本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室大健康組

文｜陳慶之 

三次遞表的思派健康，終于成功掛牌港交所。

12月23日，思派健康（00314.HK）迎來首個交易日，資本市場延續了此前的熱情，公司股價高開高走，一度漲超36%，當日收報25港元/股，市值高達190.8億港元，成為2022年港股上市醫藥股中的一匹黑馬。據悉，此前IPO公開發售時，思派健康就獲得了8.27倍認購。

業內認為，思派健康如此受資本市場歡迎，關鍵是表現良好的三大業務線——特藥藥房、醫生研究協助及健康保險服務，背后邏輯在于打通患者、藥企、醫療機構、保險支付，建立起“醫、藥、險”服務生態閉環。

近幾年，思派健康營收增速較快。2019年-2021年，思派健康實現營業收入分別為10.39億元、27億元、34.74億元。不過，同時需要注意的是，思派健康至今仍處于虧損狀態，母公司擁有人三年應占虧損分別為5.95億元、10.43億元、37.4億元。公司短期內能否擺脫虧損，還存在著不少不確定因素。

01、不賺錢的主業：特藥藥房營收占比近9成，毛利率低于6%

最開始，思派健康的主業與現在的三大業務關系并不大，是做腫瘤大數據的。而之所以選擇這一方向，自然是與創始團隊的履歷密切相關。

在創立思派健康之前，創始人馬旭廣和李繼在先靈葆雅和拜耳集團工作近二十年，積累了眾多醫藥銷售經驗和市場資源，另一位創始人李大勇也有在多家跨國藥企從事腫瘤等藥物研發的背景。

這樣的創始團隊，讓思派健康從誕生開始就錨定了創新藥領域，只不過，最初他們選定的是醫療健康賽道的“風口”——腫瘤大數據領域。但不久后他們發現，數據變現價值空間有限，于是，思派健康開始尋求新的方向。

2015年，國內針對創新藥的各種政策陸續出臺，踩著風口的思派健康開始提供醫生研究解決方案（PRS），并不斷為制藥公司及醫療機構的臨床試驗提供服務。后來，又逐漸發展起以特藥藥房業務與健康保險為主線的服務，將患者、醫生、醫療機構、制藥公司及支付方連接起來。

轉變發生在2017年，在意識到醫生研究解決方案難以支撐企業的營收增長之后，思派健康開始將發展重心轉移到了藥品福利管理側。其中，特藥藥房業務承擔了思派健康營收增長的重任，所謂特藥藥房業務包括了特藥藥房及增值專業藥劑師服務，專注于治療腫瘤及其他危重疾病的特藥。

招股書顯示，按2021年的收入計算，思派健康的特藥藥房業務經營著中國最大的私營特藥藥房，醫生研究協助經營著最大的腫瘤臨床試驗現場管理組織（SMO）；截至2022年6月，思派健康已經有103家特藥藥房，完成99個SMO項目。

然而，即便如此，外界對思派健康仍不乏質疑之聲，有人認為其披著科技的外殼，做著賣藥的事情，這一質疑在此前零氪科技遞交招股書時也曾出現。

原因就在于，特藥藥房業務在思派健康營收中占比過高，且幾乎難以盈利。

根據招股書，2019年-2021年及2022上半年，思派健康來自特藥藥房業務服務的收入分別占總收入的83.1%、91.9%、90.3%及87.2%，但毛利率卻僅有5.6%、5.5%、5.9%及5.4%。

對此，思派健康表示，公司預期通過收入擴張，以及改善運營效率等，預計在未來的三年到五年內實現盈利。但這一預期顯然無法給投資人以安全感，原因很簡單，這些特藥有賴于第三方制藥企業及分銷商為特藥藥房提供醫藥及保健產品，成本高，毛利率低，面對兩頭鎖死的情況，思派健康的議價能力并不顯著，改善空間也相對有限。

為了改善盈利情況，思派健康不得不把目光轉向另一個被證明能賺錢的熱門業務——賣保險。數據顯示，中國商業健康保險市場規模將由2020年的8173億增至2030年的人民幣3.89萬億，顯然，這是一個潛力很大的風口。

自2019年收購保險經紀牌照后，思派健康借助明星業務“惠民保”積累了大量用戶，與保險公司共同開發差異化的健康保險計劃，為約2390萬名個人會員及876名企業客戶提供服務。

截至2022年6月30日，思派健康的健康服務提供商網絡，遍及中國150多個主要城市的1200多家三甲醫院、55000名醫生及500家體檢機構，并提供諸如預防保健、GP服務、專家轉診、互聯網醫院及海外醫療網絡等服務。

事實證明，保險業務確實很賺錢。招股書顯示，思派健康的健康保險服務毛利率最高，2019年-2021年分別為39.5%、 36.5%、 57.4% ，今年上半年為 67%。但這份數據對公司整體毛利和盈利的貢獻有限，畢竟健康保險服務的收入占比還不足5%。

不過，需要注意的是，在賣保險上，思派健康大股東騰訊出力頗多。在思派健康的眾多投資方中，騰訊參與了思派健康B、D、D+、E、F共五輪融資，注入資金2.28億美元，上市前成為持股27.77%的第一大股東。

在投資之外，騰訊還是其健康保險服務的前五大供應商之一，為思派健康提供技術服務。此外，思派健康業務營運中的個人資料也儲存在騰訊營運的云服務器中。

騰訊的鼎力支持自然是好事，但對于思派健康來說，卻也讓其患上了流量依賴癥。

截至2021年末，思派健康通過騰訊支付渠道收取的總保險費約為7.49億元，在思派健康2021年全年收取的總保費中占比90.68%，該業務對合作伙伴的依賴可見一斑。

02、不確定的SMO藍海：毛利率17.7%，遠低于賽道龍頭

思派健康登陸資本市場，另一個受關注的點是其令人咋舌的高估值。

公開信息顯示，上市前思派健康累計完成8輪融資，融資總額超5.74億美元，估值在幾年內從1915萬美元飆升至17.21億美元，足足翻了90倍。

支持這一高估值的，不是毛利率低的特藥業務和體量過小的保險業務，而是SMO。

藥物從研究開始到上市銷售是一項高技術、高風險、高投入和長周期的復雜系統工程，這一過程中有眾多不確定風險，因此越來越多的藥企將臨床試驗現場管理委托給SMO公司，將藥物研發部分或全部委托給CRO公司。

而在中國越來越重視原創藥研發之際，理論上來說，SMO和CRO一樣都將會迎來高速發展，事實也的確如此。數據顯示，2019年中國醫藥行業的研發支出為211億美元，預計將于2024年達到476億美元，復合年增長率為17.7%。SMO市場依附于整體醫藥研發行業，隨著整體醫藥研發市場的增加，SMO市場也將快速增長。

因此，思派健康聯合創始人李大勇曾說過，“服務醫生”是設立思派健康的初衷，可見思派健康對醫生服務的看重。從另一層面，思派健康更希望自己是一家醫療科技企業，醫生研究解決方案或許是思派健康最希望被大眾認可的標簽。

截至2021年，思派健康按收入計在整體SMO市場排名第四，在腫瘤SMO市場排名第一。公司自2017年起已參加中國約50%腫瘤藥物的臨床試驗。截至2022年6月，公司分布在全國87個城市的試驗中心已累計為289名客戶提供服務，并實現27家省級腫瘤專科醫院及五個國家級癌癥治療中心的全覆蓋。

國內前十大創新藥物研發制藥公司均為公司客戶，往期內，公司前十大SMO客戶留存率達100%，超過95%的SMO客戶從事腫瘤藥物研發，且通常簽訂三至五年的服務合約。

然而，思派健康的領先卻并非來自堅實的技術壁壘，而是“堆人頭”。

根據浙商證券的研報，SMO行業屬于人才密集型行業，國內相關企業主營業務成本中直接人工成本占比高達82%，如果考慮到出差成本，人工成本占比高達90%。2021 年銷售費用、管理費用和研發費用中職工薪酬占比分別達到82%、80%和99%（其中管理費用中人力費用包括職工薪酬、疫情損失和股權激勵費用三塊）。

也就是說，雖然SMO處于行業風口，但行業門檻并不算高，屬于薄利多銷型業務。因此，思派健康的SMO業務毛利率在今年上半年也僅有17.7%，與同賽道龍頭普蕊斯動輒30%的毛利率相比，差距相當明顯。

即便如此，思派健康也并沒有通過技術研發實現彎道超車的打算。招股書顯示,2019年-2021年,思派健康科技研發開支分別為2485萬元、4574.3萬元、5920.7萬元,營收占比分別為2.4%、1.7%、1.7%。

據天眼查數據顯示，思派健康申請了6項專利，但獲得授權的專利僅有2項，其中三項專利已經被駁回。可以說，站在技術角度，思派健康并不存在什么實質性的壁壘。

而另一個不得不考慮的現實是，作為新興企業，思派健康很難在短時間內擊穿院內市場，為此業務的拓展不得不依賴供應商，如果客戶和項目數量跟不上，思派健康醫生研究解決方案營收很難實現規模增長。

因此，無論是從現狀還是風口前景來看，思派健康的SMO業務雖然承擔了公司高估值的想象空間，但卻很難將外界看好的潛力變成理想的收入和利潤。而如果這一業務無法取得突破，那么思派健康將無可避免的從一家科技企業，淪為沒什么技術含量的賣藥公司。