疫情背景下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療成為緩解患者就醫(yī)難的重要渠道。據(jù)證券日?qǐng)?bào)報(bào)道，截至2021年6月份，全國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院已超1600家。在需求帶動(dòng)下，行業(yè)融資提速，多家“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。但目前來(lái)看，正在或已經(jīng)登陸資本市場(chǎng)的幾大平臺(tái)依舊面臨著巨大的經(jīng)營(yíng)壓力，大多都還在圍繞著賣藥、虧損、營(yíng)銷等幾個(gè)關(guān)鍵詞持續(xù)調(diào)整自家的商業(yè)模式。

思派健康科技有限公司（簡(jiǎn)稱“思派健康”）正處于這樣的窘境。

繼2021年8月、今年2月遞表失效后，思派健康于今年10月第三次沖刺港交所，并于12月2日通過(guò)港交所聆訊。

12月12日思派健康公告稱未來(lái)3天將進(jìn)行招股，發(fā)售價(jià)為每股18.6港元，每手買賣單位200股，入場(chǎng)費(fèi)為3757港元。根據(jù)預(yù)計(jì)，思派健康將在今年12月23日在港交所掛牌上市。

作為一家醫(yī)療科技企業(yè)，思派健康目前的主要收入來(lái)源來(lái)自特藥，特藥藥房幾乎每一年都貢獻(xiàn)了近90%的總營(yíng)收。但公司毛利率低微，經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損，特藥藥房究竟還能為思派健康帶來(lái)多大想象空間，投資者們?nèi)匀恍枰粋€(gè)答案。

#01

累計(jì)虧損超57億，主要收入難掙錢

2014年，思派健康在醫(yī)療健康科技的風(fēng)口中誕生，從招股書來(lái)看，思派健康主要有三條業(yè)務(wù)線：特藥藥房、健康保險(xiǎn)和SMO（為臨床試驗(yàn)提供專業(yè)服務(wù)的組織），走的是“醫(yī)+藥+險(xiǎn)”業(yè)務(wù)模式。

所謂特藥，是指高價(jià)值的處方藥，通常針對(duì)癌癥等重大疾病。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，近年來(lái)中國(guó)特藥市場(chǎng)規(guī)模由2015年的1470億元增加至2021年的3048億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.9%，預(yù)期2025年將進(jìn)一步達(dá)到人民幣5488億元。

而從招股書來(lái)看，思派健康是唯一一家全國(guó)性的特藥管理平臺(tái)，截至2022年6月30日，思派健康在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)103家特藥藥房。76家特藥藥房為社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)的指定藥房，占所有特藥藥房約74%。

特藥藥房也為思派健康貢獻(xiàn)了近年來(lái)的大頭收入，2019年至今，特藥藥房幾乎每一年都為其貢獻(xiàn)了近90%的總營(yíng)收。

然而，復(fù)雜的頭銜概念和特藥藥房的可觀營(yíng)收并不能掩蓋思派健康“盈利困難戶”的事實(shí)。

其于近年交出的成績(jī)單并不如其業(yè)務(wù)線的介紹一般亮眼。2019年至2021年及2022年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.39億元、27億元、34.74億元及18.88億元；同期凈虧損分別為5.96億元、10.41億元、37.48億元及3.44億元。也就是說(shuō)，三年半時(shí)間思派健康總虧損達(dá)到了57.29億元。

思派健康表示，公司預(yù)期通過(guò)收入擴(kuò)張，以及改善運(yùn)營(yíng)效率等，預(yù)計(jì)在未來(lái)的三年到五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。

預(yù)期的事情暫時(shí)還不能驗(yàn)證。我們先來(lái)看看占思派健康營(yíng)收大頭的特藥藥房毛利率如何。

招股書顯示，2019年至今，思派健康毛利率分別為7.9%、 6.9%、 8.2%，今年上半年毛利率為9.4%。其中健康保險(xiǎn)服務(wù)毛利率最高，2019年-2021年毛分別為39.5%、 36.5%、 57.4% ，今年上半年為 67%。但這份數(shù)據(jù)對(duì)公司毛利和盈利的貢獻(xiàn)有限，也不具參考價(jià)值，畢竟健康保險(xiǎn)服務(wù)的收入占比還不足5%。

更何況，關(guān)于健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，截至2021年末，思派健康通過(guò)騰訊支付渠道收取的總保險(xiǎn)費(fèi)約為7.49億元，在思派健康2021年全年收取的總保費(fèi)中占比90.68%，該業(yè)務(wù)對(duì)合作伙伴的依賴可見(jiàn)一斑。在其他醫(yī)療健康科技頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，思派健康還談不上未來(lái)靠保險(xiǎn)業(yè)務(wù)商業(yè)化。

而占總營(yíng)收近90%的特藥藥房毛利率只有5.5%左右，微乎其微。究其原因，這些特藥有賴于第三方制藥企業(yè)及分銷商為特藥藥房提供醫(yī)藥及保健產(chǎn)品，成本高，毛利率低。

分析人士表示，未來(lái)思派健康或可以靠SMO業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但力量有限。SMO的商業(yè)落地也遠(yuǎn)非想象中那般順利。

自2015年8月完成A輪融資，至2021年6月完成F輪融資，思派健康目前已經(jīng)歷過(guò)8輪融資，募資總額約40億元，吸引了騰訊投資、中電中金、IDG等眾多資本的青睞。盡管IPO進(jìn)程已在一定程度上證實(shí)了市場(chǎng)認(rèn)可，同時(shí)也讓思派健康拓寬了融資渠道，為后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，但無(wú)法否認(rèn)的是，相較于“補(bǔ)血”，資本市場(chǎng)更關(guān)注的始終是“造血”。這也是大健康科技領(lǐng)域中各賽道“選手”都要思考的一個(gè)商業(yè)本質(zhì)層面的問(wèn)題。

#02

上市不易，技術(shù)落地更難？

思派健康計(jì)劃透過(guò)策略性開(kāi)設(shè)新的特藥藥房，帶動(dòng)持續(xù)收入增長(zhǎng)，穩(wěn)步提高特藥藥房之門店層面盈利能力。并將在出現(xiàn)合適機(jī)會(huì)時(shí)有機(jī)地開(kāi)設(shè)或從外部收購(gòu)新藥房，以持續(xù)地理擴(kuò)張，計(jì)劃于2024年前開(kāi)設(shè)約35家特藥藥房。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的故事投資者們看了太多，思派健康的概念也不算新鮮，而阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生等近年來(lái)股價(jià)的普遍下跌一定程度上說(shuō)明行業(yè)已經(jīng)到了瓶頸期，如何突破，思派健康還需要有“新戲”可唱。

劍橋大學(xué)教授Mihaela van der Schaar曾在某次演講中講到，“我們正處于這場(chǎng)革命的開(kāi)始，還有很長(zhǎng)的路要走。但這是一個(gè)令人興奮的時(shí)刻，是專注于此類技術(shù)的重要時(shí)刻。”

回到思派健康。關(guān)于技術(shù)，這家專注醫(yī)療健康科技的企業(yè)，有什么故事可講？

報(bào)告期內(nèi)，思派健康的銷售成本分別為9.57億元、25.13億元、31.9億元和17.1億元，思派健康的研發(fā)投入分別為0.24億元、0.4億元、0.59億元和0.34億元。平均大約只有銷售費(fèi)用的1/25，總收入的比例甚至可以忽略不計(jì)。另?yè)?jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，思派健康申請(qǐng)了6項(xiàng)專利，但獲得授權(quán)的專利僅有2項(xiàng)，其中三項(xiàng)專利已經(jīng)被駁回。

可以說(shuō)，站在技術(shù)角度，思派健康并并不存在什么實(shí)質(zhì)性的壁壘。而反觀醫(yī)行業(yè)其他企業(yè)都在努力提升技術(shù)優(yōu)勢(shì)。醫(yī)渡科技最近4年的研發(fā)投入分別在2億元以上，最近一個(gè)財(cái)年甚至高達(dá)3.69億元；2021年京東健康研發(fā)投入8.93億元，阿里健康研發(fā)投入4.24億元；平安好醫(yī)生擬截至2026年末，將17.12億元用于投入研發(fā)。

當(dāng)前，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、盈利模式單一等問(wèn)題是行業(yè)普遍存在的問(wèn)題，現(xiàn)階段，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)仍處于燒錢階段，銷售費(fèi)用高企也說(shuō)明行業(yè)仍在跑馬圈地、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)白熱化。目前來(lái)看，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，“特藥”將是思派科技的主要變現(xiàn)路徑，即使其成本高，盈利挑戰(zhàn)大。業(yè)內(nèi)人士表示，，未來(lái)隨著新市場(chǎng)的培育和新政策的推出，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)如果想得到新的盈利來(lái)源，必須針對(duì)支付方如上游藥廠、醫(yī)保、患者、商保等開(kāi)展針對(duì)性業(yè)務(wù)。

畢竟，盈利水平才是一眾投資者真正考量一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的直接體現(xiàn)。