包括轉(zhuǎn)股、送股、定增、配股、一類二類限制性股票、股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債、員工持股等九大類。

1、如何找全影響所有者權(quán)益的事件 

從實(shí)操的角度看，最難的不是具體的分析，而是怎么找齊一家上市公司涉及到所有者權(quán)益部分的九大事件。上圖是九大事件對應(yīng)的各個(gè)科目。我們可以發(fā)現(xiàn)，對于這九大事件，我們只需要去看四個(gè)科目的附注即可，這四個(gè)科目具體是實(shí)收資本（或股本）、資本公積、庫存股和其他權(quán)益工具。基本上所有的事件都會涉及到實(shí)收資本（或股本），其他權(quán)益工具一般跟可轉(zhuǎn)債相關(guān)，而庫存股通常涉及到一類限制性股票和員工持股。

2、高送轉(zhuǎn)的意義 

教員曾經(jīng)說過，如果要看前途，一定要看歷史。

歷史是灰燼，灰燼深處有余溫。

高送轉(zhuǎn)的炒作曾經(jīng)在A股歷史上興盛一時(shí)，直到現(xiàn)在我們還能感受到余溫。一般來說，高送轉(zhuǎn)指的是每10股送股或者轉(zhuǎn)股合計(jì)達(dá)10股及以上。

送股就是用未分配利潤或者盈余公積增加實(shí)收資本（或股本），轉(zhuǎn)股則是資本公積增加實(shí)收資本（或股本），改變的只有所有者權(quán)益中的內(nèi)部科目，并不改變所有者權(quán)益的總量，只是一個(gè)會計(jì)變化，相當(dāng)于一張一百元的鈔票變成了十張十元的鈔票，對上市公司的基本面沒有什么影響。

所以我其實(shí)并不是特別理解，這種沒有任何基本面的事件也能炒的風(fēng)生水起。歷史上，尤其是2018年以前，每到財(cái)報(bào)季，市場就會尋找資本公積或者未分配利潤與實(shí)收資本（或股本）比值較高的上市公司，提前埋伏。

關(guān)于高送轉(zhuǎn)炒作，可以分類兩類，一類是公告行情，高送轉(zhuǎn)公告之后的交易行情，第二類是填權(quán)行情，即高送轉(zhuǎn)除權(quán)除息之后的交易行情。根據(jù)原國信證券燕翔的報(bào)告《國信證券“數(shù)”說市場系列之一：高送轉(zhuǎn)行情的歷史表現(xiàn)》，公告行情確實(shí)存在著超額收益，但填權(quán)行情沒有。 

我不能理解的事情通常我都會說服自己接受，如其不遇，沒身而已。問題是監(jiān)管也認(rèn)為這個(gè)東西沒有意義，2016年之后監(jiān)管日趨嚴(yán)格，我們以高送轉(zhuǎn)作為標(biāo)題搜券商研究報(bào)告就會發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常明顯的事實(shí)，2017年一季度還有不少關(guān)于高送轉(zhuǎn)的報(bào)告，從2017年二季度開始，就是一日不如一日，2018年之后，高送轉(zhuǎn)這個(gè)主題就徹底退出了歷史舞臺。

我們現(xiàn)在反思，高送轉(zhuǎn)也并不是全無意義，最實(shí)際的價(jià)值就是將股票拆細(xì)，改善了股票的流動(dòng)性，此外，高送轉(zhuǎn)還給市場傳達(dá)了一個(gè)信號，那就是“上市公司想漲”。

高送轉(zhuǎn)退潮的原因除了監(jiān)管的嚴(yán)查之外，還有一些客觀原因。一是上市公司的數(shù)量從2018年開始逐漸增加，上市公司的殼價(jià)值減少，還有一個(gè)更重要的原因是，強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)有一個(gè)是收盤價(jià)低于1元，所以高送轉(zhuǎn)帶來的股票拆細(xì)也存在一定的極限，一不小心玩脫了直接將自己送出局就不好了。

3、可轉(zhuǎn)債 

上市公司發(fā)完可轉(zhuǎn)債之后，會體現(xiàn)在所有者權(quán)益中的其他權(quán)益工具科目上。

可轉(zhuǎn)債是一個(gè)非常特殊的品種，它是極少數(shù)的，上市公司、二級市場股票所有者和可轉(zhuǎn)債持有者利益完全一致的金融工具。可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，一般要求上市公司股價(jià)超過轉(zhuǎn)股價(jià)130%15個(gè)交易日以上。從歷史規(guī)律看，加上下修過的情況，絕大部分可轉(zhuǎn)債都能實(shí)現(xiàn)正股超過130%的轉(zhuǎn)股價(jià)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股。少數(shù)沒有轉(zhuǎn)股到期贖回的大多數(shù)是財(cái)大氣粗的大國企。

可轉(zhuǎn)債越來越受到上市公司的青睞，尤其是對那些資產(chǎn)比較重，成長性強(qiáng)，總市值不大的制造業(yè)類上市公司。可轉(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)模限制對于主板是發(fā)行后的債券總額不超過凈資產(chǎn)的40%，對于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板則是50%，非常適合這些需要快速融資上產(chǎn)能的公司。

上市公司發(fā)完可轉(zhuǎn)債之后，是非常有動(dòng)力轉(zhuǎn)股的，也就是說對股價(jià)確實(shí)有很強(qiáng)的訴求。原因是可轉(zhuǎn)債實(shí)際作為一個(gè)股權(quán)融資工具，在轉(zhuǎn)股完成之前每年的計(jì)提的財(cái)務(wù)費(fèi)用是很高昂的，這會大大影響企業(yè)的財(cái)務(wù)利潤。

我們以轉(zhuǎn)債的困難戶亞太股份為例，這公司有一只轉(zhuǎn)債叫亞太轉(zhuǎn)債，總規(guī)模約10億，亞太股份現(xiàn)在市值52億。亞太轉(zhuǎn)債上市時(shí)間是2017年12月26日，如果轉(zhuǎn)股不成，就要在2023年12月4日從自己口袋里掏10億摘牌。 

上圖是2022年亞太股份中報(bào)附注，亞太股份的可轉(zhuǎn)債在應(yīng)付債券中體現(xiàn)，余額為9.66億，可轉(zhuǎn)債的票面利率是前低后高，也就是隨著到期日的臨近，實(shí)際利息會越來越高，但亞太轉(zhuǎn)債最高也就是2%，可實(shí)際計(jì)算財(cái)務(wù)費(fèi)用卻是按市場利率來的，按照亞太股份自身的資質(zhì)，這個(gè)利率基本上是6%-7%左右，也就是亞太股份每年因?yàn)檗D(zhuǎn)債支付的財(cái)務(wù)費(fèi)用大約在6000萬左右，可亞太股份自2017年至今，年度最高的凈利潤都不到9000萬。如果轉(zhuǎn)股，可以瞬間改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，利潤也會大幅釋放。 

博弈角度看，可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股是一個(gè)非常好的博弈工具。如果我們按照傳統(tǒng)的BS模型，現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)債基本上都是高估的。目前的可轉(zhuǎn)債市場參與者主要是固收類的機(jī)構(gòu)投資者，目的是用來博取超額收益率，估值存在一定的水分。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債市場的主要參與者都是固收類的機(jī)構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)債的彈性主要還是看正股，固收類的投資者去研究權(quán)益，除了極少數(shù)天賦異稟的之外，這中間還是存在隔閡的。

從轉(zhuǎn)債的正股中尋找投資機(jī)會，是一個(gè)目前被忽視，但確實(shí)是一個(gè)可以解釋的股票α的來源。國海證券金工最近出了關(guān)于可轉(zhuǎn)債的一系列報(bào)告，其中一篇題目為《國海證券金工可轉(zhuǎn)債研究之市場篇：發(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司有何特征》，證明了可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股，在歷史上是跑贏滬深300和中證1000的，這表明可轉(zhuǎn)債的正股整體相對市場確實(shí)存在超額收益。 

上圖2022年12月30日當(dāng)天，A股一些上市公司正股所對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，我們知道，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是可轉(zhuǎn)債的市價(jià)相對于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值的溢價(jià)程度，當(dāng)可轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)值等于130，所以130相對可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)值的溢價(jià)程度，就是當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的正股距離觸發(fā)轉(zhuǎn)股需要的漲幅。

由于上述大部分轉(zhuǎn)債的價(jià)格都在130以下，不考慮轉(zhuǎn)股價(jià)下修，正股的上漲幅度必須超過這個(gè)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率才可以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股。

這么高的溢價(jià)率，一般意味著發(fā)行方有下修的動(dòng)力。但下修并不全是靈丹妙藥，下修之后換股數(shù)增加，會稀釋實(shí)控人的股權(quán)，因此發(fā)行方會比較謹(jǐn)慎。但不管是下修還是上漲促轉(zhuǎn)股，代表著企業(yè)確實(shí)對股價(jià)有潛在的訴求，當(dāng)然可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期一般在六年左右，時(shí)間點(diǎn)并不好把握，但對很多投資者來說，有訴求這一點(diǎn)就足夠了。

4、股權(quán)激勵(lì) 

股權(quán)激勵(lì)的重要性在于為企業(yè)的盈利預(yù)測提供一個(gè)下限，或者說一個(gè)錨，基于公司的所有預(yù)測可以在這個(gè)錨的基礎(chǔ)上延伸。

上圖是杭可科技2022年股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績考核要求，看上去要求蠻高，比如最高要求收入430%的增速。 

我們將股權(quán)激勵(lì)要求的最低收入及歸母凈利潤做了計(jì)算，如上圖。收入和凈利潤只要完成一個(gè)即可，很多研究員是按照股權(quán)激勵(lì)要求的最低凈利潤給的預(yù)測，2025年要求的最低凈利潤是12.65億，扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大約12億左右，當(dāng)前市值177億，市盈率15倍左右，貌似估值不高。

但問題在于考慮到鋰電設(shè)備行業(yè)的競爭強(qiáng)度，凈利潤不達(dá)預(yù)期的概率比較大。杭可科技前3季度的收入已經(jīng)超過27億，全年在35-40億上下，已經(jīng)滿足了2022年股權(quán)激勵(lì)解鎖條件，2023年的收入要求是45億左右，對應(yīng)2022年增速也就是20%左右。所以，綜合看，這個(gè)解鎖條件看似很激進(jìn)，實(shí)際難度不大。 

股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)事件，經(jīng)常被量化投資用做選股的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)天風(fēng)證券2021年的報(bào)告《天風(fēng)證券金融工程事件研究：基于股權(quán)激勵(lì)方案特征的選股方法》，上市公司股權(quán)激勵(lì)預(yù)案發(fā)布后的60個(gè)交易日內(nèi)有長期超額收益（預(yù)案發(fā)布后次日買入，60個(gè)交易日賣出，不斷調(diào)整投資組合持倉），再拉長看這種超額收益就消失了。從達(dá)成率看，2005年以來的股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)方案的平均達(dá)標(biāo)率，大概在70%左右。從盈利能力看，上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后都提升了ROE水平，尤其是小市值公司。 

2012-2015年的這波小盤股牛市，是事件驅(qū)動(dòng)型投資策略最火熱的時(shí)期，這種策略本身屬于博弈的一種，長期看都是怎么漲上來怎么跌下去，很難有超額收益。隨著股票市場跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間結(jié)合的越來越緊密，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量也越來越多，股權(quán)激勵(lì)的條件總體傾向保守，也更朝著工資的方向發(fā)展。一個(gè)事件普遍到所有上市公司都采用，那就很難說什么超額收益了。所以，我們看股權(quán)激勵(lì)，目前主要是當(dāng)做盈利預(yù)測一個(gè)錨定。

5、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù) 

最近有個(gè)很著名的致辭，原文是“對于明年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)整體性好轉(zhuǎn)，我們極有信心。房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，針對當(dāng)前出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，我們已出臺一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，引導(dǎo)市場預(yù)期和信心回暖。” 

這其中的“努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況”，真實(shí)代表的意義是什么呢？

我們已經(jīng)對照資產(chǎn)負(fù)債表，圍繞著資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益三大項(xiàng)，逐個(gè)科目做了分析。在負(fù)債篇我們講過，當(dāng)社會處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退階段時(shí)，由于負(fù)債相對剛性，變化首先體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，資產(chǎn)價(jià)格的下降帶來了凈資產(chǎn)的縮水，社會主體會逐漸減少負(fù)債，這又會反過來加劇資產(chǎn)價(jià)格的下滑。

房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在 面臨的就是這個(gè)問題，資產(chǎn)端房地產(chǎn)價(jià)格下滑，而負(fù)債端是剛性的，造成凈資產(chǎn)端不斷被壓縮，凈資產(chǎn)一旦為零，資不抵債的情況就發(fā)生了。房價(jià)比較堅(jiān)挺的北上廣深，基本不存在房地產(chǎn)問題，問題主要集中在三四線。 

所謂的“努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況”，就是要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，也就是擴(kuò)大所有者權(quán)益相對負(fù)債的占比，降杠桿。我們知道，所有者權(quán)益的來源有兩部分，一個(gè)是投入者的投入資本，還有一個(gè)是企業(yè)的留存收益。留存收益太慢，那目前能做的就是在投入資本上下功夫。對于房地產(chǎn)來說，那就是權(quán)益融資，要在A股把錢拿到。 

權(quán)益融資包括定增、配股、可轉(zhuǎn)債這三種。房地產(chǎn)行業(yè)整體的市凈率在0.88左右，對于很多國企來說，市價(jià)定增很難審批，因此配股和可轉(zhuǎn)債可能是目前重點(diǎn)突破的方向。 

保利發(fā)展作為A股國企房地產(chǎn)的龍頭，從資產(chǎn)的角度，負(fù)債和所有者權(quán)益的最終來源如上圖。所有者權(quán)益只占到全部資產(chǎn)20%左右，這意味著資產(chǎn)端的房價(jià)任何風(fēng)吹草動(dòng)的變化，都有可能直接將這部分歸零。如果想修復(fù)這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，保利發(fā)展至少也要將所有者權(quán)益的占比提到40%左右，保利發(fā)展的所有者權(quán)益高達(dá)3000億，不管最終融資額是多少，對當(dāng)下的資本市場還是會有不小的壓力。 

我們還是認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表最終還是會修復(fù)，無非就是雙管齊下，保住房價(jià)，加大權(quán)益融資，上一個(gè)修復(fù)成功的行業(yè)是鋼鐵。我們以華菱鋼鐵為例，2017年之前，所有者權(quán)益相對總資產(chǎn)中的比值還不到20%，通過累積凈利潤和權(quán)益融資，到2021年已經(jīng)提升到47.7%，脫困成功。 

05

寫在最后 

我們以一個(gè)老話開頭，也以一個(gè)老話收尾。

這句老話被誤讀了很多年，那就是富貴險(xiǎn)中求，意思是富貴必須要賭。

但實(shí)際上，這句話是不完整的，全文是“富貴險(xiǎn)中求，也在險(xiǎn)中丟，求時(shí)十之一，丟時(shí)十之九。大丈夫行事，當(dāng)摒棄僥幸之念。必取百煉成鋼，厚積分秒之功，始得一鳴驚人。”

這就有意思了。全文表達(dá)的含義跟開頭的“富貴險(xiǎn)中求”完全相反。

A股也是這樣吧，“富貴險(xiǎn)中求”，“少年應(yīng)當(dāng)拉滿弓，不懼歲月不懼風(fēng)”這些，最好是讓別人信。

厚積薄發(fā)才是常態(tài)。（作者：愚老頭）