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出品｜公司研究室IPO組

文｜方圓

近期，河南惠強新能源材料科技股份有限公司（簡稱“惠強新材”）向上交所遞交招股書，擬在科創板上市。本次IPO，惠強新材擬募集資金5.03億，將用于駐馬店高性能鋰電池隔膜生產項目、研發中心建設項目。

作為比亞迪的隔膜供應商，惠強新材超56%收入來自比亞迪，對單一大客戶的依賴度十分嚴重。自2018年以來，隔膜市場逐漸以濕法隔膜為主導，惠強新材仍只有干法隔膜制作工藝，近年來，惠強新材為了保持市場占有率，對產品進行降價銷售，導致公司毛利率較2019年減少了超10個百分點。

01、核心產品脫離主流市場

惠強新材是一家主要以干法工藝生產鋰電池隔膜的制造商。2021年，惠強新材在干法隔膜市場的占有率為20%，位居第三。

惠強新材雖然在干法隔膜市場有較高的占有率，但從整個隔膜市場來看，公司已經漸漸掉隊。

2017年之前，干法隔膜的出貨量略高于濕法隔膜。但由于濕法隔膜可以使電池能量密度更高，且隨著工藝的提升，濕法隔膜在熱穩定性上的劣勢得以改進，以及濕法隔膜的售價快速下跌，濕法隔膜逐漸成為市場主導。

2021年，濕法隔膜出貨量為61.7億平方米，占比77%，干法隔膜出貨量僅為18.9億平方米，占比23%。這也意味著，惠強新材在整個隔膜市場的占有率不足5%。

2019年至2021年，惠強新材主營業務收入分別為1.15億、1.36億、1.99億，年復合增長率31.55%。2022年一季度，公司主營業務收入0.58億，其中99.70%均來自干法隔膜。

在市場傾向濕法隔膜之際，惠強新材還只固守干法制作工藝，未來在整個隔膜市場的份額有可能會越來越低。

行業分析認為，由于濕法隔膜和干法隔膜的價格差越來越小，未來濕法隔膜將繼續成為高密度動力電池的主流隔膜材料，而干法隔膜將會投向能量密度低、成本低的儲能電池領域。

未來干法隔膜或仍將有用武之地，然而，惠強新材國內的競爭對手恩捷股份、星源材質、中材科技等公司，均有濕法隔膜的生產能力，若惠強新材不研發濕法隔膜制作工藝，恐怕會被同行越甩越遠。

02、超56%收入來自比亞迪

除了制作工藝有被市場邊緣化的風險之外，惠強新材另一個風險點便是對大客戶依賴度過高。

2019年至2021年，惠強新材對對前五大客戶的銷售額分別為0.55億、0.64億、1.09億，收入占比分別為42.70%、41.36%、50.17%。2022年一季度，公司對前五大客戶的銷售額為0.46億，收入占比進一步上升至72.60%。

自2019年以來，惠強新材對前五大客戶的依賴度越來越強，尤其是對公司第一大客戶比亞迪的依賴，更是愈發嚴重。2019年至2022年一季度，來自比亞迪的收入占公司各期收入比分別為5.51%、10.60%、31.56%、56.15%。

對比亞迪的銷售額提升，是惠強新材收入高增長的主要原因。然而，倘若剔除對比亞迪的收入，2019年至2021年，惠強新材的收入分別為1.08億、1.19億、1.29億，年復合增長率僅為9.29%。2022年一季度，剔除比亞迪的收入為0.23億，同比下滑41.38%。

在比亞迪的光環下，惠強新材給外界一種高增長的勢頭，但在比亞迪之外，惠強新材的業務在萎縮。

惠強新材對單一大客戶比亞迪有高度的依賴性，而其競爭對手恩捷股份、星源材質、中材科技、滄州明珠等公司，其第一大客戶收入占比均未超過50%。2021年，上述幾家公司的第一大客戶收入占比分別為33.39%、21.15%、19.26%、9.85%，均低于惠強新材。

03、毛利率較2019年減少11個百分點

惠強新材對比亞迪高度依賴，但比亞迪的隔膜供應商卻不止惠強新材一家。

2020年之前，星源材質是比亞迪刀片電池隔膜的獨家主要供應商。但隨著比亞迪新能源車銷量增長，對隔膜的需求隨之大幅增加，比亞迪又引入了中材科技、恩捷股份、惠強新材等隔膜廠商。

根據惠強新材與比亞迪簽訂的合同，惠強新材承諾2022年可供4.3億平方米隔膜，2023年可供9億平方米隔膜；比亞迪承諾實際采購數量不低于可供數量的70%。惠強新材本次IPO，募資資金的主要用途便是擴大產能。

然而，擴建產能的不光惠強新材一家，近年來隔膜廠商均在擴產，也導致了一定程度的價格戰。

2019年至2021年，惠強新材干法隔膜毛利率分別為45.66%、43.22%、40.78%，2022年一季度進一步下降至34.00%。對于毛利率下滑，惠強新材解釋稱，公司在生產成本下降和訂單量增長的同時，逐漸降低隔膜產品的售價以提升市場占有率。

惠強新材為了市占率犧牲了毛利率，但2019年至2021年，恩捷股份的毛利率分別為49.49%、45.39%、53.21%，高于惠強新材且毛利率有增長。對此，惠強新材稱，恩捷股份以濕法隔膜為主，濕法隔膜價格及毛利率相對較高。

有恩捷股份作為參照，若惠強新材只守著干法隔膜的市場，而不去開發濕法隔膜市場，降價或許能幫公司保住短期的市場占有率，長遠來看，又可能“賠了夫人又折兵”。