出品｜公司研究室大健康組

文｜王飛澍 

被譽為“血液病人最后一站”的陸道培醫療，年初正式遞表港交所。

陸道培醫療以中國工程院院士、血液病專家陸道培為最大特色光環，是“院士辦醫”的代表，至今已發展成國內排名靠前的血液病專科醫療集團，旗下擁有多家專科醫院，營收水平也早已達到10億元以上。

成立11年間，頭頂“院士辦醫”的光環，陸道培醫療倍受資本青睞。在淡馬錫、廈門建發、CBC集團及Investcorp等知名機構投資者一路加持下，截至目前陸道培醫療已經完成3輪股權融資，估值由2014年的2.59億元上升到了2020年的49.5億元。

不過值得注意的是，陸道培醫療仍然面臨著虧損持續增加、毛利率難以改善，以及合規等一系列問題。

01、院士辦醫，背后的兩大支撐

由騰訊新聞出品的一檔欄目《中國人的一天》中，曾有一期短紀錄片名為《掙救命錢的燕郊騎手團》，講述了燕郊“亞洲最大的白血病村”的人間百態。在這個村子里，各地慕名而來治療白血病的家庭，組成了一個臨時社會，在陪護病患的同時，抽出時間打短工、送外賣，而無需住院的病患，也紛紛在周邊小區租房以便去醫院進行治療。

將全國各地白血病家庭連接到一起的，是一家私立醫院——河北燕達陸道培醫院， “從當上血液病醫師那天起，我就有一個夢想——依靠不懈努力，在有生之年攻克血液病。”陸道培曾說，陸道培醫療及旗下河北燕達陸道培醫院便是在此情況下誕生。

1931年，陸道培出生于上海的一個醫生世家，他從小喜歡讀書，父母對買書也十分慷慨，這些小時候的閱讀沉淀，對他后來的學習和事業幫助不少。

1955年，陸道培自同濟醫學院（現同濟醫科大學）畢業，1964年，33歲的陸道培成功在亞洲進行了第一例（世界第四例）異體同基因骨髓移植，再生障礙性貧血患者張秋蘭獲得新生，并成為了全世界移植后生存最長的病人之一。

1996年，陸道培當選為中國工程院院士。五年后，已年近七旬并從北大人民醫院退休的陸道培，在位于北京市海淀區的航天中心醫院里租了兩層樓，以病房形式開展血液病治療，這也成為了陸道培血液病醫院的雛形。

除了治愈患者的情懷之外，廣闊的市場需求，是陸道培醫療生存的另一大支撐。

數據顯示，近年來我國血液病發病人數呈現出持續上升態勢。根據弗若斯特沙利文報告，中國血液病醫療服務的總市場規模從2017年的167億元增長至2021年的242億元，復合年增長率為9.7%。預期2025年進一步增長至446億元，2030年增長至799億元，超過同期中國整體醫療服務市場的增長。

與此同時，到2021年年底，中國每百萬人口僅有28名血液科醫生，明顯低于美國的52名；2021年，中國所有20351家可提供血液病醫療服務的醫院中，僅有21家為專科醫院，其中陸道培醫療獨占3家。

如此巨大的市場需求和增長前景，為陸道培醫療帶來了高增長。截至目前，陸道培醫療旗下擁有河北燕達陸道培醫院、北京陸道培醫院順義園區、亦莊院區，合計共有860張床位，截至2022年9月30日，陸道培團隊共進行7489例造血干細胞移植和5330例半相合造血干細胞移植。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年收入及截至2021年12月31日血液病患者的床位數及造血干細胞移植倉位數計，目前陸道培醫療是中國最大的血液病醫療保健服務提供商。

據招股書披露，2020年、2021年以及截至2022年9月30日止九個月，公司實現營業收入分別為人民幣11.61億元、13.7億元以及12.41億元。

不過，高速增長的營收并沒有為陸道培醫療帶來盈利，這也成為了外界最為關注的問題。

02、流血擴張，短期難以盈利？

患有血液系統疾病及惡性腫瘤的患者通常會把大三甲當做救命稻草。由于最初的定位，即使是在公立三甲求醫無門、難治復發的病人，陸道培醫院也一律接診。來自陸道培醫療的數據顯示，每年完成的異基因造血干細胞移植例數占全國總數約10%。

頭頂陸道培院士光環，陸道培醫療迅速獲得了投資機構的青睞。2014年陸道培醫療股權融資1.09億元，每股成本0.59元，投后估值2.59億元；2018年股權融資3.58億元，成本7.49元，投后估值36.33億元；2020年股權融資1.5億元，成本9.9元，投后估值49.5億元。

截至目前，據招股書顯示，共有包括CBC集團、廈門建發、淡馬錫、約印資本、前海股權、賽領資本、西堤資本等14家投資機構持股，陪跑陸道培醫療沖刺IPO。

雖然近年來迅速擴大規模，但陸道培醫療至今卻并未真正實現盈利。報告期內，公司凈虧損分別為1.22億元、4.08億元及5.12億元。公司將其主要歸因于向投資者發行的金融工具的賬面值變動的影響。

去掉上述因素影響，陸道培醫療營運所得利潤分別為6187.1萬元、-1億元及-402.2萬元。總體而言，陸道培醫療在報告期內利潤由盈轉虧是不爭的事實。

究其原因，毛利率過低是陸道培醫療虧損的主要因素之一。

2020年、2021年以及截至2022年9月30日止九個月，公司毛利分別約為2.4億元、1.67億元以及1.88億元，毛利率分別為20.7%、12.2%以及15.1%，呈下滑態勢。

對于毛利率波動，陸道培醫療解釋稱，這是由提供的服務組合一般醫療服務和血液病特檢服務之間的利潤貢獻及毛利率水平的巨大差異造成。

陸道培的收入分為一般醫療服務（住院服務及門診服務）及血液病特檢服務。報告期內，一般醫療服務分別占總收入的83.0％、82.7％及83.2％，但其對應毛利率僅為14％、4.6％和8.1％，而同期血液病特檢服務的毛利率則達到接近50％的水平。

除了業務之間的差異之外，新院區盈利能力欠缺則是陸道培醫療虧損的另一大原因。

河北燕達陸道培醫院2015年投入運營，貢獻了陸道培醫療70%的業績。2022年前三季度，燕達陸道培醫院創造了8.27億元的收入，毛利率由截至2021年9月30日止九個月的21.5％增加至2022年同期的23.4％。

相比之下，亦莊院區和順義園區的情況則尚未展現出持續的盈利能力。

北京陸道培醫院亦莊院區于2018年7月開始運營，毛利率由2020年的-45.4%增加至2021年的-12.8%。2022年前三季度錄得毛利率2.5%；北京陸道培醫院順義院區于2020年6月開始運營，由于在上升階段產生的高額運營成本，如開業前資本化開支的攤銷及使用權資產的折舊，亦錄得毛虧損。2021年，其毛利率為-41.2%，2022年前九個月則為-8.5%。

正當上述兩個院區努力將毛虧損變為毛利時，陸道培醫療又開始了更大規模的搬遷和新院區建設。招股書表示，陸道培醫療目前正在開設上海陸道培醫院及搬遷河北燕達陸道培醫院，預計未來會就產生大量支出以及與一般行政管理有關的開支，由于這些重大開支，若后續公司無法提高盈利能力，公司經營業績將可能面臨不利影響。

隨著新醫院開設，公司亦預計2022年資本支出及相關成本會繼續增加，比如在開設新醫院前亦會產生大量開支，如裝修費用、租賃開支及設備成本。

截至2022年9月30日，公司已租賃醫院場地并產生資本支出4280萬元。預計在未來兩至三年內繼續產生額外資本支出約735萬元。而陸道培預計上海陸道培醫院將于2023年開始運營，收支平衡期為四至五年，預計其投資回收期為六至七年。

短期內無法盈利的現實，更增加了陸道培醫療的資金壓力。財報顯示，截至2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，其流動負債凈額分別為15.19億元、22.58億元、28.51億元及28.77億元。這一狀況會使公司面臨流動資金短缺的風險，從而會產生較大的經營壓力，并有可能因融資繼續稀釋公司股權。

03、欠繳社保，醫療糾紛風險仍存

如果說陸道培院士是陸道培醫療的最大光環，那么，集團旗下的醫生則可以視為公司最為堅固的基石。

陸道培之女、陸道培醫療董事局主席陸佩華表示，醫院最早的班底大多是陸道培的學生，或是想追隨他、被他的名望吸引來的醫生。現在仍然堅守臨床一線的醫院元老級別的紀樹荃教授清楚地記得，2007年之所以決定來道培醫院，是因為陸院士團隊首先在國內開展了異基因造血干細胞移植，“當時國內很多人認為這個做不成功，但我覺得這項技術很有前景”。

在過去十多年中，陸道培醫療的醫生團隊不斷壯大，截至2022年9月30日，公司擁有204名全職醫生，包括184名醫生雇員及22名退休返聘全職醫生。此外，截至同日，公司有38名多點執業醫生。

但令人不解的是，跟隨陸道培多年的醫生團隊卻并未獲得足額繳納社會保險及住房公積金。因此，公司就2020年、2021年及截至2022年前9月未繳社會保險及住房公積金供款分別計提撥備2130萬元、3500萬元及2210萬元，合計為7840萬元。

陸道培醫療表示，不合規事件主要是由于公司的人力資源工作人員缺乏經驗，未充分理解相關法律法規及地方實施細則的相關規定。對此陸道培醫療承諾，盡快按照政府主管部門的要求，及時繳付欠繳款項及滯納金，但這依然會使得公司面臨經濟上的處罰。

此外，陸道培醫療還面臨著各種各樣的醫療糾紛。2019年，燕達陸道培醫院曾發生過一次“假藥風波”。河北三河市市場監督管理局下達行政處罰決定書顯示：該院自制的“抗癌藥物”精制雄黃膠囊，因為沒有取得《醫療機構制劑許可證》，按假藥論處，藥品、原材料和設備被沒收，燕達陸道培醫院被處以29.2萬元行政罰款。

部分血液病專家認為，這款院內制劑的組分，在血液腫瘤上確有一定的治療作用。但未取得制劑許可證，是陸道培醫院的硬傷。

實際上，類似的醫療糾紛在陸道培醫院并不鮮見，醫院涉及的賠償案例五花八門，包括輸錯血導致患者死亡、不當治療等等。據天眼查披露，僅河北燕達陸道培醫院就牽涉14宗醫療損害責任糾紛案件。截至目前，陸道培醫療集團就解決醫療糾紛而支付的賠償總額約為310萬元。

截至最后實際可行日期，公司仍然面臨三宗針對河北燕達陸道培醫院的未獲解決醫療糾紛，其中兩宗案件合共索賠人民幣11萬元，第三宗案件涉及公司及西安的其他第三方醫院，索賠金總額約為人民幣215萬元。