本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜方圓

2022年卡塔爾世界杯即將落幕，這屆世界杯轉(zhuǎn)播期間，中方廣告主可以說吸引到了部分觀眾的目光。

作為本屆世界杯最大的中國贊助商，萬達(dá)可在任何時間和地方使用FIFA及其所有賽事活動商標(biāo)進(jìn)行營銷宣傳。這份“特權(quán)”背后，是萬達(dá)2016年斥資8.5億美元，與國際足聯(lián)簽署了長達(dá)15年合同換來的。萬達(dá)成為了世界杯的一級贊助商，與阿迪達(dá)斯、可口可樂等贊助商屬于同一級別。

而兩個月前，萬達(dá)商管第三次向港交所遞交招股書，萬達(dá)一邊在世界杯上大放光芒，另一邊卻要與時間賽跑。

01、上半年凈利潤增長5倍

萬達(dá)商管主要為萬達(dá)集團(tuán)或獨(dú)立第三方商業(yè)廣場提供服務(wù)，商業(yè)運(yùn)營服務(wù)主要包括商業(yè)管理服務(wù)、物業(yè)管理服務(wù)及增值服務(wù)。

2019年至2021年，萬達(dá)商管收入分別為134.4億、172.0億、234.8億，年復(fù)合增長率32.2%。2022年上半年，萬達(dá)商管收入134.8億，同比增長26.7%。

就服務(wù)模式而言，萬達(dá)商管可分為委托管理模式、租賃運(yùn)營模式。其中，2021年6月后，所有萬達(dá)集團(tuán)的綜合體均采用委托管理模式，并收取服務(wù)費(fèi)，而大部分獨(dú)立第三方的綜合體采取租賃運(yùn)營模式。

截至2022年6月末，萬達(dá)商管共管理425個商業(yè)廣場，在管建筑面積6008萬平方米。其中，來自萬達(dá)集團(tuán)的項(xiàng)目為285個，在管面積為4260萬平方米；獨(dú)立第三方項(xiàng)目為140個，在管1748萬平方米。

2022年上半年，萬達(dá)商管委托管理模式收入為100.2億，收入占比74.4%；租賃模式收入為34.6億，收入占比25.6%。

值得一提的是，2021年5月之前，萬達(dá)商管在委托管理模式下提供的運(yùn)營管理服務(wù)屬于萬達(dá)集團(tuán)業(yè)務(wù)的一部分，不對其收取服務(wù)費(fèi)用，導(dǎo)致萬達(dá)商管部分商業(yè)管理項(xiàng)目產(chǎn)生虧損。收入服務(wù)費(fèi)之后，委托管理服務(wù)的毛利率明顯提高。

2019年至2022年上半年，萬達(dá)商管毛利率分別為34.1%、36.9%、44.8%、48.9%。其中，委托管理模式的毛利率分別為30.8%、31.3%、48.2%、55.4%，大幅提高；租賃管理模式毛利率分別為46.4%、42.8%、36.9%、30%，逐漸下滑且近兩年明顯低于委托管理模式毛利率。

2019年至2021年，萬達(dá)商管歸母凈利潤分別為12.8億、11.1億、34.7億，2022年凈利潤下滑。2022年上半年，萬達(dá)商管歸母凈利潤為40.2億，同比增長513.7%。

02、關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款大幅提升

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，萬達(dá)商管的業(yè)績有很大改善，但其仍依賴母公司萬達(dá)集團(tuán)的“輸血”。

2019年至2022年上半年，萬達(dá)商管來自萬達(dá)集團(tuán)的收入分別為96.4億、116.8億、163.8億、94.5億，收入占比分別為71.7%、67.9%、69.8%、70.1%。

但這部分收入?yún)s未能轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金收入。

2019年末至2022年6月末，萬達(dá)商管應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易款項(xiàng)分別為5790萬、1.3億、11.6億、18.0億元，分別占總貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。

對于2021年應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易款項(xiàng)大幅增加，萬達(dá)商管解釋稱，這是由于對萬達(dá)集團(tuán)委托管理模式收取服務(wù)費(fèi)用所致，而截至2022年5月31日，部分運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)尚未到期結(jié)付。

2022年上半年，萬達(dá)商管的應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)為88天，2019年時僅為24天，周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅增加，周轉(zhuǎn)次數(shù)大幅下滑。

03、對賭協(xié)議的上市期限只剩一年

萬達(dá)商管轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，或許與對賭協(xié)議有關(guān)。

此前萬達(dá)與鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG等22家機(jī)構(gòu)投資人設(shè)有對賭協(xié)議，承諾2021年至2023年實(shí)際凈利潤將分別不低于51.9億、74.3億、94.6億。如未達(dá)成，則萬達(dá)將以零對價轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份，或向投資者支付現(xiàn)金補(bǔ)償。

對賭協(xié)議中更為重要的一條是，如果萬達(dá)商管無法在2023年順利上市，萬達(dá)集團(tuán)將要為當(dāng)年入股萬達(dá)商管的投資者，進(jìn)行股份或現(xiàn)金補(bǔ)償。

標(biāo)普曾在2022年8月認(rèn)為，萬達(dá)商管能否成功上市存在不確定性，若萬達(dá)商管未能如期成功上市，未來12至18個月內(nèi)萬達(dá)商管和萬達(dá)集團(tuán)都將面臨較大的流動性壓力。

標(biāo)普稱，2021年下半年，萬達(dá)商管從珠海萬達(dá)商管的幾名Pre-IPO輪投資人處收到395億元投資款。之后，萬達(dá)商管用這些資金償還了部分債務(wù)和進(jìn)行短期金融投資。如果珠海萬達(dá)商管未能在2023年年底前上市，萬達(dá)商管有義務(wù)回購IPO前投資者持有的股份，因此標(biāo)普將395億元的Pre-IPO輪投資款視作債務(wù)。

留給萬達(dá)商管完成對賭協(xié)議的時間只剩下一年，在接下來的一年時間里，萬達(dá)商管需要與時間賽跑爭取在香港上市，否則公司將面臨較大的現(xiàn)金流壓力。