因財務造假陷入丑聞，從納斯達克退入粉單市場的瑞幸咖啡，憑借逆勢上揚的業績，再度回到人們視線。

2022年上半年，在餐飲行業整體收入下滑7.7%，且多家主要咖啡、茶飲公司增長放緩的情況下，瑞幸咖啡營收同比增長約79.22%，且凈利潤成功扭虧。

更戲劇的是，被外界視為兩年多前做空瑞幸的幕后推手——雪湖資本，突然拋出一份研報高調唱多，稱“瑞幸咖啡的重生是中國商業歷史上的一樁奇跡”，并將其目標價格設定為46.2美元/股，是目前股價的近3倍。

瑞幸咖啡究竟是如何實現困境反轉、涅槃重生的？這一狀況又是否可持續？

作者 | 繆凌云

來源 | 野馬財經資本研究組

這是野馬財經的第2848篇原創

本文約5165字，閱讀時長約13分鐘

“冤家”變“粉絲”？

在商場上有句話“沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。”這句話也適用于雪湖資本和瑞幸咖啡——沒有永恒的對手，只有永恒的利益。

2020年1月，世界知名做空機構渾水曾發布來自專業機構的不具名做空報告，指控瑞幸咖啡財務造假。據《財經》雜志報道，雪湖資本曾經通過久謙咨詢和匯生咨詢等公司雇傭大學生等兼職人員在全國各地的瑞幸門店踩點。市場普遍認為，這份不具名的瑞幸做空報告與雪湖資本關系密切。雖然渾水創始人Carson Block在接受騰訊財約你專訪時表示，渾水在中國市場沒有合作伙伴，不評論誰是報告的幕后操盤手。不過，在財約你一再的追問下，Carson Block承認知道雪湖資本，過去幾年曾和他們的負責人聊過幾次。

圖源：罐頭圖庫

在渾水做空之后，瑞幸咖啡撐了幾個月才自曝家丑，承認2019年二季度至四季度，合計偽造了22億元銷售額。消息一出，市場嘩然。緊接著引發了股價暴跌、公司退市（轉入粉單市場）、巨額賠款、控制權易主等一系列連鎖反應，甚至一度面臨破產危機。

然而，誰也沒想到，瑞幸咖啡竟然挺了過來。

圖源：平安證券相關研報

財報及平安證券相關研報顯示，2021年，瑞幸咖啡實現營業收入79.65億元，同比增長97.48%；實現歸母凈利潤6.86億元，上年同比為-55.89億元；經調整后凈利潤為-0.002億元，上年同期為-19.52億元，距離扭虧僅一步之遙。并且，經營現金流已從2020年的-23.77億元，成功轉正為1.23億元。

圖源：瑞幸咖啡相關財報

2022年上半年，公司業績增長勢頭仍在持續。報告期內，營業收入為57.03億元，同比增長約79.22%；稅前凈利潤為0.44億元，實現盈利。

同時期，我國餐飲行業整體收入下滑了7.7%；奈雪的茶（2150.HK）半年營收同比下降3.8%，至21.25億元；蜜雪冰城（IPO中）2022年一季度營收24.34億元，不足2021年的四分之一；星巴克2022年第三財季（即自然年第二季度）中國區營收更是同比下跌40%。

當然，蜜雪冰城與星巴克盈利狀況不錯，奈雪的茶則由盈轉虧，從2021年上半年的盈利0.48億元，轉為虧損2.49億元。

得益于業績反轉等因素，瑞幸咖啡股價亦觸底反彈。從最低1美元/股左右，回暖至今約17美元/股。

圖源：雪湖資本相關研報

瑞幸依靠什么翻盤？

11月7日，雪湖資本創始人馬自銘在富途上發布了瑞幸咖啡的研報，稱對瑞幸業績的信心分為三大部分——天時、地利、人和。

遭遇致命一擊的瑞幸咖啡，究竟做對了什么?不僅實現了自身脫困，還能讓對手“路人”變“粉絲”？

雪湖資本在研報中闡述：前者（天時）是指新冠疫情反復，導致消費者堂食時間大幅下降，星巴克所打造的“第三空間”受沖擊嚴重。與之對應，瑞幸推崇的小店自提（外賣）模式更加適應近兩年市場模式。

后者（人和）則在于管理層換血后，公司管理效率得到提高，且發展戰略有所調整，帶來了盈利能力的增強，如減少補貼促銷，將更多精力用于新品研發、品質提升層面。

至于地利，主要指瑞幸咖啡對于飲料咖啡（beveraged coffee）市場的快速搶占。“飲料咖啡”并沒有系統的定義，大致可以理解為咖啡因含量較低的咖啡產品。

數據顯示，中國人其實并沒有那么喜歡喝“咖啡”。

圖源：中金公司相關研報

根據艾瑞咨詢《中國現磨咖啡行業研究報告》數據，2017年至2021年，我國現磨咖啡市場規模從284億元增長至876億元，年均復合增長率達32.5%，該《報告》同時預測，到2024年，市場規模將進一步攀升至1917億元。

但實際上，由美式、卡布奇諾、馥芮白等品種作出的貢獻相對較少，拿鐵才是中國消費者們的心頭好。《2018-2019中國咖啡消費藍皮書》顯示，鐘情咖啡的人群中，73%接受拿鐵，位列第一，二、三、四名分別為卡布奇諾（65%）、摩卡（52%）、美式（34%）。

究其原因，拿鐵咖啡因含量較低，約占10%至20%，遠低于其他產品，畢竟“拿鐵”的意大利語原意即為“鮮奶、牛奶”。

連咖啡聯合創始人張洪基亦曾經透露，把目光放到全國市場的話，大約有95%的中國人喝不來完全不加奶不加糖的“黑咖啡”。

從另一個維度觀察，2016年至2021年，我國現制茶飲市場規模由291億元增長至2796億元，57.23%的年均復合增長率，是現磨咖啡市場的近一倍。

圖源：雪湖資本相關研究報告

上圖可以清晰地看出，無論是店鋪總數、市場規模、人均消費量，現制茶飲（右側）都比現磨咖啡（左側）高出不少。

而瑞幸咖啡營收規模逆勢高速增長的重要原因之一，即在于對飲料咖啡（低咖啡因飲品）的重視與加碼。

一方面，保持新品推出速度，不斷研發新口味。

僅在2021年，瑞幸咖啡就推出了113款以“飲料咖啡”為主的新品，2022年上半年再推68款新品。出現了生椰拿鐵、絲絨拿鐵等爆款，滿足不同消費者的口味，保持消費者新鮮感。

另一方面，走出大城市，奔向縣城。

作為舶來品，咖啡最先向大城市消費者滲透，大城市市場亦是各主要咖啡品牌的重要爭奪對象。得益于“飲料化”的改良，越來越多下沉市場消費者開始接受、嘗試“咖啡”，且與星巴克、Costa等品牌相比，瑞幸咖啡產品單價較低，更貼近下沉消費者的購買意愿。

截至2022年7月25日，瑞幸咖啡7148家在營門店中，1710家位于三、四、五線城市，遠高于星巴克的778家。不過，與現制茶飲企業蜜雪冰城的12479家、書亦燒仙草的3815家差距尚遠。

除此之外，還有以相對優惠的條件吸引加盟商，加速市場占領。

圖源：平安證券相關研報

圖源：雪湖資本相關研報

瑞幸咖啡一、二線城市門店以直營為主，下沉市場加盟店較多。

結合上面兩張圖可以看到，與絕大多數品牌收費結構不同，瑞幸加盟店目前并不收取品牌授權費、管理費、培訓費等費用，加盟商投入成本主要在于設備、店面，以及保證金。

并且，在收益分配上，與行業通行的GMV抽成不同，瑞幸咖啡以毛利為基準，且只有達到一定標準后（單店2萬元），才會以階梯形式遞增。

換句話說，瑞幸咖啡大幅降低了自己“穩賺不賠、旱澇保收”的收費項目，而與加盟商利益進行了綁定，且在小城市，2萬的月毛利并不是一個小數目。這些規則，在如今加盟市場吸引力不小。

不過，雪湖資本亦提出，并不能排除瑞幸咖啡可能在市場相對成熟后，更改經銷合同規則。

如果說，新品、下沉市場、經銷政策“三板斧”，幫助了瑞幸咖啡快速搶占“飲料咖啡”市場，那么利潤的扭虧，則要歸功于小店模式、店面篩選、供應鏈管理等因素。

圖源：罐頭圖庫

換言之，這家曾經依靠資本催熟、財務造假上市的咖啡公司，其實也有其自身的優勢——深諳中國消費者的咖啡痛點。如果當初瑞幸咖啡的管理層沒有膨脹，沒有那么想要速成，瑞幸咖啡本可以不交那么多學費。但對于一家有野心的公司而言，在春風得意的時候就經歷了國際資本市場的腥風血雨，也未嘗不是一種“挫折教育”，所謂“艱難困苦、玉汝于成。”

也正是在此背景下，雪湖資本大膽預測，到2024年，瑞幸咖啡調整后的股東凈利潤將達到28.28億元人民幣，以35倍市盈率計算，市值將進一步攀升至千億人民（約147億美元），折合每股46.2美元。

“小店”PK“大店”

與星巴克崇尚的“第三空間”理念不同，瑞幸咖啡以“自提”“小店”模式為主打，迎合著消費者的“快咖啡”需求。特別是自營店，純“自提店”占比約在95%。

該模式最大的好處便是節約店面成本。

圖源：平安證券相關研報

平安證券研報統計，星巴克、奈雪的茶、Tim hortons直營店面積約在180平米左右，傾向于為客戶打造一個舒適的商務、休閑空間。瑞幸咖啡單店面積僅約35平米，除去制作臺、活動空間外，座位很少。

可以想象，在租金昂貴的一二線城市商圈，兩種店面在租金成本上變會形成巨大差異。另據艾瑞咨詢數據，“小店”人手一般為2至3人，小于“大店”的3至5人，人工成本同樣更低。

更加重要之處在于，疫情反復的狀況下，線下餐飲行業、“現飲”場景受影響嚴重，消費者越來越傾向于“自提”，高租金帶來的成本壓力被進一步放大。在疫情相對嚴重的第二季度，線下門店業務占比較高的星巴克銷售同比下降44%，而以外賣、自提為主的瑞幸咖啡自營店銷售同比增長41%。

現制茶飲行業中，“大店”模式的奈雪的茶，2022年上半年營收為20.44億元，同比下降3.8%；凈利潤則從盈利0.48億元，變為虧損2.49億元。

圖源：中金公司相關研報

中金公司分析稱，與“大店”相比，“小店”更低的資本投入、更低的租金金額、更低的人工成本，意味著更低的經營杠桿，抗風險能力強、靈活性高；且往往擁有更高的自提、外賣占比，在線下堂食受疫情限制下具有較強的韌性。同時，由于成本更低，“小店”為提供性價比更高的產品提供了可能（瑞幸），由于占用面積較小，在選址上也更加靈活。

至于供應鏈管理，這應該是每個行業頭部企業都會重視的環節。如自建食材生產基地、設立倉儲物流基地的蜜雪冰城；自建茶園、果園、花園的奈雪的茶，以及在中國自建烘焙工廠、規劃建設咖啡生豆倉儲和智能化物流配送中心的星巴克。

瑞幸咖啡也不例外，其是國內最大的生豆進口商之一，還通過投資建設屏南、昆山兩大咖啡烘培工廠，預計在2024年將咖啡豆年烘培量提升至4.5萬噸。

值得一提的是，瑞幸咖啡實現盈利還離不開一個最直接簡單，卻也最有效的方法——排除法。根據極海品牌監測數據，2019年瑞幸新開門店存活率滿12個月僅占63% ，有著大量門店被關閉。

早在兩年前，瑞幸咖啡因財務造假風波陷入困境之時，即有投資機構人士分析，瑞幸咖啡想要盈利并不算難，幾千家門店其實是一個富礦，積累了大量有效的客流量、消費者喜好數據，哪怕其中十分之一的門店是盈利的，將剩下的關閉，依舊能夠帶來充沛的現金流，更何況可以通過優化管理，調整營銷策略等方式進一步提升毛利率。

轉角遇到新對手

從一二線城市“咖啡”領域，殺向下沉市場“飲料咖啡”的瑞幸，嘗到了不小的甜頭，但在這里，它將遇到新的對手——現制茶飲企業。

首先是消費人群的重合與爭奪。

結合Data100、益普索等第三方機構及平安證券數據，咖啡及茶飲消費者主力皆為90后，前者占比約在50%，后者約為70%。

雖然從工作狀態、收入結構來看，咖啡用戶畫像中“職場奮戰”的青壯年，“多金金領”的中壯年特征更為顯著，約七成消費者年收入在10萬元以上；現制茶飲用戶則以“90后+女性”以及“學生+白領”居多，年收入10萬元以上約在一半。

但這其中的差異，很大一部分是由于傳統咖啡市場以一二線城市為主，在下沉市場，兩類產品消費者重合度會不斷提升。

圖源：國泰君安證券相關研報

從一線城市到新一線，再到二線城市，瑞幸咖啡35歲以下消費者群體從61.29%上升至72.34%；25歲以下從15.46%上升至27.06%。

此外，德勤于2021年4月發布的《中國現磨咖啡行業白皮書》顯示，現磨咖啡消費者需求主要來自于“生理上的提神醒腦”、“心理上的依賴”、“佐餐”，因此有著較強的粘性。而無論是工作節奏，生活環境，還是日常飲食，三至五線城市人們的習慣與一二線城市存在較大差異，以“嘗鮮”、“追求不同感受”為目的的中間態消費者比例會增多，這就需要不同的策略進行維護。并且，主打“低咖啡因”的“飲料咖啡”正是主動部分放棄了“提神醒腦”、“心理依賴”的優勢，才能夠吸引更大基數的消費群體。

實際上，不僅僅是“飲料咖啡”，瑞幸咖啡本就推出了“楊枝甘露”、“好喝椰”等茶飲產品，與茶飲企業正面交鋒。

其次是相似的營銷手法與戰略布局。

通過下沉市場、產品創新等手段，瑞幸咖啡成功實現了與老牌巨頭星巴克的錯位競爭，但在茶飲企業面前，這些措施并不新鮮。

產品上，2021年度，奈雪的茶共推出105款新品，與瑞幸接近；蜜雪冰城儲備超過200個門店產品應用方案，爆款檸檬水一年賣出2億杯……

價格上，瑞幸咖啡20元左右的價格，約為星巴克的一半，但喜茶、奈雪的茶、書亦燒仙草、茶百道、CoCo、古茗、蜜雪冰城等一批品牌，涵蓋了7至30元低、中、高端飲品，競爭烈度提升。

圖源：罐頭圖庫

渠道上，如第二部分所述，瑞幸咖啡1700余家三四五線城市門店，在蜜雪冰城、書亦燒仙草、古茗等品牌面前，并不算多。

最后是現制茶飲企業的繞后反攻。

在咖啡企業向“低咖啡因”產品進軍的同時，茶飲企業們亦在開拓咖啡市場。

截至目前，喜茶、奈雪的茶、CoCo、蜜雪冰城均已推出多款“飲料咖啡”及“咖啡（美式等）”產品，同樣攻入了瑞幸、星巴克們的腹地，未來消費者的爭奪，只會愈加激烈。

整體來看，收拾好舊包袱的瑞幸咖啡在“飲料咖啡”市場找到了新的舒適圈，但這份舒適，很難說可以保持多長時間。

你喜歡喝瑞幸咖啡么？咖啡與茶飲又更青睞哪一個？歡迎在評論區留言。